公开透明的“较量”：解码交易所一线监管

（和讯网）“一线监管”一词，今年让很多并购重组公司很头痛，让不少游资炒作者难以施展。对中国的证券交易所而言，今年的监管工作关键词就是“一线监管”。

上市公司的一线监管是如何开展的？交易所重点关注哪些问题？近期，记者带着诸多问题，在上海证券交易所进行了独家探访，并与监管员的同步工作以期解码一线监管的内核。

医生式的监管员

晚间万家灯火时，上交所上市公司监管一部的彭浩（化名）仍在办公室忙碌着。下午3点后，沪市各家上市公司陆续密集发布公告，审核、跟踪、问询、回复，作为TMT组的组长，他还要即时和组员沟通，复核组员的工作并协商重点案例。

自2013年上市公司实施信息直通车制度以来，国内具有信披直通资格的上市公司均可在系统中自行发布公告，交易所对信息披露的监管重心进一步转移到事中和事后。监管员则需要每天检阅上市公司披露的公告，对存在问题的公司发出质询。

在这片办公区，记者发现，监管员并不只是在自己座位上忙碌，不时地互相讨论和走动，也是工作常态。

记者采访当日看到，除了几个常规的公告之外，还有不少需要特别关注的：

一是某公司并购重组方案发布之后，7、8位监管员将召开讨论会，拟写问询函。二是有某公司更名，要公开征求股东意见，是否符合流程，需要有法律专家的意见。三是某公司申请延期复牌的理由是否充分合理。四是债券延期付息可能违约的上市公司是否要提出警示，等等。

每天查看上市公司公告、开会讨论、拟定函件，监管员们如陀螺般不停地旋转，为的便是确保信息披露的真实、准确和完整。

“对抗性越来越强了。”有监管员表示：“在事前审核时代，上市公司发出去的信息都是我们帮助他们审核过的，分管员和公司是站在一条战线上的，我们在帮他们合规化。事后审核后，信息披露的责任归位给公司，监管成了后续的工作。因此，我们都说自己是医生式的监管，上市公司有问题了我们会提醒，会发问询函、工作函，并且这些质疑和发函都是公开的。他们感觉是在被挑错，所以监管的对抗性越来越强。”

2016年以来，上交所在上市公司监管方面共发出各类监管函件近2100份，采取监管关注和各类纪律处分措施300余次，涉及530余名董监高、110余个股东及17名中介机构人员，重点处理了一大批问题公司，例如*ST匹凸、ST慧球、万家文化、*ST海润、中毅达(600610,股吧)、*ST大控等一大批投资者反应强烈的焦点个案。

公开透明的较量

“并购重组、买卖资产、涉及市场热点但披露笼统含糊、描述夸大空洞、风险揭示不充分的战略协议公告等，是监管中重点关注的事项。”监管员表示。

据悉，上交所上市公司监管一部除了按照大的行业板块划分监管小组外，还专门设有一个并购重组小组，负责事后问询相关事宜。为了确保问询的专业性和公平性，通常先由3位审核员进行初审，分别负责法律、会计、行业三个方面。形成审核底稿后，再由重组小组对底稿中提出的问题进行讨论。

上交所上市公司监管一部相关负责人向记者介绍，目前并购重组实行交易所事后问询机制，即重组预案披露后，上市公司股票需要停牌，在10个交易日内由交易所进行问询，然后上市公司进行回复。

“交易所支持上市公司通过并购重组出清落后产能，培育和注入新技术和新业态，但也要强化对‘忽悠式’重组的监管问询，加强对并购重组的信息披露和事中事后监管。主要关注重组预案有没有硬伤，有没有重大遗漏。” 监管一部相关负责人表示。

探访当天的下午6点半，记者有幸旁听了某公司重组案件的讨论，该公司的跨界并购构思精妙，却存在诸多变数，背后的监管博弈也是暗藏锋芒。在讨论会上，监管员们从各自专业的视角各抒己见，一一指出并购预案中的“猫腻”，以形成问询框架。

一位看似萌萌哒的女生，拿出一叠彩笔标注密密麻麻的文件，一开口发言则严肃专业感扑面，多条建议涉及法律方面的可疑之处，逻辑严密，质疑有力，令人刮目相看。接着会计专业、金融专业的监管员各自给出意见，对重组预案的诊断可谓全面。

“这些问题的揭示，就是交易所问询的价值所在，有些潜在的问题会让上市公司对方案做重要调整。如果这种问题不揭示出来，待股价炒的比较高，后面就会很麻烦。”监管一部相关负责人介绍说。

彭浩表示，对于有些做广告没底线的上市公司，监管机构付出的成本其实蛮高的，“我们所有的监管举措都要留痕，有证据有理由，有书面回复，这些都是必须的。所以说是一场透明公开的较量！”

“不理解的不少，个别公司采用软抵制、硬抵制、甚至托关系，但我们的工作都是透明公开的，首先是有规则在，大家都按规则办事。但是规则有不完备的时候，这时候我们就需要有自己的应对方式，我们强调监管是出于公心。” 监管一部相关负责人对记者说。

上市一部的“傻瓜书”

在上交所办公室里，记者了解到，监管员们往往有上班时间，却没有固定的下班时间。

上交所相关负责人向记者表示：

“交易所遵循重大事项不隔夜的原则。连夜问询，是对投资者的负责。如果反应慢了，相关信息可能对投资者带来误导，从而造成一定的损失。”

近年来，交易所的一线监管也在探索中不断进化：问询函的发出速度更快更及时；问询问题更加深入、细化；如果一次问询不到位还会有二次甚至三次问询，刨根问底已成常态。

事实上，根据交易所事后问询机制，所有上市公司的重组预案都会受到交易所的关注和监督，可谓每单必问。

并购重组常常被视为资本市场“万能药”。一般每逢年底，上市公司的重组和交易动作增多，经常突击买卖资产，这背后要么是为了业绩承诺，要么是为了保壳。还有一些减持方面的需求，但这些潜伏的内心戏并不容易被一般投资者所发现。在一线监管的全面问询之下，今年最突出的市场行情特征是：突击保壳、冲业绩的行情不再吸引眼球，相反，很多重组预案要么不了了之，要么被监管问询后，历经多次方案修改才得以放行。

其中，自去年12月以来上交所已发出6封重组问询函，平均每两天就有一封问询。

“有的时候要跟着政策学习进步。”上市公司监管一部金融组的一位女监管员表示，最近重点关注员工持股。一是兜底式增持引起了市场的关注。深入研究后发现，控股股东通过员工持股平台在增持。二是最近的资管新规，对资管计划单一持有一只股票做出限定，员工持股计划按照新规就不能采用分级的设计，对此，“我们就会提醒上市公司注意新规生效的时间”。

对于看似平常的交易也需要警惕。在一些特定的时点上，上市公司的某些行为还会引起监管员的特别关注。时值年底，就会有公司实施突击造利保壳或避免戴帽等行为。例如，最近有家上市房地产公司再次发生卖投资性房地产的行为，这样不仅交易溢价，同时还避免了公司“戴帽”（被冠以*ST）。房地产公司卖投资性房地产看似日常经营，但事实上并非如此。在刨根问底的问询之后，这笔交易最终归为出售资产。

这也引发对保壳交易规范的讨论，哪些非经常性损益，不能计入保壳的范畴？一线监管的实操行为和个案，也有可能成为规范的信息披露指引。

在彭浩的笔记本上，记者看到，他同时还有不少专业的课题在做，有些是涉及行业信息披露制度的，有些是针对某个专业领域的，这些研究成果在实践中逐步完善，有些最终也会称为信息披露规则的一部分。

“我们内部有‘傻瓜书’，什么问题怎么解决，形成规范后，监管员下次就可以对照傻瓜书。当然，也是时时提醒我们警觉，不要做傻瓜。”

进阶的监管道义

处于一线的交易所以及其他监管机构，如何能为投资者支起一把周全稳固的保护伞？

“今年的市场不好做。”一家私募投资者对记者表示，往年只要积极“调研”上市公司的动向，参与年底的高送转行情、重组股行情都有一波快进快出的高收益，但今年这招不好使了，埋伏的几个重组股，开盘之后反而连续下跌。

同样，以温州地区为代表的江浙私募几乎偃旗息鼓。对此，有业内人士表示，交易行为的监管配合大数据的手段，几乎让这些过去呼风唤雨肆意伤害一般投资者的游资无处遁形。

“只要是我们席位上交易出现问题，很快就有电话来问了。”一位券商的老总表示，监管层甚至对于营业部的交易习惯都十分了解。当前对客户的交易行为管理也有了很多规范动作。“交易所对我们的要求很明确：发挥会员在客户管理方面的优势和作用，建立会员‘事前认识客户、事中监控交易、事后报告异常’的全方位客户交易行为监控体系。毕竟会员单位是识别、发现、劝阻、制止客户异常交易行为的第一道关口。”

从对上市公司的监管到投资者交易行为、以监管会员为中心的交易行为监管，目前三维立体的监管态势十分明显。

彭浩表示：“我们的市场上散户投资者比重大，从众效应明显，众多中小投资者不具备机构投资者的识别能力，在此环境下，不少公司或模糊或蹭热点的公告，股票便莫名涨停，监管要从根本上改变这种现状不太现实，我们希望可以做到尽可能充分完整披露的信息环境下的买者自负”。

“我们一线监管同时要尽量避免影响别人的决策。”彭浩表示。

更重要的是，交易所问询函，并不是一问了之，后续对公司整改的监督，会约谈公司高管、保荐机构、审计单位、会同当地证监局等部门的现场检查，严重的甚至还会达到立案调查的阶段。

有监管员坦言：“我们并不是要阻止交易，只是会把发现的线索提交给证监局，当地证监局可以现场核查关联方真实身份和资金来源。如果有信息披露存在明显违规，就要写处分。根据我们的线索，当地证监局有时会发现财务造假。例如，有家公司最开始只是因信息披露违规，被敏感的监管员捕获，后面证监局调查发现是虚增收入和利润的现象，最终启动了纪律处分和立案调查。”

不过，监管员们也有烦恼：“我们有个纪律处分小组，负责上市公司纪律处分的审核。但是除了公开谴责这一最严厉的手段会影响上市公司的再融资外，其他更多的是声誉方面的影响。现在上市公司数量越来越多，各种公司都有，很多不在乎被谴责。这便是自律监管一直以来面临的大问题，毕竟国内证券交易所的处罚权限和手段有限。

此外，还存在一些跨境监管问题。有交易所高管表示，在一些特殊的情况下，境内外市场联动会带来金融风险的跨境传染；更多在经验、资本、技术等方面有优势的成熟投资者进入，在改变市场投资文化的同时，也可能带来包括跨境资本大进大出等一些新的情况，这对一线监管无疑将是更大的挑战。

不过，记者了解到，自2018年1月1日起，修订后的《证券交易所管理办法》将施行，对于交易所的监管职能，新规也做出了更明确的规定，尤其强化交易所的一线监管职能，同时也将赋予交易所更多监管手段。这或许将为中国的资本市场提供更为良性的生态环境。

记者 朱茵 王媛媛（和讯网）