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江苏宁沪公路(177.HK)躺着赚钱有高潮,防御的真谛你真懂么?


来源:格隆汇

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作者:格隆汇·CrystalLiang

首先,跟大家卖个关子,以下这幅十多年来一直维持波动上升的图是哪一只股票?从走势看来,公司股价的走势呈较稳定增长,基本没有周期,每年涨幅保持在15个点左右,连2015年的大跌都能毫无压力保持上升走势。

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再看看公司历年来的净利润与毛利率。毛利率历年来保持在50%左右的高位,看起来是个暴利行业。净利润也非常稳定,没有什么大起大落,而15年以后曾现了稳健增长的趋势,应该可以推断出是非周期行业的股票。

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净利润这么高,收入又这么稳健,而且跟着宏观环境的走势发展关系不大,看起来就是只防御型的股票。所以你猜他是什么?食品、饮料、白酒、环保?这些近年来都被人们讨论与研究非常多了,已经受到了很多人的关注,大部分的标的估值已经到了顶,很难找到便宜的了。但这个公司是属于一个被人们冷落了好久的行业——高速公路。是的,没错,躺着赚钱的高速公路行业。它就是高速公路板块绝对龙头的江苏宁沪高速公路(0177.HK)。

为什么高速公路行业在我国发展得这么好?

目前,我国的高速公路分按照项目资本金的来源分为两类,一类是“政府还贷公路”,另一类是“特许经营”,顾名思义,第一类是政府通过举债方式筹钱建设,第二类是以用政府和社会资本合作的PPP模式,让民营企业用自有资本或者通过市场融资来建设。它们两者的共同点都是通过收取道路通行费作为收入来源,但是不同的在于,第一类收费的目的仅仅是地方政府归还当初建设费的本息,并不以盈利为目的,而第二类的收费目的当然是盈利,今天我们讨论的是第二类。

为什么高速公路利润这么高?

1. 收费贵

大家都知道,收取道路通行费是高速公路公司收入的最大来源。而且目前,全国10万余公里的高速公路中90%以上要收费,全国高速公路一年收费在4000亿元以上。我国目前路费普遍都是贵的,而且越是位于经济中心地区越是贵。以广深高速为例,途径广州和深圳两个千万人口的一线城市,车流量极大,同时也被称为“中国最赚钱的高速公路”。高速公路收费以单位公里数收费,广东省一般高速公路收费以0 .45元/车·公里、六车道以上0.60元/车·公里,因此走广深高速上要花费70元。而日均车流量高于46.4万辆。1997年开始通车,投资114亿元,但到截至2012年已累计收费超过410亿元,这么算起来,就是通车后大概4年就回本了。

2. 年限长

另外一个因素是收费年限长,一般长达数十年。如广深高速(深圳段)收费年限为30年、深汕高速收费年限为25年、机荷高速28年、龙大高速22年等等。高速公路最早是90年代末通车,到目前位置,按照数十年收费年限,90%的高速公路还处于收费阶段。如果高速公路4年左右就回本,那余下的十几年,除了偶尔的维修费用之外,剩下的就是纯利润啊!难怪利润率高达50%。

3. 国家允许上杠杆

对于特许经营的高速公路企业,国家规定可以让他们以自有资本金+市场融资来筹集建设基金,规定企业出资的自有资本金不低于公路项目的20%,其余的80%可以通过银行贷款或其他方式融资。虽然杠杆十分高,但是由于高速公路回报率高,项目的IRR远远高于银行贷款利率,承受的起这么高的杠杆。

收费高、年现长、国家允许高杆杠,加上国家宏观发展状况,造就了高速公路行业的花花流入现金流。而未来,当中国经济发展到像美国那样的发展国家的时,高速公路基本规划完毕,道路收费年限到期时,这些公路企业现金流入来源就没有了吗?

行业到了成熟期时的转型模式

错了,不会。一般高速公路企业发展的到了顶端,拥有了足够的现金的时候,就会延伸发展其他产业,例如股权投资,房地产等。你懂的,只要有了钱,干什么不行。

以山东高速(600350.SH)为例,公司是山东省路桥行业唯一的一家股份制企业。十年前,山东的高速公路通车里程大全国第一位。公司的高速公路与桥梁等主营业务也是全国数一数二的,曾经创造22项中国企业新纪录和17项专利,采用国际领先技术建成的世界最长跨海大桥——山东高速胶州湾大桥一下就冲出亚洲,走向了世界。但是一个地区的城市规划成熟以后,高速公路发展也到了成熟期,收费期限趋近,增速也就渐渐趋平。2008年开始,公司作决定一个华丽变身,开始推进由有收费期限的高速公路向无收费期限的铁路、港口、航运、物流转变,后来又发展建材、金融、信息、地产等其他行业。到了2014年,公司的高速公路的收入占比已经油2006年的100%改成30%,金融占38%,铁路、港航、物流占16%,施工、地产、科研等占16%。17年前三季度,房地产销售收入占比已占24.7%,带动公司总营收同比增长了9.4%。

仍处于高速发展状态的宁沪高速(0177.HK)

宁沪高速是江苏省唯一的交通基建类上市公司,主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理,核心路产位于经济发达的江苏省长江以南地区,除沪宁高速外,公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、无锡环太 湖公路、宁连公路、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥、苏嘉杭、常嘉高速等位于江苏省内的收费路桥全部或部分 权益。而核心资产沪宁高速连接上海、苏州、无锡、常州、镇 江、南京6个大中城市,已成为国内最繁忙的高速公路之一。

公司拥有完美的A+H股权结构,A股(600377SH)股数约占75.74%,H股(177HK)股数约占24.26%。在A股、H股高速公路板块中,公司总市值分列第二、第一,为行业的龙头。控股股东为江苏交控,占54%股权,实际控制人是江苏省国资委,强而有力的国家背景利于公司拿下江苏省的各大高速公路项目。

公路收费业务是公司持续发展的命脉

公司的收入来源大概分为4类,到路费、配套业务、房地产、还有广告等,根据17年中报,各业务的收入占比分别为72.87%、18.17%、8.28%和0.68%。但是,用毛利比例来看的话,路费占91.87%、配套业务占1.17%,房地产占6.15%,广告及其他占0.81%,所以能看出两点,1.收取道路通行费这个业务非常赚钱,毛利率很高。2.公司最核心业务还是高速公路,高速公路是公司的金奶牛。所以下面要具体看看公司的高速公路业务了。

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如何看出公司宁沪高速仍然处于高速公路行业的发展阶段?看看公司的所持有的公路收费剩余年限以及车流量情况就知道。目前公司自己控股运营的高速公路有8条,不运营但参股的收费路的高速公路共8条,其中自己控股运营的高速公路包括有及其重量级的沪宁高速、锡澄高速、宁常等重要的高速公路,控股运营部分的公路为2016净利润贡献了85%。

最主要的收费高速公路的沪宁高速还剩余14年收费年限。其他公路若按照国家规定高速公路收费不超过30年,以各高速公路的投运通车时间算,大概剩余通车时间为14.1年。意味着按照目前的路段发展情况,公司至少还有14年来自公路费的收入。

另外,以公司的几条主要高速公路为例,其车流量是每年增加的,客车的增长主要受消费升级驱动,增速比较稳定。货车的增长主要与GDP相关,近年来中国发展迅速,2017年GDP同比增长6.9%。在经济发展的驱动下,高速公路的车流量将保持及缓慢增加。因此,稳定的车流量也保证了公司有稳定的路费收入。

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漂亮的财务数据

公司过去的几年的营业收入再一次证明了公司收入的稳定性,2014-2016年通行费收入复合增速约4.35%,加上配套服务、房地产、广告及其他业务后,公司的综合收入整体盈利复合增速为14.0%。其他工业产品受原材料成本影响,受供需关系影响,如13、14年时因供给过剩的导致80%煤炭企业亏损,后来受供给侧改革16年又面临大幅盈利,受成本影响,16、17年煤电企业却受到了大面积亏损。这样的周期一轮又一轮,而高速公里确实无周期性可言。

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高速公路企业的经营模式导致了其现金流稳定。由于路费是像来往的车辆收取的,向群众单个收取,不存在赊账,与一些环保工程的企业不一样,因此没有很多的应收账款,收回来的都是白花花的现金。从公司的现金流量表中可以看出,公司的经营活动现金流逐年增加及庞大,非常漂亮。

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有了稳定的收入,公司也非常慷慨地“与民同乐”,除了17年以外,每年都有约70%或以上的高派息率。17年派息率有所下降估计是跟公司今年新投入在建的几条公路有关。

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以上,总结公司的特征是:盈利稳定,且业绩迷人,能持续增长,还有稳定且相当高的派息。接下来我想说的,才是亮点,是将为公司未来带来更大的现金流入的4条在建高速公路。

未来利润增长点来自于4条新建高速公路

既然高速公路这么好赚,如果未来公司在增多4条会怎样?目前,公司4条在建或拟建高速公路项目,分别为镇丹高速、五峰山通道及其南北连接线、常宜高速、宜长高速,公司分别拥有各公路的权益比例为70%、64.5%、51%和51%。其中镇丹高速预计2018年通车收费,其他三个项目预计2020年开通。四条高速公路均位于江苏南部地区,增加该地区内网络连接。项目的总投资额度约209亿元,资本金比例40%,60%来源于银行贷款。40%的资本金中,按持股比例,公司预计出资达50亿元。

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五峰山项目

在四条在建项目中,最值得一提的是五峰山项目。五峰山过江通道公路是江苏省“五纵九横五联”高速公路规划网“纵三”组成部分,起自京沪高速与沪陕高速交叉的正谊枢纽,其道路的重要性不亚于沪宁高速。该路线全长约33.004公里,长度是沪宁高速的18.5%,共设置互通式立交6处、主线收费站2处、服务区1处,全线采用双向8车道高速公路标准建设。该项目建成后将成为公司新的利润增长点,预计每年贡献收入6-7亿,内部收益率可达到10%。

年均毛利最高、达33亿元的沪宁高速 将在2032年6月份到期,所以新项目可以再接沪宁高速到期后,为公司提供稳定的现金收入。目前公司在运营收费公路平均剩余收费时间约14.1年,车流量最多、收入最丰盛的沪宁高速也剩余14年的收费时间,如果两年后即2020年,4条新建的公路都按时投入运营收费,叠加已有公路剩余收费时间,公司将迎来一个利润跳跃期。

总结

公司目前的发展状况,按公司公路投资收入率占比计算,4年后待4条新的高速公路投入后,或将为公司净利润增加50%。平均下来每年大概的增量为12.5%。目前公司的ROE为15%,加入增量部分算得每年平均的上升空间是25%-30%,对比过往每年15%的升幅预计将大大提高。

换算在股价上,按照14.5倍的历史PE计算,到2021年目标价为19.43港元,平均到18年、19年、20年的目标价为13.65元、14.91、16.17元。

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最后值得关注的是2017-2020年期间,由于高速公路建设投入,预计公司资本开支较高,短期影响分红。但是对比起未来建成的高速公路通车后,带来的现金收入非常可观,若反映在股价上,收益率便远远大于这几年短缺的分红了。

一艘船在海上航行了许久,总会靠岸,总会停下来休息,那最温暖的地方无疑就是港湾。

低估而又冷门,躺着赚钱的行业,行业的龙头企业,还加上一个发展的高潮,最坚实的港湾莫过于此了吧?

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