华夏幸福系列深度报告二：华夏大时代，幸福新阶段！

文章来源：微信公众号“地产加把劲” 

作者：竺劲

原标题：【东方地产| 重磅深度】华夏幸福系列深度报告二：华夏大时代，幸福新阶段！

系列深度报告二：华夏大时代，幸福新阶段

这是东方地产团队出品的

核心观点

公司发展进入新阶段，全国布局推进将使公司成为城市群大发展的第一受益股。公司至今共经历了“大北京阶段”（2009-12年）、“京津冀阶段”（2013-16年）及“全国布局阶段”（2017年至今）三大阶段，其中前两阶段踏准城镇化城市群发展及三四线城市去库存等红利。发展阶段的跨越为公司带来销售和业绩增速的提升，进入京津冀阶段后的2013年销售金额及业绩增速分别达到77%和52%。公司2017年起进入全国布局阶段，销售和业绩增速有望进一步提升。

异地扩张成果卓著，已扎根长三角区域。公司京津冀、长三角和中部城市群区域的正式签约口径的产业新城（小镇）数量分别为19个、20个和15个，异地新城在数量上扩张迅速，质量上仍需深耕。长三角区域经过4年多的运营已经形成环南京、环杭州、环合肥三大城市群的布局，2017年上半年公司园区新增签约投资额中，长三角区域占比已达38%；2017年全年长三角区域的销售面积占比已达23%（2016年为6%）。

长三角房地产市场规模远大于京津冀，长三角销售放量将成新的业绩增长极。从当前情况看，剔除核心城市后长三角和京津冀的市场规模分别为9983亿和4487亿，长三角规模两倍于京津冀。我们预测，未来长三角市场规模仍将两倍于京津冀。公司在长三角的市占率仅3%，较京津冀近20%的市占率提升空间巨大，是否进一步加大拿地力度是决定区域销售能否放量的核心因素，长三角区域销售放量将带动其成为公司新的业绩增长极。

财务预测与投资建议

维持买入评级，上调目标价至49.56元（原目标价49.01元）。由于公司异地复制进度加快且产业园区结算收入高速增长，我们上调公司2017-2019年每股收益分别至2.93/4.13/5.61元（原为2.85/3.77/4.85元）。运用可比公司估值法，我们给予公司2018年12X的PE估值，对应目标价为49.56元。

风险提示

京津冀地区调控政策超预期。

园区新增落地投资额增长不及预期。

框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。

非京津冀区域拿地不及预期。

以下为正文：

1 进入全国布局的新阶段，销售、利润有望加速增长

我们在2017年6月10日发布的公司首次覆盖报告《环京园区之王，产业助力成长》中梳理了公司自1998年成立以来的发展脉络及关键节点，但我们发现几个关键节点与公司在销售、利润规模的增长上无法一一对应，于是我们尝试重新划分公司的发展阶段。

1.1 三大发展阶段踏准宏观经济及房地产市场发展节奏

我们认为华夏幸福共经历了三大发展阶段，分别是2009-2012年的大北京阶段、2013-2016年的京津冀阶段、2017年至今的全国布局阶段（我们认为公司1998-2008年处于蓄势阶段，故不列入我们划分的阶段体系中）。

三大阶段契合我国宏观经济及房地产市场的发展周期。从城镇化率来看，自2001年起我国城镇化率保持每年1-1.5%的增速，2009年达到了46.6%，但2010年起城镇化率出现了一次跳升，意味着农业人口向城市的迁徙出现了加速。同时，2010年起城镇化率已达到了50%，从国际经验来看，城镇化率达到50%以上即进入了城市化的第二阶段，即人口开始由小城市向大城市进一步集中，核心一线城市的人口将会进一步增加。以北京为例，其2010年常住人口同样出现跳增，同比2009年增长11.8%，这一阶段中房地产市场的机会也相对集中于核心一线城市及其周边区域，而公司彼时也处于“大北京阶段”，踩准了这一波城镇化红利。

“京津冀阶段”恰逢京津冀一体化区域发展战略机遇和三四线城市去库存周期。2013年2月首次提出京津同城化、京津冀一体化；2014年2月26日，京津冀协同发展正式上升为国家战略，环北京区域城市获得了前所未有的发展机遇。此外，在货币宽松的宏观环境及棚改货币化政策的共同推动下，2016年起三四线城市迎来了去库存周期，各地三四线城市房地产市场规模迅速扩张，迎来了一波大繁荣。公司此时正处于“京津冀阶段”，尽享这轮区域发展机遇及去库存周期所带来的红利。

“全国布局阶段”再享房地产行业集中度提升及城市群大发展带来的红利。2016年起地产行业集中度提升明显提速，龙头房企的销售市占率急剧攀升，能否获取新增土储及融资成本高低都直接与房企的规模挂钩。而华夏幸福已基本完成了从区域性房企向全国性房企的过渡，叠加其产业园区为大量制造业企业提供平台，也与“从制造大国到制造强国”的国家战略契合。同时，中国城市化第二阶段的核心特征是城市群大发展，中央也在十九大报告中明确提出“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局”，而以产业新城为主要发展目标的华夏幸福深度契合这一发展战略，由此看其“全国布局阶段”的发展空间无比广阔。

1.2 华夏幸福的战略布局前瞻，推动公司向下一阶段发展

公司在“大北京阶段”提出了“一个北京城，四个孔雀城”的口号，永定河孔雀城、潮白河孔雀城、大运河孔雀城和八达岭孔雀城环绕在北京城四周，也贡献了当时主要的销售额。在此阶段中，公司深耕固安区域，并逐步开始在环北京50公里圈内进行布局，为进入下一阶段奠定了基础。

公司在京津冀阶段时已开始积极开拓异地园区。2014年2月26日，京津冀协同发展正式上升为国家战略，公司抓住这一国家级战略发展机遇，在2013年-2016年的4年间相继拓展了香河、霸州、任丘、秦皇岛、张家口等地市场，并于2016年基本完成了大广高速的带状布局。但同时，公司并不满足于仅在京津冀区域布局，于是在2015年提出了“三年百城”的目标，开始积极拓展非京津冀区域的市场。期间成功开拓了嘉善区域叩开了长三角区域的大门，但也遭遇过例如沈阳等较为波折的市场，公司于摸爬滚打中积累了丰富的拓展经验，为日后第三阶段的蜕变积累了宝贵的经验。

2017年成为公司全国化布局阶段元年。得益于2015年起的异地复制发展策略，经过2年多的不懈努力，公司已完成在长三角及中部城市群的异地复制布局。截止至2017年底，公司已在长三角布局了18座产业新城，在中部城市群（郑州、武汉、长沙）布局了13座产业新城。异地园区经过几年的耕耘，逐步从起步期过渡至发展期，入驻企业数及落地投资额快速增长，种种迹象纷纷宣告，华夏幸福已经进入了全国化布局的全新发展阶段。

1.3 发展阶段的跨越带来销售规模和盈利能力的跃迁

我们将公司的发展划分为三个阶段，不同阶段对应的是公司不断进化的发展格局，因此发展阶段的跃迁将会带来销售规模及利润规模的快速增长。

公司进入京津冀阶段后，销售金额及业绩增速均有显著提高。公司2012年起进入京津冀阶段，尽享京津冀一体化红利，在2013年，其销售金额增速达到77%，创下了历年销售增速的记录；同时其当年的归母净利润增速也达到52%，增速明显领先于地产板块。

进入第三阶段后，公司销售及业绩增速有望进一步加速。2017年作为公司进入全国布局阶段的元年，遭遇了严厉的房地产调控周期，且本轮调控政策蔓延至了三四线城市，对公司地产业务的销售尤其是京津冀区域的销售造成了较大影响，因此2017年公司销售金额增速仅为26%，远低于2012-2017年的年复合增长率42%。展望2018年，调控政策的边际影响正在减弱，甚至部分城市的政策还存在边际放松的预期，叠加长三角区域的放量，公司2018年的销售增速有望重回50%以上。

公司2017年估值处于历史低位，18年有望再次迎来估值与业绩的双升。2014及2015年，受益于京津冀概念及A股较好的市场环境，公司的估值明显提升，叠加稳定的业绩增长，期间公司市值迅速走高，2015年底市值较2013年底增长了207%，迎来戴维斯双击。2016年起，公司PE逐步走低，2017年底公司的PE仅11倍，已回落至历史较低水平。考虑到公司未来几年较高的业绩增长确定性，我们认为公司2018年将有望再次迎来估值与业绩的双升。

2 异地扩张成果卓著，区域深耕将成未来主基调

2.1 异地新城数量扶摇直上，园区价值有待持续深挖

产业新城遍地开花，异地扩张成果卓著。截止至2017年底，公司共布局产业新城79个、产业小镇24个，遍布全国12个省份、45个城市、81个区域。其中签订正式协议口径的共有产业新城54个、产业小镇6个，分布在30个城市、50个区域。

从数量上看，长三角区域产业新城及小镇数量已与京津冀区域相当。从正式签约口径来看（剔除备忘录及框架协议），京津冀、长三角和中部城市群区域的产业新城+小镇数量分别为19个、20个和15个。京津冀区域现今的规模是公司经过十多年的深耕才获得的，但公司进入长三角区域不到5年，就获得如此规模实属不易。而积累了长三角区域的异地扩张经验后，公司在中部城市群区域的扩张就显得游刃有余。

从质量上看，异地园区仍有巨大的提升空间。我们就2个指标对各区域园区的质量进行分析，首先是签约园区的总面积。通常公司初次与政府签订合作开发协议时的开发面积都较小，之后开发及招商能力获得政府认可后能够扩大开发区域，因此园区签约面积是衡量园区质量的重要指标。可以发现，京津冀区域的园区面积高达2079平方公里，4倍于长三角及中部城市群区域，差距巨大。第二个指标为累计新增签约投资额，其是衡量园区开发质量的直接指标，同时也直接影响到公司园区业务的主要收入——产业发展服务收入。京津冀区域园区的累计新增签约投资额高达2319亿元，长三角区域仅有京津冀区域的一个零头。京津冀区域园区毕竟经过公司十多年的深耕业已较为成熟，而长三角及中部城市群区域的园区则都还年轻，未来经过持续深耕，存在巨大的增长空间。

2017年公司仍在持续加大异地产业新城的扩张步伐。2017年公司已步入全国化布局阶段，但公司并未停下异地扩张的脚步，从2017年公司新签约的产业新城来看（签订合作备忘录或合作协议口径），新增共计32座产业新城，其中非京津冀区域的有27座，占比84%。进一步分析非京津冀的新增产业新城分布情况，可以发现长三角和中部城市群区域的占比最高，分别新增10座和7座，另外成渝城市群和珠三角区域也各新增5座，由此看公司未来全国化布局的格局将被进一步强化。

异地扩张成果显现，销售占比快速提升。由于公司独特的开发模式，造成各区域销售规模与其区域内产业新城数量的相关性非常高，因此异地新城的规模化扩张也带动销售的同向变动。对比2016及2017年的数据可以发现，非京津冀区域的销售金额占比由2016年的11%上升至2017年的21%，变化显著。其中，先行布局的长三角区域贡献了绝大部分的销售额，可以预见在未来几年内，随着中部城市群区域开始贡献销售，非京津冀区域的销售占比将继续上升。

2.2 九转功成，扎根长三角

开发能力逐渐被认可，拓展速度明显加快。公司从2012年-2014年期间就前瞻地开始开拓异地园区，但整体进度不尽如人意，其中有公司自身异地开拓能力不足的原因，但更重要的是其开发模式还未获得当地政府的充分认可。经过3年多的锤炼和磨合，公司产业招商能力已发生蜕变，也逐步获得了长三角区域地方政府的认可，2015年成功签约3座产业新城，2016年增加到5座，而2017年至今已签约8座产业新城，几乎等于前5年新增之和，拓展速度明显加快。截止至目前，公司已在长三角区域布局了18座产业新城以及7个产业小镇。从数据上看，2017年上半年公司长三角区域园区的新增签约投资额达279.4亿元，占比已经达到38%；长三角区域的新增签约入园企业数占比达31%。

环三大都市圈布局，扎根长三角。华夏幸福在进行城市的选择上始终遵循环核心城市布局都市圈的原则，京津冀区域的城市都位于环北京都市圈，而进入长三角后，由于长三角区域除上海外还有杭州、南京、合肥等多个超级城市，给公司提供了充足的舞台大展拳脚实践其布局理念。

充分利用长三角城市群特征，已布局环南京、环杭州和环合肥都市圈。从公司目前产业新城和小镇的布局情况来看，公司坚定地贯彻了其环都市圈布局的原则，已形成了环南京、环杭州和环合肥三大重点区域。值得注意的是，公司在环某一个核心城市的布局中并不局限于其行政区划和行政的管理范围，而是按照与核心城市的交通距离来进行布局。以环南京区域为例，公司布局的城市不仅有江苏本省的无锡，还包含安徽省的马鞍山和滁州。摈弃行政区划的限制后，公司在城市选择上拥有更强的灵活性。

环南京区域经过3年多的发展，已布局8座产业新城。南京在电子信息、智能制造、装备制造等产业领域有较大的传统优势，同时区域交通非常便利，再叠加其强大的科研教育资源（4所211高校），使南京成为公司在长三角区域布局的重中之重。目前，公司已在环南京区域布局了8座产业新城，对应24个产业集群，引入了超过150家企业入驻。其中来安、溧水、和县成为个中翘楚，代表产业集群分别为集成电路、机器人产业和智能网联汽车。

环杭州区域耕耘时间最长，嘉善高铁新城已成标杆项目。公司在2013年开始嘉善高铁新城的建设，经过4年多的时间在环杭州区域已完成4座产业新城的布局，对应10个产业集群，累计引入企业超过80家。杭州区域块状经济的特点比较明显，制造业基础相对薄弱，但其优势在于互联网+及创新型的产业。因此公司因地制宜，在引入的产业上选择了金融商贸、科技研发、智能汽车等创新驱动型的产业，扬长避短精准发力。

环合肥区域引入新型显示产业集群，助力区域实现产业转型升级。公司在环合肥区域发展时间相较南京和杭州区域要短，但也已布局了6座产业新城、1个产业小镇，对应22个产业集群，累计引入超过30家企业入驻。合肥区域有汽车和白色家电两大传统产业，但近年来面临产业升级调整。随着京东方及一批集成电路企业的进驻，新型显示和电子信息正逐渐成为合肥区域的第3大支柱产业。公司也顺应大势，将舒城产业新城打造成新型显示产业示范城，2017年已签约7家企业入驻，签约落地投资额达50亿元。

3 长三角步入收获期，将成新的业绩增长极

3.1 长三角卫星城市场规模远大于京津冀

3.1.1 两种截然不同的发展模型

长三角和京津冀由于其自身的特点造就了截然不同的发展模型，我们将其归纳为两种星系模型。长三角是“太阳系模型”，上海在其中扮演太阳的角色，为整个城市群的发展提供重要动能。南京、杭州、合肥、苏锡常等城市如行星一般，环绕恒星运动，既受恒星牵引带动“公转”，也靠自身核心产业“自转”。同时也如太阳系中的行星吸引卫星一样带动周围的卫星城发展。京津冀则是“双星模型”，京津两地对周边的城市产生巨大的虹吸作用，使得大量资源往这两地集聚，形成了“一超一强多弱“的现实格局。

在两种模型中，最重要的两个变量为人均GDP及到核心城市的距离。人均GDP反映了当地居民的富裕程度和购买力水平。首先，这决定了本地刚需和改善型需求的强度。其次，外溢需求的涌入冲高房价之后，当地的刚需可以支撑起价格上涨之后的房地产市场规模。而到核心城市的距离则关系到外溢需求的重要因素。

基于我们的模型和原理，我们对长三角城市群和京津冀城市群进行分析。我们以到核心城市的距离为横轴，以人均GDP为纵轴，气泡大小表示房地产市场销售金额。

长三角城市群的优势在于存在多个核心城市，并形成多个都市圈。围绕各核心城市的卫星城都会受到外溢需求的影响，部分强卫星城甚至还会形成二级外溢。昆山在2013年轨交11号线通车以后，上海的外溢需求开始不断进入，叠加昆山本地改善型需求，使得昆山新房销售规模从2012年的254亿元攀升到2016年的743亿元。2017年受政策调控的影响回落到354亿元，但是仍高于之前除09年（大规模刺激）外的最高点，可见大趋势已经形成。长三角城市群内存在多个具备核心竞争力的核心城市，环核心城市或者说都市圈房地产市场规模未来仍有很大空间。

京津冀区域，北京和天津孤悬一角，与其他城市差距非常明显，符合其“双星模型”的特点。由于除了紧邻的京津（实际当作单核处理）之外，缺乏二级核心城市，导致北京外溢需求只能影响环北京的城市如三河、大厂、固安、香河等县市。外溢需求的涌入使得北京卫星城房地产市场迅速扩容，如三河（燕郊）房屋销售金额从167亿元攀升至392亿元（2012-2015年）。由于这些县市的房地产市场在相当程度上由外溢需求主导，所以到北京的距离成为影响房屋销售金额的关键因素，如固安人均GDP约为涿州的1/2，但其到北京的距离近于涿州，导致其房屋销售金额（131亿）是涿州（62亿）的2倍多。同时，由于城市群内难以形成以其他城市为核心的都市圈，所以京津冀城市圈内的都市圈房地产市场规模将远小于长三角。

3.1.2 三个穿越都市圈房地产市场的发展阶段

核心城市周围卫星城的房地产市场发展大致可以分为三个阶段。第一阶段是快速城镇化背景下的本地人首套房刚需驱动；第二阶段是本地人的改善型需求叠加新本地人的首套房刚需驱动；第三阶段是在交通融城后外来投资客及核心城市外溢需求的驱动。当然，我们提出的是宏观阶段上的划分，具体到市场，还要考虑政策影响。值得注意的是，投资性需求更容易伴生在第三阶段。我们以昆山为例进行分析。

昆山在2001-2005年属于第一轮快速城镇化推动下的住房建设快速发展，形成了昆山房地产市场的第一波高潮，主驱动力是昆山本地人购房需求。本轮房地产的景气周期过后，昆山本地居民住房成套率接近100%。2005年因为昆山实行了住宅销售“一价清”制度，对住房市场进行了干预。2008年受金融危机冲击，全国房地产市场都出现了下滑。之后2009年由于国家出台了大规模的经济刺激政策，大量的投资需求推高了昆山房地产市场。这两年属于特殊年份，实际上从2006-2012昆山处于第二阶段，排除09年异常的投资需求后，第二个高峰实际上出现在2012年。2013年，伴随昆山与上海之间轻轨通车，昆山房地产进入第三阶段，投资需求和上海外溢需求催生了昆山房市的第三个高峰。2016年，随着融城化的推进，以及两成首付政策等一系列利好楼市的政策出台，市场异常繁荣。2017年随着调控的深入，又有所回落。

长三角卫星城大多已进入第三阶段，京津冀卫星城多数处于第二阶段。由于长三角区域的基础设施建设水平较高，城市间的交通网络较为发达，叠加区域经济发达催生了较多的投资性需求，因此长三角区域卫星城例如太仓、嘉善、湖州等都已进入了发展的第三阶段，而环南京及合肥的卫星城如滁州、六安、马鞍山等仍处于第二阶段，未来存较大的发展空间。反观京津冀区域，除固安、三河、大厂、廊坊市区等地已进入第三阶段外，其余卫星城均仍处于第二阶段，个中原因上文中已作分析。

3.1.3 一种发展规律：城市群的胜利

根据上文中的模型及分析，我们判断：长三角式的多核心城市多城市群模型的房地产市场规模将会远大于京津冀式的强核心城市模型。

从当前市场情况来看，长三角的市场规模总体约为京津冀的两倍。长三角26城2016年的房地产市场规模为2.6万亿，京津冀区域仅1.0万亿。当剔除各自区域的核心城市后（京津冀剔除北京、天津；长三角剔除上海、南京、杭州、合肥），长三角区域市场规模为9983亿元，对比京津冀区域的4487亿元，仍然保持2倍以上。当然，囿于数据的可得性，京津冀区域的市场规模为2015年的数据，2016年的实际情况会高于4487亿元，但基本不影响长三角市场规模总体约为京津冀的两倍的结论。

我们选取了两大区域各自的典型卫星城，根据其历年房地产市场规模情况、城市发展阶段和距离核心城市距离等因素对其未来的市场规模进行预测，得出了与上文判断一致的结论：未来（无论近期或是远期）长三角区域的市场规模都将是京津冀的约两倍。

根据我们的测算，京津冀区域典型卫星城近期预估及远期潜在的市场规模分别为2134亿元和4785亿元。而长三角区域典型卫星城近期预估及远期潜在的市场规模分别为4641亿元和8308亿元，长三角：京津冀的近期和远期市场规模比分别为2.2:1和1.7:1。这是不同的发展模型带来的必然结果，是符合区域经济发展规律的。

3.2 加大长三角拿地力度，区域销售放量可期

公司目前在长三角区域的销售市占率相较京津冀区域存巨大提升空间。根据公司2016年公告数据，其在京津冀区域的销售金额为890亿元，销售市占率达到约9%，如果剔除北京和天津两城，其在京津冀区域的市占率已经达到约20%。反观长三角区域，总体市占率仅1%左右，剔除几大核心城市后的市占率仍只有约3%，对比京津冀区域，其市占率提升的空间广阔。

市占率的提升将主要来源于提升卫星城的覆盖广度和深度。公司深耕京津冀多年，目前已经基本完成了京津冀区域卫星城的全覆盖，而长三角区域当前卫星城覆盖的广度已有所改善，但覆盖深度仍有待加强。根据上文的测算，由于长三角卫星城总体市场规模2倍于京津冀，那么长三角区域的市占率只需达到京津冀的一半即能实现等同于京津冀的销售体量。因此我们预测，公司长三角市占率有望从约3%提升至约10%，对应3倍的提升空间。

非京津冀区域（主要为长三角）销售占比提升，2018年有望持续放量。从公司销售金额占比情况来看，非京津冀区域2017年实现约315亿元的销售金额，占比从2016年的11%提升至了21%。其中2017年的非京津冀区域销售主要由长三角区域贡献，中部城市群区域销售规模仍较小。根据公司当前的布局我们判断，2018年非京津冀区域尤其是长三角区域的销售有望持续放量，其主要方式是通过加大拿地力度和强度以及积极与其他品牌开发商进行合作开发。

已加快长三角区域拿地节奏，可售货值略偏低。整理公司近年的拿地公告后可发现，公司从2016年起明显加快了长三角区域的拿地节奏，2016年至今合计拿地44宗，对应建筑面积493万方，可售货值548亿元。我们根据公司已公告的各区域销售面积估算2017年长三角区域的销售金额约为236亿元，扣除后长三角区域的剩余可售货值约312亿元。我们预计公司今年会持续加大长三角的拿地力度，同时尝试开始与品牌房企进行合作开发，预计今年区域可售货值将有望大幅增加。

潜在土地储备充足，2018年拿地强度将决定区域销售能否放量增长。由于公司特殊的开发模式，其潜在的土地储备会远大于已公告的土地储备。公司具备极强的拿地能力，但需关注公司是否会在今年进一步加快在长三角区域的拿地节奏和强度，这是其今年长三角区域销售是否能实现跨越式增长的核心因素。

开启产业新城及地产项目合作开发之门，销售规模有望再上新台阶。当前行业龙头集中度提升不断加速，房地产业内合作也开始从单纯的项目层面，逐渐上升到企业间的战略合作。1月31日公司举办了首届产业新城合作伙伴大会，发出搭建全方位的合作平台倡议。2018年2月7日，公司与旭辉地产联合摘得嘉善城南新区两地块，合计计容建筑面积20.9万方。这是公司首次与其他品牌房企进行合作开发，预计公司未来将在拿地、开发等多层面与其他品牌房企开展更多合作，此举将有助于公司销售规模的进一步扩张，确保龙头地位。

4 盈利预测与投资建议

盈利预测：2017-2019年EPS分别为2.93/4.13/5.61元

我们对公司2017-2019年盈利预测做如下假设：

1）公司17-19年将逐步开始结算15-16年销售的项目，毛利率将显著回升。假设公司17-19年地产销售业务（含园区住宅配套+城市地产开发）的收入为464.6亿、636.6亿、869.4亿元。

2）公司异地扩张的园区将在17-19年逐步进入成熟发展阶段，园区新增落地投资额将维持较高速的增长。假设公司产业发展服务业务17-19年的收入为162.4亿、224.3亿、299.6亿元，且17-19年的毛利率维持在95%。

3）公司多个项目处于规划及初始开发阶段，一级土地开发业务（含土地整理+基础设施建设）将维持较快的增速。假设公司一级土地开发业务17-19年的收入增速维持20%，毛利率维持15%。

4）假设公司17-19年的所得税率维持25%。

投资建议：维持买入评级，上调目标价至49.56元

PE估值：维持买入评级，上调目标价至49.56元（原目标价49.01元）。由于公司异地区域复制进度加快同时产业园区结算收入高速增长，我们上调公司2017-2019年每股收益分别至2.93/4.13/5.61元（原为2.85/3.77/4.85元）。运用可比公司估值法，我们给予公司2018年12X的PE估值，对应目标价为49.56元。

风险提示

京津冀地区调控政策超预期。公司园区配套住宅项目在京津冀区域占比较高，如果后续京津冀地区持续出台严厉的限购政策，将对公司的销售造成影响，而地产销售的现金流将影响产业园区的开发。

各地框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。公司目前与政府的合作形式以签订框架合作协议或合作备忘录为主，项目最终落地时可能与先期协议有差异，存在不及预期的风险。

园区新增落地投资额增长不及预期。公司产业发展服务业务的收入增长较快，该业务收入取决于园区内新增落地投资额的增长，若招商不力新增投资放缓将影响该业务的收入。

非京津冀区域拿地不及预期。公司异地区域销售放量的前提是有足够的可售货值及充足的土地储备，因此若异地区域拿地力度不及预期，将影响销售金额的增长。