中国平安系列之四：中国平安（2318.HK）到底会涨到哪里？

作者：格隆汇·发条陈

2018年开年之际，内房板块暴涨，带领恒指重夺三万点。今日，又轮到内险，这一次揭竿而起的，又是中国平安，而恒指离历史新高也只差临门一脚了。2017年底，格隆汇票选的中国十大核心资产中就有平安，如果要我选择其中一家公司，我坚定的选择中国平安。

趁着此次中国平安率领恒指争夺历史新高之际，我写下中国平安两个不同的估值逻辑，金融活动的本质就是对各类资产进行估值定价，如何给公司正确估值，既是一门科学，也是一门艺术，故此篇也希望能引发读者对中国平安乃至对所有资产的估值逻辑的再思考。

▌一、回归保障驱动价值修复

不同于其他行业采用PE、PB进行相对估值，保险公司估值是市值和内含价值比P/EV。P/EV即是价格和内含价值之比。内含价值实质上都是为了评估保险公司归属于股东的内在真实价值，也可以理解为公司清算时经济价值。

寿险公司用内含价值估值，与寿险公司经营模式不无关系。普通的制造业的持续经营是购买材料，制造生产和销售，是先有支出后有收入，且与会计的权责发生制记账方式相匹配。

而保险是经营未来的行业，一张保单长达十几二十年，在保单存续期间，存在各种不确定性，可能发生保险风险，也可能被保险人平安无事，期间投资收益和利率等也存在不确定性，是先有收入，后有支出，而且过程存在不确定性，整个会计体系都是建立在数学精算的基础上。

如果按照传统公司的PE估值，并不能真实反映保险公司的经营和盈利情况，忽略了保单在存续期内带来持续现金流入的价值。而且，保险公司的会计利润可调节性强，PE估值法的参考性低。

此时就需要有一个指标来表示真实的寿险公司价值，内含价值应运而生。

具体的计算公式是：

内含价值=调整后净资产+扣除持有要求资本的成本后的有效业务价值

为了更好反映出寿险公司的真实价值，将其净资产按照市值进行调整，然后加回保单未来现金流入和潜在利润部分，也就是扣除有要求成本后的有效价值，这就是内含价值。

过去的保险股，由于产品结构非保障性产品占比较多，万能险等充斥市场，盈利模式靠利差驱动。2015年经历了股市大跌，后又面临低利率周期，估值一直处于1.0倍PEV的历史底部水平，而深耕保障产品的友邦的估值中枢基本维持在2倍PEV。

彼时中国平安的P/EV也是在历史底部的1左右，成为最被低估的遗珠。

直至2016年保险业迎来了"保险姓保，回归保障"的变革，估值才开始扩张。市场对平安的估值认识也是在量变带来的质变中改变的。

2016年起保监会等部门就出台多个文件限制万能险等短期保险，遏制了行业用高价保单恶性竞争的局面，降低了负债成本，同时上市险企趁势扩大市场占有率。而新实施的偿二代，促使监管从规模转向风险，低风险的长期保障业务给予更大的杠杆，而对短期业务要求有更高的资本金，促使保险公司主动优化业务结构。

而平安早在2010就率先完成渠道转型，2010年平安开始收缩银保渠道，重点发展代理人、电销和互联网等渠道，到2013年银保渠道的新保占比已减少至13%，渠道转型基本完成。2017上半年代理人、银保、电销及互联网渠道新保保费占比分别87.1%、6.0%、7.0%，代理人渠道为最核心的新保保费来源。

高价值的长期保障型产品主要就是代理人渠道贡献，提前完成渠道转型的平安占据了回归保障的优势，成为2016年回归保障变革中最受益的龙头公司，在行业重塑期中反而如鱼得水。

渠道结构的变化催生了保费结构的变化，长期保障产品的占比提升，驱动新业务价值率与友邦收敛，从未来看，平安新业务价值率会持续向友邦收敛。

保费结构的量变导致质变，平安的盈利模式将转向费差和死差。2016年中国平安首次披露了三差占比，新单中利差占新业务价值比仅34%，而死差、费差其它差占比为66%，平安对利差的依赖越来越小。

盈利模式的改变必然触发市场对平安估值的修复。2017年内险股的估值水平开始扩张，质地优秀的平安成为估值扩张最快的保险股，不过现阶段也仅是回到历史中枢位置。

如果说，平安的内含价值估值模型已经得到大幅的修复，但是市场还没有意识到平安未来的可能还将面临一次价值重估以及一次价值重构。

▌二、多元化估值溢价

尽管平安的估值的到一定的修复，但其实市场对他的估值认识还是不够深，将中国平安限制在一个传统保险公司的估值模型内，就是市场贫乏想象力的表现，就是当今社会正在上演的买椟还珠。

今日之平安，已非昨日之平安；今之平安，已是一家真正的综合金融大集团公司。

传统金融有7大牌照（银行、证券、期货、保险、基金、信托、租赁），中国平安已经攒齐包括保险、银行、信托、证券、资产管理和基金在内的所有金融牌照，而这在全中国目前只有平安、中信、光大、招商四家。按理说在中国金融分业监管体制下，集齐所有牌照，即使不能召唤神龙，也算是拿到打通互联网金融和平台金融任督二脉的秘笈。

但是，市场一直以来就有个不成文的规定，那就是在给综合类公司估值时，要给予一定的折价。

综合型公司折价的逻辑是，一家公司业务种类太多，会导致不能聚焦主要业务，分散精力到不同业务上，结果可能就是样样都会，但样样不精，导致市场占有率降低，失去定价权等。就像去麦当劳，套餐总是比单点便宜，所以估值给予折价，这逻辑在普通情况下是成立的。

但市场没有意识到在平安身上"打折"的逻辑是不成立的。

近年来，平安报告就以重要的篇幅多次提及客户迁移以及交叉销售，指的就是在寿险、财险和银行等业务的客户相互销售，能更加高效的提高客户效率。根据中报数据，交叉销售在平安产险、团体险等的贡献了主要的占比，可见业务多元给平安带来的不是分散之弊，而是协同之利。

但是市场似乎没有注意到平安业务多元形成的平台协同效应，是有利于提高效率，提升营收和利润的。所以，我认为平安的二次重估就是业务多元化的溢价，在进行分部估值时，应当获得一个溢价而不是折价。

以我在《中国平安系列之一：涨了这么多，中国平安还有多低估》中保守测算的各分部总值约14000亿人民币。那么，按照多元化溢价估值逻辑，给予中国平安10%-20%的溢价，估值约为15400-16800亿。

▌三、科技金融下中国平安估值体系的重构

在农耕时代，人类的生活数千年都没有变化，直至蒸汽机的发明，引领人类走进工业时代，生活开始日新月异，人类生活呈指数变化。再到互联网科技时代，给生活带来的变革更是狂风暴雨式。

推动人类未来进步的必然还是科技的力量，也是经济增长的主要驱动力。

到目前，搜索有谷歌百度、社交有脸书、腾讯、电商有亚马逊和阿里巴巴等，科技巨头已经牢牢卡位几大风口，竞争格局似乎基本确定。唯一还未被科技开垦过的"处女地"当属金融业，未来科技与金融的结合将演绎出的精彩，将超出所有人想象。

而平安已在金融科技深耕多年，是中国真正的金融科技巨头。

中国平安在近十年内对研发累计投入超过500亿元，现在中国平安有22，000+的技术人员，500+大数据科学家，还拥有2，000+全球专利，居全球金融机构前列。

平安也早已将生物识别、大数据、人工智能、云、区块链等技术广泛运用于客户经营、渠道管理、客户服务以及风险管控四大业务领域，以提升效率、降低成本、强化风控和改善体验。

从2016年年报的数据看，平安的个人客户数量已经达到1.31亿人，而互联网用户则高达3.46亿人，在如此大的基数下用户还保持20%以上的增速。如此增速，很难想象是一家印象中的"寿险"公司或者是"综合金融公司"所能达到的。如果不告诉你这家公司是平安，只是单纯告诉你这些用户量和增速，你的第一意识肯定是想这是哪家科技巨头？

而中报的数据，中国平安的互联网用户已经突破4亿人。

如果不说公司名字，看下面两家公司净利润增速情况，你猜下谁估值高点，二者估值的差异多少？

揭晓答案，上面的甲公司是中国平安，乙公司是大名鼎鼎的科技巨头腾讯。二者按静态PE比，腾讯的估值是平安的3倍。

科技的持续投入，带来经营效率的不断提升，公司利润稳健增长，2009年至2016年间中国平安归母净利润复合增长率达到24%，且利润增速标准差仅有15.04。以平安的增速，已经不是一个普通的保险综合集团，俨然就是一家科技企业。

而中国平安旗下的陆金所、平安好医生和一账通等产品，都是互联网科技思维的产物，而且都是各自领域的独角兽。

近日，市场再传出陆金所分拆的消息，陆金所的分拆不只简单的带来账面价值的释放，而是应该更深层次的思考，随着这些成熟的独角兽分拆上市，中国平安的科技属性将越来越突出，市场对于平安的估值系统会否发生重构？

如果发现有一天中国平安对标的是腾讯等科技企业，我也丝毫不会惊讶。

▌结语：

股票市场短期来看是投票机，长期来看是称重机。现在的中国平安估值体系仍桎梏于寿险中，也受制于综合金融公司的折价规定。即便如此，过去十年中国平安仍以自身之强劲增长驱动市值增长，在资本市场中缔造一个传奇。

实际上，中国平安的报表从不吝笔墨地介绍公司业务间交叉销售和互联网用户的增长等信息，从中就可以看出平安不是一家单纯的寿险或者金融公司，平安前瞻性的商业布局以及盈利模式的变革不只应获得多元化溢价，也将引发未来平安估值的重构。那么现在中国平安估值体系下的股价，在未来估值重构面前只是一个小起点。