华泰宏观：猪价如期温和回升 油价上涨助推PPI

摘要

华泰宏观李超团队点评2017年12月通胀数据称，未来通胀最需关心猪价和油价两大变量，环保限产可能将逐渐对猪肉供给产生负面影响，维持2018年上半年猪肉CPI同比跌幅温和收窄、同比最快到今年年中转正的预判。预计2018全年CPI中枢温和上行到+2.5%；但如果油价中枢超预期上行到75美元，CPI中枢可能显著上移到+3%。2018年PPI-CPI的剪刀差将明显缩窄，将有利于成本上涨向下游行业转嫁、有助于中游行业的盈利进一步改善，工业企业的盈利改善持续性仍然较强。

2017年以来，CPI始终保持2%以下运行。另一方面，“去产能”的推进使得PPI指标整体走高。CPI和PPI走势不一，成为宏观经济领域普遍关注的话题。

随着影响通胀指标因素的变化，而供给侧结构性改革也渐渐深入，明年CPI和PPI将呈现怎样的走势？剪刀差能否收窄？价格因素的变化对调控政策又会带来哪些影响？带着这些问题，每日经济新闻(以下简称NBD)专访了华泰证券研究所首席宏观研究员李超。

PPI同比涨幅大概率回落

NBD:2017年以来，CPI一直处于2%以下的低位运行。在您分析看来，2018年的CPI走势如何？

李超：食品端的涨价预期可能成为2017年四季度乃至2018全年支撑CPI中枢的重要因素。这是由于本轮猪肉价格周期已经触底，未来同比跌幅将温和缩窄，最快到2018年年中附近同比转正。

鲜菜价格2017年2~4月同比跌幅较大，2018年同期菜价同比可能由负转正。2018年春节在2月中旬，时间点较为靠后，春节因素对通胀的拉动将较2017年延后(2017年春节在1月份)，影响主要体现在2~3月份。

原油价格中枢有望稳定在当前水平，居民消费升级和服务业价格改革等因素也将继续给予支撑，预计2018年非食品CPI增速中枢较今年略微回落，但高于2016年。

预计2018全年CPI均值将上行至2.5%，四个季度均值分别为2.0%、2.6%、2.8%、2.6%，通胀整体走势为先上行、后回落，年中是高点。

2018年1月份通胀当月同比可能有较为明显的回落，主要是受前后两年春节错位因素的影响，随后2月同比增速或将显著反弹。预计通胀高点在年中的7~8月，通胀高点同比在+2.9%左右。从2018年三季度末~年底，通胀将小幅回落。

NBD:2017年PPI整体呈现上升趋势，您对2018年PPI走势如何判断？

李超：2018年，供给侧去产能仍会继续推进，预计PPI环比仍有上涨预期。一方面，2017年在去产能的推动下，上游涨价向中游传导，推动中游行业出清和集中性提升，行业健康性得到改善。预计2018年去产能仍将作为“十三五”重要工作内容得到落实，供给侧结构性改革继续推进，中游行业出清，也有利于涨价向下游的传导。

CPI、PPI剪刀差有望缩窄

NBD:环保因素将如何影响明年PPI？

李超：第四轮环保督查于2017年9月中旬结束，但环保限产政策仍继续推进。我们认为环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素，2018年环保限产仍将继续推进，PPI环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响。环保限产政策具有中长期延续性，但对2018年工业生产价格的边际影响可能较2017年三季度有所减弱，2018年PPI环比涨幅可能相对温和。

NBD:从2017年的情况来看，CPI并未跟随PPI出现明显上涨，为何会是这样的情况？2018年CPI是否将滞后反映出PPI此前的涨幅？

李超：由于本轮驱动工业领域涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧，造成PPI和CPI走势不再趋同。供给侧结构性改革、环保限产等因素推动PPI上涨，但由于需求侧没有全面复苏的逻辑，因此CPI没有跟随PPI显著回升。

但环保限产这一新政策变量的出现可能有利于PPI向CPI产生一定程度的传导，环保限产涉及的行业较为广泛，2017年三季度以来PPI上中游各行业价格上涨的弹性相对均匀，相对年初而言，涨价向中下游的传导更为顺畅，工业企业盈利阶段性改善的持续性较强。

2018年PPI中枢大概率将回落、CPI维持温和上行，两者剪刀差将缩窄，有利于中游行业的利润改善，以及涨价从上中游行业向下游行业的传导。

警惕国际油价超预期上涨

NBD:2018年，中国的通胀风险大不大？有哪些涨价因素需要关注？

李超：回顾我国通胀的历史及成因，我们发现猪肉和原油价格的影响最关键。我们认为，过去几年，猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态，是CPI没有走高的重要原因。假如猪价、菜价、油价等重要变量超预期的情景下，对国内通胀的影响可能大幅增强。

如果油价、菜价、猪价当中的一个或多个变量出现意外，2018年的CPI中枢都有可能达到3%，这就是通胀快速上行的风险情形。首先，疫病、极寒天气等，是可能使得2018年春节前后猪价和菜价超预期上涨的风险因素。

此外，国际油价仍然存在一些潜在的上行风险因素，中东地区局部战争风险等不可控因素可能推动油价上行。油价是2018年通胀重要的影响变量。如果油价超预期上涨，将给国内带来较大的输入性通胀压力。

NBD:因为价格因素的变动，会怎样影响调控政策的改变？

李超：2018年通胀中枢将温和上行至2.5%左右，但年内可能不会触及3%的目标线。我们认为货币政策目标的临界值最重要，趋势变化不重要，CPI上升的趋势本身不会制约货币政策转向。但一旦CPI超预期大幅走高、同比增速上行超过3%，会直接影响货币政策决策。我们的判断是并不一定收紧，还需观察货币政策多个目标之间的权衡。如果通胀上行的同时经济也上行，即GDP增速超过7%并且趋势性向上、同时通胀高于3%，央行很可能提高基准利率，可能意味着债券市场走入长熊。需要注意的是，在这种情况下，由于实体经济较强，金融去杠杆也可能加速，对股市也很可能是利空。