解构宇顺电子重组背后：中植系买壳清壳再卖壳

中植系第一家实际控制的A股上市公司是宇顺电子（002289）。之后，中植系风格有所转换，又入主了美尔雅、三垒股份，还是荃银高科的第一大股东。

1月10日晚间，宇顺电子披露了重组进展，拟对价200亿元收购成都润运100%股权。按照初步方案，该交易实施后，宇顺电子实际控制人将由中植系掌门人解直锟变更为覃辉。宇顺电子1月11日复牌，直接一字涨停。

自此，中植系“买壳—清壳—卖壳”的路径已经清晰。但据证券时报·e公司记者了解，这与中植系最初的设想并不相同。即将注入宇顺电子的成都润运是星美控股（00198.HK）旗下影院的运营主体，拥有320家影院。覃辉此前已通过资本运作入主*ST圣莱（002473.SZ），但后者情况并不乐观，资产注入难度相当大。

中植系与星美控股的合作在去年3月就已开启。彼时，成都润运引入25亿元的战略投资，中植系旗下公司投入了15亿元，获得近10%股权。当时，成都润运的投前估值为135亿元。

中植系早已先行入股

宇顺电子自2017年7月17日开市起停牌，至今接近6个月。虽宇顺电子并未披露重组预案，而是对当前进展及标的情况进行了较为详细的说明，并称在复牌后继续推进重组事项。这一安排符合当前的监管精神，可以有效缩短停牌时间，此前已有类似案例。

根据宇顺电子的公告，公司拟采取发行股份、支付现金或两者相结合的方式购买成都润运100%股权，标的整体作价约为200亿元。

成都润运当前股东共有9个。星美控股旗下的星美圣典、星美国际合计持股84.375%，中植系旗下的创泰融元、汇恒赢、汇荣晟合计持股9.375%，建银国际、东证归鼎分别持股1.875%，焰石鸿源、中汇金玖分别持股1.25%。

而根据星美控股早前公告，2017年3月份，成都润运引入25亿元战略投资，建银国际、东证归鼎分别增资3亿元，合盛深圳增资4亿元，中泰创展增资15亿元。星美控股表示，成都润运拟将增资资金用作建设及收购新电影院及偿还贷款。

中泰创展是中植系旗下重要的资本运作平台之一。前文提到的创泰融元、汇恒赢、汇荣晟正是中泰创展附属公司所控制的合伙企业。2017年7月，增资到位，战略投资方顺利入股成都润运。后不久，合盛深圳将所持2.5%股权转让给了焰石鸿源、中汇金玖。

中植系作为宇顺电子的实控方，早在去年3月份就已决定入股成都润运，比宇顺电子公告收购事项要早很多。当时，中植系与星美控股是否有将成都润运注入宇顺电子的想法，现在不得而知。

上述增资时，成都润运的投后估值为160亿元，如今将以200亿元估值注入宇顺电子，不到一年时间，增长了25%。

对于此次交易的目的，宇顺电子明确表示，触控显示屏行业增速放缓，公司扣非后净利润已经连续三年亏损，主营业务面临交道的竞争和转型压力，将成都润运置入可使公司转变成为一家具备较强市场竞争力、行业领先的影院投资公司，提升上市公司的持续经营能力。

中植系进出路径明晰

宇顺电子是中植系第一家实际控制的A股上市公司。在2016年10月，中植集团曾组织媒体记者召开说明会，相关负责人在解释宇顺电子项目相关情况时表示，中植希望在一些重点产业领域深入发展、做大做强，比如医疗健康、现代农业、水资源、新能源汽车、新材料等等，控股个别上市公司，也是希望在这些行业能有更主动的运作空间。

既然在中植系规划中具有重要的地位，中植系为何在入主刚刚满两年后就要卖壳？其中原因，或可从整个进出过程中找到答案。

宇顺电子2009年上市，至2015年12月8日，控股股东及实际控制人均为魏连速。2015年12月8日，魏连速将所持3.49%的股份以1.63亿元的价格转让给中植融云，同时将所持有的10.48%股份的表决权委托给中植融云行使。自此，中植融云拥有了宇顺电子13.97%的表决权，晋级控股股东，解直锟成为实际控制人。

中植系入主之时，宇顺电子的处境非常不好，用“烂摊子”形容并不为过，问题出在之前的一次收购之上。2013年，宇顺电子（时名：*ST宇顺）对价14.5亿元揽入雅视科技100%股权，交易对方许下高额业绩承诺，收购本意是改善业绩以保壳。但是，雅视科技仅在收购当年实现业绩承诺避免了宇顺电子被暂停上市，之后的2014年、2015年反而出现了亏损，且有扩大之势。

2016年，宇顺电子再次因连续两年亏损而“披星戴帽”。中植系入主后采取多项措施改善公司情况，主要有继续增持巩固控制权，以及追回业绩补偿并坚决甩卖雅视科技。

2016年初，中植融云在二级市场增持宇顺电子139万股，控制股份的比例提升至14.72%。2016年4月，林萌将所持7.39%股份的表决权委托给中植融云行使。2016年7月，魏连速将所持有的1433.83万股协议转让给中植融云，中植系直接持股比例进一步提升。

2017年2月，中植融云与林萌解除表决权委托协议。但随之不久，中植融云的一致行动人中植产投举牌宇顺电子，之后继续增持至5.28%。截至目前，中植系控制宇顺电子股份的比例为20%。其中，2.81%为魏连速委托行使表决权，其余是直接和间接持股。

而林萌，正是宇顺电子收购雅视科技这笔交易的业绩承诺方。从时间节点上可以看出，宇顺电子披露2015年年报继续亏损之后，中植系便受让了林萌持股的表决权，之后促使林萌进行业绩补偿。2016年11月30日，林萌支付了现金补偿款3.78亿元，对于当年实现保壳至关重要。

同时，宇顺电子坚决甩卖雅视科技，多次挂牌征集受让方未果，挂牌价由2.35亿元一路降至1.88亿元、1.5亿元、1.2亿元均无人问津。最终，华朗光电以1.7亿元的价格受让了雅视科技100%股权，与当初14.5亿元收购价差别巨大。

在中植系实际控制期间，宇顺电子还在2015年年报中大额计提资产减值，主要为雅视科技未能实现业绩承诺造成的商誉减值，使公司在2015年“一次性”亏完，从而有利于2016年度业绩的改善。加之上述多项举措，宇顺电子在2016年度成功扭亏。

自此，宇顺电子已经成为了一个干净的“壳资源”。此番与星美控股的交易，极有可能构成“借壳”。中植系“买壳—清壳—卖壳”的路径较为清晰。不过，中植系也并未完全离去，此番交易后持股比例仅仅低于星美方面，仍将是宇顺电子重要的股东。

星美控股的分拆棋局

成都润运为星美控股旗下影院的运营主体，成立于2010年，主营业务为电影放映及影院运营。在之前增资公告中，星美控股透露，成都润运运营320家电影院，当时定的目标是2017年底前、2018年底前分别实现运营350家、400家电影院，且不排除未来以类似方式解决影院扩张的资金需求。

星美控股当前市值仅有100亿港元左右，远低于A股同类上市公司。寻求价值重估，是星美控股将成都润运分拆出来回归A股的一大动力。

宇顺电子或许并非成都润运的第一选择。在此之前，星美控股的实际控制人覃辉已经入主了另一家A股上市公司*ST圣莱。

早在2015年7月，*ST圣莱（时名：圣莱达）当时的控股股东爱普尔（香港）电器有限公司将所持15.63%的股份转让给了深圳市洲际通商投资有限公司。这一交易使得*ST圣莱第二大股东宁波金阳光电热科技有限公司（下称“金阳光”）变更为第一大股东，金阳光正是星美控股覃辉旗下公司。由此，*ST圣莱的实际控制人由杨宁恩变更为覃辉。

*ST圣莱现在的情况不太好，除了业绩不佳外，多次被证监会立案调查。2016年初，*ST圣莱被立案调查。该案在2017年3月结案，证监会认为公司及相关人员的违法行为轻微并及时纠正，没有造成危害后果，免于处罚。但之后不久，*ST圣莱又因为涉嫌信披违规而再度被证监会立案，目前仍在调查之中。

由此可以推测，若覃辉将影院资产注入*ST圣莱，势必将遇到巨大阻碍。因此，在引入中植系增资后，将成都润运注入宇顺电子，成为了一个合适的选择。宇顺电子在公告中也披露交易可能无法完成的风险，重要一点便是VIE结构。

持有成都润运43.03%股权的星美圣典，是由星美控股的全资子公司通过协议控制（VIE架构）。宇顺电子表示，为了满足A股资本市场要求，需要解除上述协议控制架构，目前具体方案未最后确定并获香港监管部门认可，具有一定的不确定性。

对于此次交易是否会构成“借壳”？宇顺电子当前总市值36亿元左右，和成都润运的体量有较大差距，实际控制人也将发生变更，触发“借壳”是大概率事件。目前，宇顺电子在公告中已明确构成“借壳”，但由于“借壳”的标准趋同于IPO，在监管趋严的背景下，该交易将会经历严格的审查。