风云策略：2018年医药行业投资机会展望

原标题:风云策略：2018年医药行业投资机会展望

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图片选自《范扬画集》，作者范扬

作者 | 常山

编辑 | 汤包子

中国经济正处于新经济转型阶段，叠加医药行业的“供给侧”改革以及资本市场价投风格转向等，风云君看好以医药行业为代表的大消费、大健康板块2018年的投资机会，本文将结合事件驱动、宏观分析、行业机会等进行阐述。

2016年3月28日CFDA公布《一致性评价工作程序和申报资料要求》（征求意见稿），2016年4月1日，CFDA公布“关于落实《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价意见》的有关事项（征求意见稿）”以及首批2018年底前须完成一致性评价的品种名单（292个品种）。

这标志着中国药品的一致性评价工作正式开启，将对医药行业供给格局产生根本影响，特别是化药仿制药企业会出现大规模去产能状况，龙头企业的市场集中度进一步集中，并且开启进口替代的过程。

目前药监局共批准了18.9万个批准文号，其中化学药品批准文号多达11万个，95%以上均为仿制药。这18万个文号中，在市场实际有生产销售的批准文号只有4～5万个，2/3的药品文号是没有实际生产的“僵尸文号”。

按照国务院一致性评价意见的规定：国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年12月31日前完成一致性评价。这其中共涉及300个品种，17897个批准文号，1883家药企。再加上“化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药”，估计此次一致性评价涉及的文号过3万个。

国家药监总局要求在2007年10月1日前批准的国家基本药物目录（2012年版）中，化药仿制药在首家通过一致性评价后3年内不通过评价的，不予再注册。2016年4月1日落实征求意见稿已改为“首家通过一致性评价，三年后不再受理其他企业同品种一致性评价申请”，时限要求很严厉。同一品种3家以上通过一致性评价，投标采购和医疗报销中不再选用未通过的。

1. 12月28日，CFDA发布《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》。为加强药品注册管理，加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾，《意见》规定了优先审评审批的范围、优先审评审批的程序、优先审评审批工作要求。

2. 12月29日，中国上市药品目录集收录了首批通过一致性评价的产品，共13个品种、17个品规。华海药业等7家药企拿刡17个批文。此前预计，2018年底将完成289目录审评工作。

1. 根本上改变行业格局。

“一致性评价”政策的推出对医药行业供给格局产生根本影响，特别是化药仿制药企业会出现大规模去产能状况，龙头企业的市场集中度进一步集中，并且开启进口替代的过程。规定要求化药仿制药“首家通过一致性评价，三年后不再受理其他企业同品种一致性评价申请”，时限要求很严厉。“同一品种3家以上通过一致性评价，投标采购和医疗报销中不再选用未通过的。”

经测算，完成单个一致性评价项目的均价为500万元，大部分的文号可能放弃进行一致性评价，即使是具有资金和研发实力的行业龙头企业，也大多采取保核心品种的方式，使得通过一致性评价的药品数量大幅减少，进而大幅提升行业集中度。

预计2018年后化药行业的去产能有望超过50%，对行业节能降耗，提高品质将带来显著效果，同时提升国产仿制药的疗效，降低医药费用，为中国人口老龄化的全面到来做好准备。此举将对未来10年以上的化药行业的竞争格局和增长路径产生根本影响，其中明显受益的将是国内化药仿制药龙头企业。

2. 提升监管效率。

在行业集中度提升后，对医药行业的监管也会更集中，进而提升监管效率，另外，相对中小药企而言大型医药企业的造假或违规成本会更高。

3. 获得更大市场份额。

CFDA在《关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告》中明确提出，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。未能通过一致性评价的药品将退出公立医疗机构市场。今后在医保目录中，很可能是同一品种中只有2-3家企业进行竞争，相关药品市场份额获得极大拓宽。

4. 获得资金支持。

通过一致性评价药品生产企业的技术改造，在符合有关条件的情况下，可以申请中央基建投资、产业基金等资金支持。

5. 加快推动进口替代。

此前发布的征求意见稿来看，按照通用名制定药品支付标准是趋势，这要求仿制药与原研药质量一致。而通过仿制药一致性评价的药品，以更高的性价比直接与跨国药企的原研品种同台竞争，药品的进口替代进入加速推动期。2017年以来包括国家发改委等部委均发文对药品的进口替代提出了具体要求和目标。

美国在1984年以后，经济由投资驱动转向消费驱动，消费对GDP的贡献从1984年的46%，上升为2000年的81%，同期美国GDP年均增速由高增速向中增速转档。对比来看，2014年中国消费对GDP的贡献超过47%，2015年中国消费对GDP的贡献超过50%，随后持续上升，2016年达到58.4%。

在宏观策略分析上，市场普遍认可中国也在2015年后完成经济驱动力的转变，从投资驱动型转为消费驱动型，随之而来的是，经济增速从过去30年的年均10%以上降为7%左右。

我国已经在2015年完成从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转型，参考美国等发达国家经济转型的经验，消费对GDP贡献占比从50%上升到80%，成为成熟的消费型经济体。

期间，投资和进出口将继续下降，合理增速在4%左右，消费增速在8-10%左右，与此同时，经济的增速保持在4-7%左右，经济的波动也明显小于投资驱动时期，而日本、韩国、欧洲等经济体的经济发展模式也基本类似，从目前看，中国的经济增长情况也类似。

数据来源：世界银行Choice终端

转型消费驱动经济的主要特征，投资和出口低速运行，居民消费水平提高的同时人口老龄化的到来。消费驱动型经济的投资逻辑集中在业绩持续性好的大消费类行业，在股票市场中，市场一般给予稳定增长的消费行业更高的溢价空间。

国际上通常看法，当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%，就意味着这个国家或地区的人口处于老龄化社会。65岁以上人口达到14%为深度老龄化，达到20%为超级老龄化。

中国正向人口老龄化社会迈进，2014年中国65岁以上人口占比就超过了10%，未来10-20年将是中国人口老龄化的加速时期，中国65岁以上人口数量及占比见下图：

医药行业的需求主要来自人口老龄化带来的药品和医疗服务需求提升。数据显示，一个人一生80%医疗费支出在人生最后三年，中国人口老龄化的客观事实对医药行业是历史机遇。

医药政策永远是医药行业研究的重点，这是因为政府财政承担着医药服务50%以上的支付比例，是医药行业最大的资金支付方。2016年1月份国务院发布的《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》，提出“政策范围内住院费用支付比例保持在75%左右，同时，还要“逐步提高门诊保障水平”。

而医药政策中最重要的政策是医保目录的调整，它是能够进入国家医保支付的药品和服务的名单，一般每5年调整一次医保目录，每次目录调整会增加15%的药品。

尽管进入医保可能导致药品价格的大幅下降，但是，采购量往往会快速爆发。因此，具备较高临床价值的品种在进入医保目录后，很可能在未来的2-3年持续放量，为上市公司带来稳定的业绩增长。

中国城镇基本医疗保险基金总支出在2016年突破1万亿，随着两保合一进度加快，今后3-5年的增速或维持在15%以上的年增速，见下方城镇基本医疗保险基金支出图：

一致性评价对医保目录的药品提出了硬性标准，作为市场化的药品（医药政策确定的特定药品不算）只有通过一致性评价才能获得进入医保目录的敲门砖，而今后在医保目录中，很可能出现同一品种中只有2-3家企业进行竞争，相关药品市场空间被极大打开，正所谓“得医保者得天下”。

经历2017年权重蓝筹独领风骚，创业板仍在去泡沫杀估值过程中，再叠加严监管时代以及IPO的常态化，价值投资的时代已然来临。

1、从监管层面看

中国资本市场步入严监管时代，防风险、强监管、再融资新规、减持新规、高杠杆收购及操纵股价等市场违规行为受到处罚，都将强化价值投资的逻辑，这对于规范中国资本市场将起到重要的推动作用，同时也是保护中小投资者和引导价值投资的重要举措。

2、从行业机会看

医药行业是大消费、大健康板块中非常重要的一块。2018年全面推进医药行业中的“供给侧改革”，即一致性评价，此举将对中国医药产业格局产生根本性影响。

首先，未通过一致性评价的药企将从市场中，尤其是医保目录中退出，提升行业集中度，具备核心竞争力的大型药企将获得更多市场份额；

其次，为推进药品进口替代打下坚实基础；

最后，通过一致性评价企业将获得包括产业基金在内的资金投入，加大药企在设备引进、研发等方面的投入，优质药企在市场、资金及产品质量上进入正向循环。

3、从资产配置看

2018年MSCI正式配置A股，国外机构投资者是典型的价值投资，会延续2017年的投资风格，低估值、高分红、流动性好、业绩增长确定等的优质行业和公司会获得资金更多关注。

风云君（ID：mvlegend）判断今后一段时间市场的分化依然会加剧，低估值与业绩确定将是主线，基本面、行业公司质地会成为投资者主要关注方面。

医药行业是大消费、大健康产业中非常重要的一块。正如前文所言，医药行业的需求主要来自人口老龄化带来的药品和医疗服务需求提升，属于刚性需求，业绩的确定性高于大部分行业，且抗通胀、抵御市场波动要强于大部分行业。

2013年之后中国财政收入增速持续下降，医保控费压力逐步上升，表现在医疗采购和医保招标价格持续下降，医保控费导致整个医药行业的估值溢价处于比较低的水平，而随着一致性评价推动行业集中度提升以及进口替代，医药行业低估值特性更具配置吸引力。

综合分析，主要看好医药行业以下几个方向：

化学制剂，看好创新药、高端仿制药等龙头药企的长期增长趋势；另外，有着巨大进口替代需求的药品，以最新公布的《中国上市药品目录集》确定的仿制药参比制剂和标准制剂，并标示了可以替代原研药品的仿制药品种。

化学原料药，逻辑与化学制剂类似，外加环保督查的影响，龙头企业的市场占率有望进一步提升。

生物技术，创新扶持政策的落地及资本助力，疫苗、血液制品、单抗、细胞治疗等领域景气度较高。

医药流通，破除以药养医政策对流通配送环节冲击明显，两票制政策加速行业洗牌，全国及区域性龙头企业有望成为行业整合者，行业整体集中度提升、兼并重组增加。

CRO企业，直接受益国产仿制药一致性评价工作的推进。

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