广发策略：右侧信号已出现 A股投资者可以积极入场

【广发策略】右侧信号出现后买什么？ ——周末五分钟全知道（2月第3期）

广发策略研究

戴康曹柳龙

报告摘要

●  右侧信号已出现，A股投资者可以积极入场

我们在2.11《什么信号出现可以进场？》中提出A股进场的右侧信号是美股真正企稳，我们提出的三个指标在春节期间出现了积极的变化：1）VIX指数已连续4个交易日稳定在正常水平；2）美国通胀预期较为稳定，美股对通胀的敏感度下降；3）美债收益率上行斜率略有缓和。美股对通胀及利率的适应性增强。我们判断美股大跌带来的A股幅度超预期的调整已基本结束，A股投资者可以积极入场并继续跟踪以上三个指标变化。

●  重估大周期核心逻辑依然稳固

1月新增人民币信贷超预期，《2017年第四季度中国货币政策执行报告》显示金融去杠杆对实体经济影响有限，重估大周期的核心逻辑依然稳固。A股大幅调整后，居民储蓄入市将显著放缓，延缓但并未改变重估大周期的进程。市场表现也显示美股波动并未破坏港股重估大周期的逻辑。

●  市场急跌很少导致中期风格切换

据历史数据统计，市场急跌一般会带来短期的风格切换，因为急跌会使得投资者对于之前的市场逻辑产生一定的怀疑，但很少带来中期风格切换，因为市场急跌很难直接左右中期风格逻辑（如流动性、盈利估值匹配）。

●  估值较高中小创尚难发生中期风格切换

中性的流动性环境下，中小创的估值水平偏高，盈利和估值匹配度较低，这是中期风格难以切换的核心原因。全球货币政策正常化的趋势确立，中国资管新规正式稿后续落地，中国利率水平仍将维持高位震荡。创业板剔除温氏乐视17年报盈利增速15.9%， PE（TTM）42.8倍，高商誉、并购到期后的财务“洗澡”等制约下，创业板业绩中期仍较难改善。A股中期风格依然应“以龙为首”，这也是本轮行情我们不动如山始终坚持的风格。

●  继续配置大周期并保持对三个指标的跟踪

建议仓位较重的绝对收益投资者适度控制仓位并且继续跟踪2.11《什么信号出现可以进场？》中提出的3个指标的边际变化，仓位较轻的绝对收益投资者积极入场配置大周期，相对收益投资者继续配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属（铜/锌/锡），具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁/工程机械/重卡等）。

● 风险提示：

海外市场进一步大幅下跌，金融去杠杆的冲击超预期。

报告正文

1春节期间国内外重要数据

春节期间海外值得关注的变化有： 1、海外股市大多小幅上涨；2、海外大宗品价格涨跌互相；3、美元指数小幅走高；4、美国10年期国债利率小幅回落；

近期国内值得关注的数据有：1月社会融资规模增量3.06万亿元，同比少增0.64亿元，环比多增1.92亿；1月新增人民币贷款29000亿元，同比多增8670亿元，环比多增23156亿元；1月外汇占款增加44.82亿元，人民币创近5个月最大周跌幅；1月末，广义货币（M2）余额172.08万亿元，同比增长8.6%，增速比上月末高0.5个百分点；狭义货币（M1）余额54.32万亿元，同比增长15%，增速比上月末高3.2个百分点。

在全球股市急跌反弹后，我们认为，新年第一周市场可能关注的焦点有：（1）新年期间有没有出现A股进场的信号？（2）大跌之后，A股是否发生风格切换？

就此问题，我们的看法是：

1、我们在2.11《什么信号出现可以进场？》中提示A股再度入场的信号是美股真正企稳，并提出了3个可跟踪的指标，在春节期间，这些指标发生了怎样的变化？（1）恐慌指数VIX已经回落至较为正常的水平——美国标普500的VIX指标自2月14日以来已经连续四个交易日维持在20左右（1990年以来的均值水平）；（2）通胀预期较为稳定，美股对通胀的敏感度下降——美国劳工部14日公布的CPI同比2.1%（预期1.9%）、环比0.3%（预期0.2%），当日美国道指、纳指和标普500均上涨，显示市场前期已经将通胀预期Price In；（3）美债收益率上行斜率略有缓和，对股票估值的边际冲击下降——即使在超预期的通胀数据公布之后，美债收益率也没有出现加速上行的迹象，美债收益率的斜率虽仍处历史高位，但相比前期已经有所下降（下表1）。由此可见，VIX指标已经出现改善、通胀预期较为稳定且美债收益率上行斜率也有所放缓，美股对通胀及利率的适应性增强，我们判断美股大跌带来的A股幅度超预期的调整已经基本结束，A股投资者可以积极入场并且继续关注以上3个指标的变化。

2、信贷数据印证需求稳定，盈利持续性得到进一步确认，重估大周期的核心逻辑依然稳固。1月新增人民币贷款1.69万亿超市场预期，同比多增3767亿元。根据央行最新发布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》的数据，2017Q4非金融企业及其他部门贷款加权平均利率反而较2017Q3下降0.02个百分点，而这是在2017Q4金融市场长端利率继续上行的基础上取得的，也再次印证金融服务实体的宗旨下，金融去杠杆对实体经济融资成本的影响有限。结合工程机械（挖掘机、重卡）、进出口等数据，进一步验证宏观需求稳定。短期内增量资金入市趋势弱化，将减缓重估大周期的进程，反而能带来布局大周期更好的“窗口期”——随着美股波动率逐步恢复正常，外围冲击减弱，北上资金有望较快恢复流入。虽然居民入市的中期逻辑并未破坏，但A股大跌之后，居民储蓄入市的信心需要更多时间去建立。美股下跌并未终结港股重估大周期的进程，也从侧面印证重估大周期的逻辑依然稳固——随着互联互通机制不断完善，AH股风格更趋一致。年初以来（年初-2月1日）港股也能明显看到重估大周期的迹象，绝对收益和超额收益显著，虽然美股大跌期间（2月2日-8日）港股大周期板块调整明显，但美股开始反弹之后（2月9日以来）港股大周期板块继续延续年初以来上涨的势头，可见AH重估大周期逻辑并未因美国极低利率陡峭化上行带来全球风险资产大幅震荡调整而遭到破坏。

3、A股急跌使得部分投资者开始纠结风格切换问题，但中期来看，急跌之后市场很少出现风格切换。2005年以来A股总共发生过8轮急跌，在短期内（前后15日）急跌大概率会引发风格切换（6/8），这是因为急跌使得投资者对于之前的市场逻辑产生一定的怀疑，通常会通过短期风格切换来消化这种冲击；但中期来看（急跌前后90日），市场发生风格切换的概率并不高（3/8），因为市场急跌很少会直接左右中期风格的逻辑（比如流动性、估值、盈利等）。

4、中性的流动性环境下，中小创的估值水平依然偏高，盈利和估值匹配度较低，这是中期风格尚难切换的核心原因。我们认为更为宽松的流动性是风格向中小创切换的必要条件，但目前中性的流动性尚未出现改变的信号——2000年以来A股两轮大的风格切换均发生在宽松的流动性环境下。全球货币政策正常化的趋势在今年进一步确认，而中国央行4季度货币执行报告显示，18年流动性环境依然中性，资管新规正式稿的后续落地也将带来不确定性，利率水平仍将维持高位震荡的格局。中小创盈利和估值的匹配度较低、估值偏高，这也是制约中期风格切换的重要因素——以创业板为例，剔除温氏股份、乐视网之后，创业板17年报盈利增速仅为15.9%，但最新的PE（TTM）却高达42.8倍，而高商誉、并购到期后的财务“洗澡”等制约下，创业板业绩中期很难明显改善。与之想对应的，A股非金融17年报业绩增速或达25%，但相应的PE（TTM）仅为26.9倍。在中性的流动性环境下，较高的估值水平决定了中小创还将继续消化流动性收缩带来的压力，A股中期风格依然应“以龙为首”，这也是本轮行情我们不动如山始终坚持的风格。

5、右侧信号逐步出现，我们判断美股基本企稳，投资者可以积极入场。由于居民储蓄入市的信心需要较长时间重建，重估大周期的进程放缓但方向不变，这反而提供了布局大周期的“窗口期”，建议仓位较重的绝对收益投资者适度控制仓位并且继续跟踪2.11《什么信号出现可以进场？》中提出的3个指标的边际变化，仓位较轻的绝对收益投资者积极入场配置大周期，相对收益投资者继续配置大周期板块——高杠杆低估值大金融（银行/地产/券商/保险），海外定价的基本金属（铜/锌/锡），具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装），盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁/工程机械/重卡等）。

2

本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年2月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌0.55%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降42.89% ，月同比下跌16.96% ，周环比下跌86.81% 。

汽车：乘联会数据，2月第1周乘用车零售销量同比上升73.30%，较2018年1月第5周的194.0%有所下降。中国汽车工业协会数据，2018年1月商用车销量35.3万辆，同比上升18.00%；乘用车销量245.6万辆，同比上升107.00%。

港口：2018年1月沿海港口集装箱吞吐量为1842.58万，高于前值1784.26，同比上涨9.80%。

中游制造

钢铁：截止2月14日，螺纹钢期货收盘价为3934元/吨，比前周下跌0.08%。钢铁网数据显示，1月下旬重点钢企粗钢日均产量175.68万吨，较1月中旬下跌1.26%。

上游资源

煤炭与铁矿石：煤炭价格下跌，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格跌1.95%至743.80元；库存方面，2月9日至2月20日，秦皇岛煤炭库存减少4.38%至590.00万吨。

国际大宗：2月9日至2月20日，WTI涨4.46%至58.26美元，Brent涨3.51%至64.91美元，LME金属价格指数涨4.30%至3411.2，大宗商品CRB指数涨2.83%至193.84；2月9日至2月19日，BDI指数跌3.38%至1087.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指上周涨2.21%，行业涨幅前三为家用电器（7.59%）、休闲服务（5.85%）和有色金属（5.35%）；涨幅后三为公用事业（1.34%）、建筑装饰（1.14%）和银行（0.79%）。

动态估值：上周A股总体PE（TTM）从前周17.72倍上升到上周18.18倍，PB（LF）从前周的1.84倍上升到上周1.88倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从前周26.06倍上升到上周26.89倍，PB（LF）从前周2.26倍上升到上周2.33倍；创业板PE（TTM）从前周40.89倍上升到上周42.84倍，PB（LF）从前周3.28倍上升到上周的3.37倍；中小板PE（TTM）从前周33.23倍上升到上周的34.56倍，PB（LF）从前周的3.07倍上升到上周的3.15倍；A股总体总市值较前周上升2.69%；A股总体剔除金融服务业总市值较前周上升3.25%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从前周1.91倍上升到上周1.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从前周2.97倍上升到上周3.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从前周2.04倍上升到上周2.05倍。上周股权风险溢价从前周的-0.04%下降到上周-0.15%，股市收益率从前周的3.84%下降到3.72%。

基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为121.78 亿份，前周为181.61亿份；上周基金市场累计份额净增加48.89亿份。

融资融券余额：截至2月13日周二，融资融券余额9959.71亿，较前周下降1.59%。

限售股解禁：上周限售股解禁975.92亿元，预计本周解禁1065.73亿元。

大小非减持：上周A股整体大小非增持7.23亿，上周减持最多的行业是医药生物（-1.05亿）、计算机（-0.17亿）、电气设备（-0.09亿），本周增持最多的行业是传媒（1.86亿）、机械设备（1.32亿）、电子（1.04亿）。

AH溢价指数：上周A/H股溢价指数稳定在126.64，前周A/H股溢价指数为126.64。

2.3 流动性

央行上周共进行了1笔MLF投放，总额为3930亿元；1笔MLF回笼，总额为2435亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1495亿元资金。截至2018年2月14日，R007上周下跌17.41BP至2.89%；截至2018年2月14日，SHIBR隔夜利率上涨15.10BP至2.723%；期限利差上周涨1.47BP至0.50%；信用利差上涨3.87BP至1.62%。

2.4 海外

美国：上周三公布美国1月CPI环比0.50%，高于预期值0.30%和前值0.10%；美国1月核心CPI环比0.30%，高于预期值0.20%，与前值持平；美国1月CPI同比2.10%，高于预期值1.90%，与前值持平；美国1月核心CPI同比1.80，高于预期值1.70%，与前值持平；美国1月零售销售环比-0.30%，低于预期值0.20%和前值0.40%；上周四公布美国2月纽约联储制造业指数13.10，低于预期值17.90和前值17.70；美国1月PPI环比0.40%，与预期值持平，高于前值-0.10%；美国1月核心PPI环比0.40%，高于预期值0.20%和前值-0.10%；美国1月PPI同比2.70%，高于预期值2.40%和前值2.60%；美国1月核心PPI同比2.20%，高于预期值2.00%，低于前值2.30%；美国2月费城联储制造业指数25.80，高于预期值21.50和前值22.20%；美国1月工业产出环比-0.10%，低于预期值0.20%和前值0.90%；美国1月制造业产出环比0.00%，低于预期值0.30%和前值0.10%；

欧元区：上周二公布英国1月CPI环比-0.50%，高于预期值-0.60%，低于前值0.40%；英国1月核心CPI同比2.70%，高于预期值2.60%和前值2.50%；英国1月零售物价指数环比-0.80%，低于预期值-0.70%和前值0.80%；英国1月零售物价指数同比4.00%，与预期值持平，低于前值4.10%；上周三公布德国1月CPI环比终值-0.70%，与预期值和前值持平；德国1月CPI同比终值1.60%，与预期值和前值持平；德国1月调和CPI环比终值-0.70%，高于预期值和前值-1.00%；欧元区12月工业产出环比0.40%，高于预期值0.10%，低于前值1.00%；欧元区12月工业产出同比5.20%，高于预期值4.20%和前值3.20%；欧元区四季度GDP季环比初值0.60%，与预期值和前值持平；欧元区四季度GDP同比初值2.70%，与预期值和前值持平；上周五公布英国1月核心零售销售环比0.10%，低于预期值0.60%，高于前值-1.60%；英国1月零售销售环比0.10%，低于预期值0.50%，高于前值-1.50%；

日本：上周二公布日本1月国内企业商品物价指数同比2.70%，低于预期值2.80%和前值3.10%；上周三公布日本四季度实际GDP季环比初值0.10%，低于预期值0.20%和前值0.60%；日本四季度实际GDP年化季环比初值0.50%，低于预期值1.00%和前值2.50%；日本四季度名义GDP季环比初值0.00%，低于预期值0.40%和前值0.80%；上周四公布日本12月核心机械订单环比-11.90%，低于预期值-2.00%和前值5.70%；日本12月核心机械订单同比-5.00%，低于预期值1.80%和前值4.10%；日本12月工业产出环比终值2.90%，低于前值2.70%；日本12月工业产出同比终值4.40%，低于前值4.20%；

本周海外股市：2月9日至2月20日，标普500涨3.69%收于2716.26点；伦敦富时涨2.18%收于7246.77点；德国DAX涨3.14%收于12487.90点；日经225涨2.54%收于21925.10点；恒生涨4.63%收于30873.63。

2.5 宏观

金融数据：1月社会融资规模增量3.06万亿元，同比少增0.64亿元，环比多增1.92亿；1月新增人民币贷款29000亿元，同比多增8670亿元，环比多增23156亿元；1月外汇占款增加44.82亿元，人民币创近5个月最大周跌幅；1月末，广义货币（M2）余额172.08万亿元，同比增长8.6%，增速比上月末高0.5个百分点；狭义货币（M1）余额54.32万亿元，同比增长15%，增速比上月末高3.2个百分点。

3下周公布数据一览

本周看点：美国2月制造业PMI初值；欧元区1月CPI环比/同比终值；法国1月CPI同比；英国四季度GDP同比/环比初值；日本2月制造业PMI初值，1月CPI同比；

2月21号本周三：美国2月Markit制造业PMI初值；欧元区2月制造业PMI初值；法国2月制造业PMI初值；德国2月制造业PMI初值；日本2月制造业PMI初值；

2月22日本周四：美国1月谘商会领先指标环比；法国1月CPI环比终值；法国1月CPI同比终值；德国2月IFO商业景气指数；英国四季度GDP季环比初值；英国四季度GDP同比初值；

2月23日本周五：欧元区1月核心CPI同比终值；欧元区1月CPI同比终值；欧元区1月CPI环比；日本1月全国CPI同比；日本1月全国核心CPI（除生鲜食品）同比

风险提示：海外市场进一步大幅下跌，金融去杠杆的冲击超预期。