神州数码就收购启行教育答深交所问询，三点暴露对赌“胜算”

近日，神州数码公布了关于深圳证券交易所《关于对神州数码集团股份有限公司的重组问询函》的回复（简称“回复”），值得注意的是，这一次，神州数码披露的细节相比于四通股份有过之而无不及，除了包括怎么让主营IT产品分销与服务的神州数码和主营留学和语培的启德进行业务协同？3年完成9亿的净利润，启德能否完成对赌？鲸媒体还扒到了更为具体的“秘密”，比如此次还涉及现金+股票的支付方式是为了规避重组上市？募集资金的成败是否影响交易的进行？启行教育负债率较高是合理现象？……另外，启行教育为了促成此次重组，坚称业绩预计很保守，完成对赌问题不大。一起来看看从公告中找到的答案吧。

导读：

1.启行教育能完成业绩承诺？

2.募集资金的成败不影响交易的进行

3.启行教育负债率较高、营收增长都合理？

关注1——对赌能否完成，启行进一步拆解对赌协议

此前，鲸媒体从重组案中得知，本次交易中业绩承诺方承诺2017年及2018年经审计的净利润数合计为5.2亿元，2017年、2018年及2019年经审计的净利润数合计为9亿元。对于启行教育能否完成业绩对赌，业界并不看好，深交所对此也提出了疑问。此次神州数码向深交所力证启行教育能够完成业绩对赌，并列出了多条理由。

1、2017年度启行教育基本完成预测净利润

重组草案称，随着市场的成熟，启行教育预测营业收入增长逐年放缓。2017年、2018年和2019年，启行教育营业收入增长率为26.4%、15.3%和13.9%。2020年至2023年，启行教育营业收入增长率稳定在11.7%至7.3%之间。

2017年1-8月，启行教育已实现净利润7278.74万元，结合其下半年度的实际经营情况，2017年度标的公司预测净利润已基本实现，2018年-2019年，标的公司能够实现预测净利润。

公告称，2015及2016年，标的公司营业收入分别为9.38亿元及10.1亿元，增长率分别为22.43%及7.68%。预测期三年内，标的公司的营业收入复合增长率为18.4%。原因在于，报告期内，启行教育逐步完成了从留学中介到国际教育机构的转型，新的产品服务周期缩短、全产业链的拓展都将为启行教育收入规模的增长奠定一定的基础。

此外，启行教育2014年以来新设立了主要的境内留学业务机构14家，考试培训机构9家，境外公司经营实体公司1家。一般情况下，新设留学机构及考培机构业务的培育一般需要2-3年，若该部分公司顺利完成市场开拓，其业务将有望实现良性运作并提升启行教育整体营业收入。

2、启行教育业绩增长速度低于新东方等同行业公司

对于业绩增长速度，启行教育把自己和新东方、新通国际以及世纪明德进行了对比。在2015及2016年，启行教育营收增长率分别为22.43%及7.68%，预测期三年内，启德营收复合增长率为18.4%，启行教育的业绩承诺期的收入增长率与历史增长率不存在重大差异，具备实现业绩承诺的有利条件。

3、启行教育不能完全覆盖补偿责任的风险较小

“回复”称，启行教育过往业绩情况良好，截至报告期末，其账面预收账款为5.55亿元，该等预收账款实质为暂未确认收入的部分，由于启行教育历年来退费率较低，因此启行教育未来收入、利润具有较高的可实现性。

根据浙商证券发布的留学行业深度报告估计，2015年整个留学市场规模在1589.09亿元，2016-2018年的市场规模分别为1811.67亿、2049.59亿、2321.17亿，三年的增长率分别为13.37%、13.13%、13.25%。根据教育部数据显示，2016年我国出国留学人员54.54万人，而2006年人数仅为13.4万人。最近10年，出国留学总人数有7年保持以两位数的增速上升，国际教育行业未来整体发展前景较好。

因此公告称，本次交易中，业绩补偿上限的覆盖率较高，同时，考虑到启行教育已经在报告期内实现的利润基础，以及所处行业平均增长率，启行教育在业绩承诺期内因累计实现净利润不足而导致不能完全覆盖补偿责任的风险较小。

4、业绩承诺中为何出现“特殊安排”？

鲸媒体了解到，以2016年度启行教育备考合并财务报表为例，神州数码对其业绩承诺中的“特殊安排”，包括2.6亿元的可辨认无形资产在业绩承诺中可被扣除，业绩承诺包含启行教育以闲置资金进行资金管理取得的投资收益，对不包含因新设留学咨询、考试培训业务分支机构或子公司投入而形成业绩承诺期的亏损等的合理性均给出了说明。

1）2.6亿元的可辨认无形资产在业绩承诺中可被扣除

上市公司与业绩承诺方约定：“启行教育无形资产摊销：关于启行教育因收购下属子公司而在编制合并财务报表时形成的可辨认无形资产2.6亿元，该等无形资产的摊销在计算实现净利润时应予以扣除（具体数字以评估机构出具的《启行教育合并对价分摊项目资产评估报告书》（中同华评报字（2017）第818号）为准。”

公告称，2.6亿元的可辨认无形资产的形成主要系启行教育收购启德教育集团构成非同一控制下企业合并，在启行教育合并报表层面对启德教育集团可辨认无形资产按照公允价值计量而形成的。因此，该等无形资产的摊销不会影响启行教育的企业自由现金流量，亦不会影响启行教育的评估值。本次交易的业绩承诺中约定启行教育实现的净利润不包含该等无形资产的摊销具有合理性。

2）以闲置资金进行资金管理取得的投资收益包含在业绩承诺中

上市公司与业绩承诺方约定：“在启行教育业绩承诺期间，经启行教育董事会批准后，启行教育以闲置资金进行资金管理取得的投资收益，应纳入业绩承诺方的业绩承诺范围”。

启行教育对闲置资金进行资金管理，一方面有利于启行教育获得稳定的利息收入。另一方面神州数码也鼓励启行教育在保证资金安全的前提下，合理利用闲置资金，提高资产的回报率和上市公司的业绩。

3）业绩承诺不包含因新设分支机构或子公司投入而形成业绩承诺期的亏损

上市公司与业绩承诺方约定：“本次交易完成后，启行教育为加快业务布局会在重点城市新设留学咨询、考试培训业务分支机构或子公司，该等新增投入将会形成业绩承诺期的亏损，而该等投入的回报大部分会在业绩承诺期后予以实现。上市公司及业绩承诺方同意若经重组后启行教育董事会审议通过的以独立法人主体形式存在的新设子公司的投入而在业绩承诺期内形成的净亏损应在启行教育实现净利润中扣除。”

启行教育未来由于业务拓展的需要，可能会在部分城市新设留学咨询及考试培训机构。由于国际教育行业在新的市场中需要一定时间进行市场开拓，因此，新设留学咨询及考试培训机构在设立之初，收入通常难以覆盖设立及运营产生的成本。而随着新设留学咨询及考试培训机构业务的开展，其将为启行教育创造更多收入及利润，并建立良好的口碑。基于对上市公司利益的保护，神州数码与交易对方协商约定了该条款。

5、神州数码最高可获得现金补偿20.21亿元

根据《业绩预测补偿协议》，启行教育业绩承诺方约定向上市公司支付的业绩补偿金额最高不应超过业绩承诺方各方通过本次交易各自取得的交易对价的50%。因此本次交易上市公司最高可获得现金补偿20.21亿元（即在极端情况启行教育业绩承诺期实现业绩为0的情况下），可覆盖本次交易标的资产作价46.5亿元的43.47%。

6、如何保持启行教育核心人员的稳定性？

在稳定启行教育核心人员方面，神州数码的做法是设置超额业绩奖励机制，即若启行教育在业绩承诺期间内实现净利润合计数高于承诺净利润合计数，则实现净利润合计数超出承诺净利润合计数部分的35%将作为业绩奖励（但在任何情况下，业绩奖励金额不得超过启行教育100%股权总对价46.5亿元的20%，即9.3亿元）。由上市公司向启行教育支付，用于奖励截至2019年12月31日仍在启行教育留任的管理层人员。

此外，神州数码保证启行教育核心团队的稳定性的做法还包括，将成立管理团队及核心骨干员工持股平台“同仁投资”、“启仁投资”；通过与核心管理团队协议约定在本次交易交割日后至少在继续任职36个月，并签订相关《劳动合同》、《竞业限制协议》、《保密协议》，且在启行教育不违反相关劳动法律法规的前提下，不得单方解除与启行教育的劳动关系等。

关注2——募集资金失败，会导致交易“流产”？

1、神州数码重组报告书与四通股份重组预案之间存在诸多差异

“回复”披露，与此前四通股份重组预案相比，本次神州数码收购启行教育重组报告书在估值、交易作价、业绩承诺、业绩补偿、股票锁定安排等多方面都存在差异。如在交易方式方面，与四通股份约定“发行股份购买资产”，而在神州数码中则变成“发行股份及支付现金购买资产”；在业绩承诺方中，与四通股份约定按不同顺序承担补偿责任，而在神州数码中11方承担相同顺序的补偿责任。

2、本次交易对价支付安排并非为了规避重组上市

在“回复”函中，神州数码解释了本次交易对价支付安排并非是为了规避重组上市，而是交易各方出于自身利益并通过商业谈判得出，部分交易对方选择取得现金对价，主要基于的考虑是仅取得现金对价的交易对方无需承担业绩补偿义务，也无需承担损失补偿义务。

另一方面，在本次交易中，部分交易对方选择取得全部或部分现金对价客观上增强了神州数码股东郭为的控制权，有助于保持上市公司治理结构持续的稳定性、对标的资产的管控和未来的协同整合，因此上述行为符合交易各方的共同利益。

3、募集资金失败或低于预期，神州数码将以自有资金或自筹资金支付现金对价

在此前公布的重组草案中披露，神州数码拟收购启行教育的交易对价中的9.23亿元以现金支付，由上市公司向特定对象发行股份募集配套资金的方式募集，募集配套资金金额不超过9.66亿元。其中，用于本次交易的现金对价为9.23亿元，用于支付本次交易的中介机构费用及相关税费为4274.23万元。

神州数码在本次公告中强调，募集配套资金成功与否不会对本次交易的实施构成实质性障碍。若本次交易的募集配套资金未能实施或融资金额低于预期的情形，上市公司将以自有资金或自筹资金支付不足部分的现金对价。

公告还称，近年来上市公司盈利状况良好，拥有持续稳定的经营性现金流。2016年度、2017年1-9月，上市公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.456亿元、6.81亿元。截至2017年9月30日，上市公司货币资金余额为16.31亿元。同时神州数码拥有较多的银行授信，因此若募集配套资金不能成功实施或融资金额低于预期，上市公司可以采用自有资金及债务融资方式解决。

关注3——启行教育负债率较高、营收增长都合理？

1、启行教育商誉不存在减值迹象

重组草案显示，启行教育购买启德教育形成金额较大商誉，扣除商誉后，启行教育净资产为负。根据备考财务报表，截至2017年8月31日，神州数码本次交易后将形成50.35亿元商誉。

但是，根据上表显示，备考合并财务报表为假设启行教育收购启德教育集团旗下教育业务的交易已于2015年1月1日完成的基础上编制，因此其中记录的商誉不是启行教育的真实商誉，且2017年8月31日及2016年12月31日，备考合并财务报表及合并财务报表总资产扣除商誉后仍大于总负债。而在反映真实商誉的合并财务报表中，启行教育于2017年8月31日、2016年12月31日及2015年12月31日的总资产扣除商誉后均大于总负债。

2、报告期内，启行教育负债率较高为合理？

鲸媒体从公告中发现，2015年末、2016年末与2017年8月末，启行教育的资产负债率为14.59%、14.43%与13.75%，主要系启行教育收购启德教育集团而形成了较大的商誉，剔除商誉的影响后，启行教育的资产负债率在报告期各期末为117.24%、94.22%和86.31%。

公告解释道，由于启行教育以预收咨询、培训费用为主，因此形成了较高的预收款项，同时其经营模式具有轻资产的特点，不需要传统生产型企业所需的机器设备、厂房等资产，因此在剔除商誉的影响后启行教育资产负债率较高。

对于较高的负债率，启行教育还将自己与新东方、新通国际、龙文教育、学美教育、世纪明德等经营模式均以预收服务费、培训费为主的资产负债率相对比。由于启行教育所处行业具有轻资产的特点，固定资产较少，且主要的收入模式以预收服务费为主，与其类似的同行业公司整体资产负债率较高。

由上表我们发现，与启行教育经营模式类似的可比公司的资产负债率均较高。其中，新东方由于有较大的短期投资，降低了其资产负债率；世纪明德的业务以短期游学项目为主，其经营范围较小，而启行教育的业务范围包括留学咨询、考试培训等，两者的资产负债率存在一定差别；龙文教育的资产负债率较高主要是由于该公司前期累计亏损较大，净资产为负所致。新通国际、学美教育与标的公司的主营业务相仿，财务指标也较为接近。

3、启行教育下属8家民办非企业单位收入及利润贡献占比较低

2015年、2016年、2017年1-8月，启行教育下属8家民办非企业单位的收入占比分别为16.3%、15.17%及12.21%，净利润占比分别为5.25%、1.21%及0.64%，收入及利润贡献占比较低。

“回复”还称，依据现行法律法规的规定，8家民办非企业性质的民办学校可以选择转为营利性民办学校，且启行教育及交易对方均同意在*地方性法规后及时按照新规的要求对其进行规范，不存在重大法律风险。

4、启行教育境内外留学单位收入呈上升趋势

在本次“回复”中，启行教育公布了公司境内、境外留学咨询业务，以及考试培训业务合同数量和单价。

由上表我们可知：

1）2015年、2016年、2017年1-8月，启行教育境内留学咨询业务分别完成境内全套合同+补充全套合同数量为2.85万份、2.65万份和1.75万份，合同单价逐步上升。2016年因启行教育教育主推高端留学Prestige Only项目，导致全套+补充全套合同数量略有下降，但高端留学收入结构的占比增长，使得启行教育境内留学业务收入提升。

2）2015年、2016年、2017年1-8月，境外留学咨询业务分别协助院校招生2.17万人、2.36万人和9897人，2016年协助招生数量及业务单价均上升。

3）2015年、2016年、2017年1-8月，考试培训业务完成课时数量分别为134.81万小时、139.65万小时和113.44万小时，呈现上升趋势，课时单价方面除因2016年“营改增”影响外，整体变动不大。

5、与同类交易相比，启行教育营业收入增长合理？

由上表我们可以看出，在预测期前四年，启行教育的收入增长率低于同类交易标的资产收入增长率，启行教育预测较为谨慎。2016年启行教育收入增长率较低主要原因为受到“营改增”等因素的影响；2017年及以后，启行教育的转型、新产品的推出以及先前新设机构营业收入的培育将使得启行教育恢复较快增长。因此，与同行业可比公司相比，启行教育收入增长率预测具有合理性。

结语：

鲸媒体了解到，本次交易前，神州数码主营业务为IT产品分销及服务，同时上市公司以IT产品分销及服务业务为基础，并拓展以整合云服务、自有品牌产品及服务为切入点的融合服务平台。

启行教育主营业务由启德教育集团的经营性业务组成。启德教育集团为客户提供国际教育相关服务。依托留学咨询服务及考试培训服务两大核心业务发展出“启德留学”、“启德学游”、“启德考培”、“启德学府”和“学树堂”等五个子品牌，业务范围涵盖学术英语指导、高端学游、语言考试培训、出国留学咨询、国际预科、桥梁课程和境外服务等国际教育的全产业链。启行教育主要市场为国际教育市场，境内留学咨询和考试培训业务主要客户为学生，境外留学咨询客户主要为境外高校。

虽然外界认为有些牵强，但回函中仍然强调神州数码与启行教育之间存在协同。翻看公告，鲸媒体发现，相比四通股份，此次回复函中给出在未来战略、业务扩展和技术发展上的协同，稍微能让人有点信服。

战略发展方面，本次收购启行教育，有利于神州数码借助启行教育在高校合作方面的教育资源，推动神州数码智慧校园战略业务的落地和实施。启行教育也将在保持留学咨询和考试培训业务发展的基础上，逐步在学术英语指导、高端学游、国际预科、桥梁课程和境外服务等取得突破。启行教育战略转型的实施需要神州数码给予技术上和资本上的支持。

业务拓展方面，启行教育可以借助神州数码教育行业的合伙伙伴，深入校园，拓展更多的留学、学游和考试培训客户；神州数码也可以借助启行教育的拓展，推动智慧校园业务，在已建的经销网络上导入更多国际教育资源。

此外，启行教育与神州数码的战略结合，将有助于提升启行教育的业务能力，以实现从教育集团向教育科技集团的转型，增强启行教育整体的竞争力，另一方面将有助于神州数码积累云业务在教育行业实施的经验。

启德教育近几年的资本化之路一波三折、越挫越勇。早在2013年12月，为推动启德赴港上市，CVC入股启德导致李朱等创始人团队丧失了对公司的绝对控制权，然而上市计划于2016年5月宣布折戟。之后，2016月6月，四通股份拟以45亿元购买启行教育100%股权，不过这一重组案于2017年2月按下暂停键，之后启德教育还传出与全通教育进行重组的“绯闻”。此次“结缘”神州数码，启德教育胜券几何？