金一文化面临严峻考验：资产负债率达77%创历史新高

不断并购虽然可以快速做高业绩，但随之而来的整合和管理风险会给上市公司带来新的挑战，而金一文化的应收账款坏账计提比例明显偏低。

通过不断地收购和兼并，珠宝零售行业的后来者金一文化(002721.SZ）迅速成长，但成长的同时也带来了一系列的隐患。

目前，金一文化的资产负债率已达77%，创历史新高；应收账款高达44亿元，占收入的比例高达46%……种种迹象表明，公司正在面临着上市以来最为严峻的考验。

质量不高的收购

金一文化1月9日公告称，拟分别以自有资金5.8亿元及4.49亿元收购江苏珠宝49%股权和湖南张万福珠宝51%的股权。此次交易完成后，江苏珠宝将成为公司全资子公司，张万福珠宝将成为公司控股子公司。

纵观两笔收购，江苏珠宝2016年收入为16亿元，净利润为4030万元；2017年1-7月，收入为9.36亿元，净利润为5720万元。金一文化5.8亿元收购江苏珠宝的49%股权，江苏珠宝整体估值为11.84亿元，以2016年的净利润计算，市盈率高达29.38倍。

再来看对张万福珠宝的收购。交易对方承诺的累计净利润分别为2017年7500万元，2017-2018年累计1.6亿元，2017-2019年累计2.55亿元，2017-2020年累计3.6亿元。由此计算，公司的业绩目标并不高，平均的净利润年增长率仅10%左右。

从过往业绩来看，2016年公司收入8.39亿元，净利润5026万元，2017年前7个月分别为4.90亿元和3776万元。值得注意的是，张万福珠宝的增长质量并不高，公司应收账款从2016年年末的2.40亿元上升到2017年7月底的3.13亿元，应收账款占总资产的比例从50%上升到61%，占当期销售额的比例从28%上升到64%。这些数据说明，虽然收入在增长、净利润在增加，但是公司盈利的质量却并不见得好。

经营模式转变

金一文化是一家集黄金珠宝首饰研发设计、生产和销售为一体的企业。

纵观历史，2007年成立的金一文化仅仅用10年时间就完成了从零到100亿元销售额的积累，在同行业中实属罕见。但高速增长的背后是否健康？是否稳健？是否可持续呢？这些问题要比增长本身更加重要。

近两年，公司连续收购的目的非常明确，就是希望尽快做大规模，尽早占领市场并拥有更大的话语权。纵观整个行业，自2003年起，以贵金属制品市场全面开放为标志，黄金珠宝行业进入快速发展的黄金十年，10年间行业复合增速 15%，2016年，市场规模突破6000亿元，而珠宝行业市场参与者数量较多。数据显示，行业仍然有50%的市场空间被区域性品牌占据，这样的市场状况似乎给了后来者更多的机会。

回顾历史，2010年，金一文化的销售渠道发生过巨大变革。招股书显示，2010年，公司前五大客户主要是银行和邮政公司，当时公司采取的是代销为主的模式，虽然客户集中度很高，但客户质量很高。

但之后，金一文化开始了加盟店的扩张和一系列的收购，2014年年底，公司拥有加盟店309家，年增长率达到494.23%。之后，金一文化启动了越王珠宝品牌的收购。在一些动作之后，公司的经营模式和销售渠道已发生了巨大变化，2014年，前五大客户已变为了深圳市盛嘉供应链公司、中信银行、前海智同、河南汉王珠宝、江苏紫金茂业，其中只有一家银行客户。这说明，公司正在加速从代销转为以经销为主的模式。

之后的收购又巩固了这样的趋势。2016年12月6日，公司公告称，拟购买金艺珠宝100%股权、捷夫珠宝100%股权、臻宝通99.06%股权、宝庆尚品49%股权和贵天钻石49%股权，交易价格为30.3亿元。

连续收购和加盟战略让公司2016年经销收入占比已达到56.6%，成为了第一大渠道，而代销占比不到10%，已经变为了第四大渠道。

应收账款计提方式的未来隐患

在不断收购的同时，公司经销业务得到了迅速发展。与此同时，金一文化的应收账款也开始不断攀升。

数据显示，公司应收账款从2009年的3429万元大幅攀升到2017年前三季度的44亿元，增长128倍；同期营业收入从9.73亿元增长到94.7亿元,增长9.8倍。应收账款的增长速度10倍于营业收入，而与之相对应的是公司的经营活动净现金流从2009年的571万元大幅下跌到2016年的-5.23亿元，2017年三季度更是大幅上升到-19.85亿元。

更严重的是，2010年，公司的资产负债率只有57.41%，2017年的前三季度攀升到76.96%。值得注意的是，公司经营活动的现金流净额截至2017年前三季度已经连续四个报告期为负数，2014-2016年及2017年前三季度分别为-6704万元、-2.71亿元、-5.24亿元、-19.85亿元。这些数据说明，公司盈利质量不断下降，经营风险持续攀升，目前公司的运营和扩张完全是依靠融资来支撑。

在资产负债率不断升高、应收账款大幅攀升的背后，公司采取了最为宽松的计提方式。根据2016年年报，金一文化应收账款6个月内的计提比例为1%，7-12个月为5%、1-2年为10%、2-3年为30%、3-4年为50%、4-5年为80%，5年以上才100%计提坏账。

而同行上市公司老凤祥（600612.SH）1年内的应收账款是按照5%计提坏账，1-2年为10%、2-3年为50%，3年以上按照100%计提坏账。

如果金一文化的应收款按照和老凤祥一样的比例计提，则2016年金一文化1年内应收款26亿元，按5%计提，坏账1.3亿元；1-2年的应收款是1.67亿元，按10%计提，坏账1670万元；2-3年内的应收款是1027万元，按50%计提，坏账500万元；3年以上的应收款合计是636万元，按照100%计提，坏账636万元。

因此，如果按照老凤祥的标准进行计提，金一文化2016年合计坏账损失为1.58亿元，而金一文化只计提了7953万元，少计提7853万元，占当年净利润1.74亿元的45%。

换句话说，目前公司所取得的净利润更多是通过宽松的应收款计提而来，而非公司业务竞争力的充分体现。

在宽松计提应收款的基础上，金一文化并没有体现出更强的盈利能力。数据显示，2017年上半年，金一文化的销售净利率为1.18%，而周大生（002867.SZ）和周生生（0116.HK）、周大福（1929.HK）、老凤祥分别为15.76%和4.84%、7.33%、3.31%，均高于金一文化。

高应收款背后的风险

《证券市场周刊》记者了解到，批发或者经销业务因为经销商订货原因，一般在三季度都会有较高的应收款，但是之后的1个半月内就会消化。例如，老凤祥2015年三季度末应收账款为20.52亿元，2015年全年为4.56亿元；2016年三季度末应收账款为26.24亿元，2016年全年为4.63亿元；2017年三季度末公司的应收账款又变为29.22亿元。

而金一文化则不同，2015年三季度末应收账款为18.81亿元，2015年全年为19.42亿元；2016年三季度末应收账款为26.14亿元，2016年全年为27.16亿元，2017年三季度应收账款攀升为44亿元。不断攀升的应收账款，让人不得不怀疑金一文化的经营状况。

由于净利润率只有不到2%，通过收购实现增长已成为金一文化的重要战略。

和老凤祥的对比可以看出，两家公司虽在同一个领域，但是品牌战略完全不同。

《证券市场周刊》记者了解到，为了保持区域优势，金一文化会保留原品牌经营。由于之前的不断收购，目前公司旗下拥有众多珠宝区域品牌。相反，老凤祥只是一个单一的品牌，通过加盟和自营的方式实现扩张。

在珠宝零售行业，客户最为看中的是用实惠的价格买到优质的产品，在这个过程中品牌的影响力至关重要，而多品牌经营势必会分散品牌的影响力。所以，单一品牌要比多品牌运营的方式影响力更大、风险更小。

随着老凤祥等公司的不断扩张以及行业集中度的越来越高，金一文化的多品牌经营战略会面临更加严峻的竞争风险和管理风险，而公司采取的却是较为宽松的应收账款计提方式，这和业务的本质背道而驰。

目前，珠宝零售行业也在发生着快速的变化，龙头公司正在不断壮大。拥有800多亿元市值的周大福计划2017年开店400家，而周大生现已拥有超过2600家销售网点，老凤祥2017年拥有销售网点超过3000家，并且还在不断扩张中； 这些现有的巨头资金充裕，品牌力强大，正在变得越来越强。

巨头公司成长势必会对中小珠宝零售品牌造成冲击。当行业的发展走向越来越集中的时候，当区域性品牌遭遇全国性品牌冲击的时候，金一文化的多品牌战略及经营模式势必会受到严峻的考验，而目前公司的应收账款会计处理方法将会留下隐患。