机构之音：用反证法论证创业板难见大反转

机构之音：用反证法论证创业板难见大反转

年后最新板块当属创业板，连原本乏人问津的创业板指（LOF）160223都走出了V形反转之势。

这一轮创业板的旗手——安信证券策略首席陈果在创业板指突破中期技术位后，喊出了“三重底”：政策底（支持新经济将持续）盈利底（17年4Q业绩洗澡底，未来三年景气上行）估值底（利率已在中期高位，新经济估值体系迎来重估）。

中银策略首席陈乐天则说出了谨慎派的代表心声：创业板继续向上需要利率配合，但国内利率尚不具备持续下行的条件。

陈乐天总结过去的经验，一个板块若要形成趋势性的行情，需要具备三个条件：低估值、基本面反转和宏观环境配合。过去两年，食品饮料、银行、保险的行情都是这样。对于创业板或者成长股而言也是如此，若要形成趋势性行情，需要低估值、基本面反转以及利率持续下行三个条件。

截至上周五，创业板上市公司平均估值为48.7倍PE，中位数为50倍。和历史平均水平以及去年初相比，估值下降了不少。

问题在于，创业板业绩增速也下降很多。剔除乐视和温氏股份之后的创业板业绩增速，去年前三季度为25%，但根据业绩预告2017年全年降至15%左右。估值与业绩的差距在拉大。从业绩预期来看，在宏观经济名义增速向下的背景下，2018年创业板业绩增速很难反转。

今年影响利率有经济周期、货币政策和金融监管三大因素，利率整体易上难下。如果考虑到近期中美利差已经降到100个BP以内，以及美国持续加息的方向，利率难以持续下行。

盈利和利率之外，有另一家机构之音让人耳目一新，他抛出了一个疑问：如果创业板是大反转，那么灵魂股会是什么？

继而用反证法论证创业板难见大反转。

投资需要不同之音，将其分析全文如下，以为参考：

为什么要判断反弹还是反转？因为这个判断决定了是配置型还是交易型机会，决定了仓位、预期收益率、选股思路以及应对回调的策略。

一、反证法：有大牛市，必有大牛股；找不出大牛股，也难有大牛市。

投资者当前对于创业板反弹还是反转的分歧很大，事中的判断受到很多因素干扰。我们不妨采用数学中的反证法，即先假设结论是对的，以此为基点进行推理，如果推理导致矛盾或者无解，那么假设就是错的。

应用到这个题目里，我们先假设次轮创业板迎来至少季度级别的反转，再倒推此轮反转中的灵魂股会是什么。（为什么至少要是季度级别呢？因为股灾以来，除了2015年底的超跌反弹，创业板过去三年里还没有出现过3个月以上的反弹行情，最多也只有两个月，这样的反弹里大资金参与难度比较大）

大到每一轮长线级别的大牛市、小到每一轮短线级别的行业或主题反弹，我们事中事后总能观察到具有指标意义的个股，短线级别反弹中的领袖被称为妖股，长线级别反转中的领袖被称为灵魂股。

为什么每轮反转都要有灵魂股？长线级别的反转必须有估值或业绩的反转支撑，而这两个因素会在个别股票上特别突出，从而形成灵魂股。

靠估值修复的典型案例是过去两年的白马蓝筹行情（刚刚经历，各种逻辑支撑还历历在目，不再赘述）。

靠业绩反转的是2013年开始的创业板行情，2012年报是创业板业绩大底-6%，2013年开始4G支持下的移动互联网开始进入高速发展期，同时，2013年开始创业板进入并购大潮，因此创业板业绩与主板开始分化，另外，IPO空窗期也为创业板带来巨大溢价。

灵魂股反过来也是观测行情演绎的重要指标，比如，历次牛市中的灵魂股见顶一般都领先于指数；再比如，灵魂股加速上涨也往往带动行情向“二线灵魂股”扩散。

二、回溯过去两次典型牛市的灵魂股

那么这一轮创业板反转的灵魂股可能是谁？

先回溯过去历次牛市灵魂股的特征：1、成长空间要足够大，一轮行情下来市值至少能翻两三倍；2、市值不能太小，否则容不下大资金；3、估值相对便宜，要经得起戴维斯双击，深蹲起跳才有空间；4、不能是一个独立的点，必须是线，甚至是面，有明确的共性，比如同一主题或行业属性，或市值特征、或估值特征，而并非个股层面独立因素；5、必须有想象力、煽动力、自洽的逻辑和源源不断的催化剂，才能吸引从机构到游资到散户的全面参与，没有大机构的参与成不了灵魂股，只能成为妖股（反之不成立）。

检验下过去两年的蓝筹白马行情以及2013年创业板牛市的灵魂股基本都符合以上特征。比如，过去两年蓝筹白马行情中的灵魂股，贵州茅台、格力电器、海康威视、中国平安、美的集团，一一对照基本都符合上述特征。

鉴于现在市场在关注创业板的反弹，我们花更大篇幅回溯下2013年创业板牛市的灵魂股特征。

1. 网宿科技，年度涨幅400%+。提供互联网业务平台综合服务，CDN是其核心产品，受益移动互联网高速发展，业绩优异，同时有信息安全、云计算、与亚马逊合作等概念催化。

2. 掌趣科技，年度涨幅400%。当时最具潜力的手游公司，享受“移动互联网爆发元年”优势，再加两单并购落地，成为A股第一游戏概念股。

3. 奋达科技，年度涨幅390%。2013年公司主业从音响和美发器转向被市场热捧的消费电子，当年频繁发布无线流媒体软硬件和解决方案，以及智能手表，涉足可穿戴领域。

4. 中青宝，年度涨幅350%。与掌趣科技类似，借助手游概念，当年频繁收购游戏公司。

5. 上海钢联，年度涨幅330%。转型网上融资与物流产业，受益于移动互联网和电商概念，当年公募基金持股比例高达20%以上，尽管当时业绩并不好，但市场预期钢铁电商物流业务将为公司带来巨大盈利。

6. 天喻信息，年度涨幅330%。移动支付概念龙头，主营电子支付智能卡，同时积极布局在线教育市场，当年公募持股比例高达37%。

7.  乐视网。涨幅300%+。先后与土豆网、CNTV等达成战略合作，发布超级电视和网络视频行业首款云视频超清机，签约张艺谋为乐视影业签约导演、艺术总监。乐视立志打造“平台+内容+终端+应用”的全产业链，想象空间和煽动力都很大，也是公募集中持股。

观察总结2013年创业板牛市的灵魂股，有几个显著特点：

1）从主线看非常明确，移动互联网爆发元年，全行业进入高速发展，2013年中国移动互联网市场增速78%，2014年飙升至120%，此后增速开始进入下行通道。移动互联网爆发究其根本是4G时代的到来（2012年设立4G标准，2013年开始建设4G网络，2013年底三大运营商拿到4G牌照）。此背景下，手游、移动支付、电商、新媒体、在线教育、互联网金融等基于移动互联网的行业成为灵魂诞生地；

2）基本都有外延式并购支持，上市公司层面不通过并购很难直接参与新兴行业发展，并购标的的业绩贡献称为扭转业绩预期的重要因素；

3）均有行业龙头地位或先锋属性。

4）公募都积极参与，持股比例较高，很多都是当年公募重仓股。

三、这一次，谁可能成为灵魂股？

回溯完了，再回到前面的问题，如果这一次是反转，谁是灵魂？

是次新股？从过去一个月走势看，涨幅居前的多是次新股，全A涨幅前50几乎超过一半是2017年下半年以来上市的次新，包括贵州燃气、中欣氟材、科创信息、华森制药等过去60个交易日已经翻倍。绝大多数次新股没有机构盈利预测，甚至调研报告也很少。所以这部分公募基本没有参与，次新股有特定的一群投资者，也有特定的一些选股思路，但通常不重视估值，开板早的往往是被嫌弃的。所以次新股市场是相对割裂的，不可能是灵魂诞生地。

剔除次新股看，过去一个月涨幅居前的标的行业分布较为分散。有一类是涨价主线，主要是以有色和化工为主的材料类行业，例如建新股份、华友钴业、利尔化学、滨化股份、太阳纸业等，但从反弹节点和逻辑看，与本轮创业板反弹并没有太大关系，基本都是单一工业品涨价的逻辑。

另外一类比较明显的是独角兽概念股。过去一个月wind独角兽主题指数涨幅平均30%，个别已经翻倍。如果按照科技部或胡润研究院发布的独角兽企业大名单对照，A股目前没有标的。Wind的独角兽概念指数包含15个标的，主要是考虑和独角兽企业有业务往来或参股的公司。但是看股价表现的话，其中有资金投票的其实只有不足十个标的，包括麦达数字、天华超净、华西股份、安彩高科、合肥城建等，这些票没找到半年内的深度报告或调研纪要，不予置评。

很多和独角兽公司关系更为紧密的个股表现却相对平淡，比如恒生电子（第一大股东是蚂蚁金服）、科大讯飞（参股寒武纪、优必选、商汤科技）。独角兽产业链或参股公司能否成为成长股反弹灵魂？即便是独角兽本尊回归A股都不见得成为灵魂，更何况各种复杂“裙带关系”。事实已经证明，即使苹果公司这样的独角兽，从高速成长期过渡到成熟期，其产业链上的公司也要受牵连。

最后一类涨幅居前的是工业互联网相关标的。包括用友网络、汉得信息、东土科技、东方国信、汇川技术、绿盟科技等三十多个标的，集中在计算机和机械行业。这个概念就靠谱多了，至少很多标的是可以看业绩和估值的，公司质地也比较白。政策支持毫无疑问。很多票前期调整幅度也比较深，估值还可以看。初步具备成为灵魂股的基础，关键问题是业绩会不会加速。

我们当前观察到制造业温和复苏，2017年投资增速4.8%，预计2018年乐观情形也不超过10%。其中技术改造和高技术产业增速有望从2017年的15%提升至今年20%。但是，行业20%的增速对于股市而言弹性是远远不够的。企业技术改造支出和利润增速有强相关性，去年技改增速一部分来自强周期企业利润改善，还有一部分来自环保压力。另外，在机械自动化智能化过程中，国内企业依然以低毛利的集成为主，核心零部件高度依赖进口，短期内难以快速实现进口替代。基于上面这几个因素，技改推动的工业信息化智能化很难实现爆发式增长。

如果不看主题看指数，按照当前市场预期，创业板50将是这次反弹的核心资产，那么灵魂股也大概率在这50个票中产生。

首先，当前估值水平依然较高，属于平地起跳。创业板50指数的ttmPE大概47，中位数42。其次，质地优秀的标的并没有被错杀。这里面，投资者比较认可的标的其实前期也没跌过，基本和白马股走势一致，大概也就这么几个脱离创业板指数走出独立行情：寒锐钴业、汇川技术、汉得信息、光线传媒、汤臣倍健。其它大部分个股都是长期调整后近期跟随指数开始反弹，其中涨幅居前的包括网宿科技、卫宁健康、暴风集团、昆仑万维和飞利信。

题材行业五花八门，找不到合力，都是个股逻辑，而且并没有业绩拐点的大逻辑。另外，创50里也有千山药机、珈伟股份这样一言难尽的票。所以，上证50选错灵魂股顶多是弹性差、踏空；但是，创50选错灵魂股可能有吓得没魂儿的风险。

因此，目前看起来，过去一个月涨幅居前的个股中还很难找出带领创业板反转的灵魂股。

是不是灵魂股还没崭露头角？灵魂股往往是在行情演绎中脱颖而出的，只从过去一个月的反弹中寻找确实很可能错过。反弹初期，灵魂股也可能正在被密集关注，但股价尚未充分体现。

那么3月初以来机构密集调研了哪些公司？前三名是雷曼股份、视觉中国和赢时胜，另外被密集调研的公司还包括和仁科技、梦网集团、中航机电、生意宝、飞利信、日海通讯等。从行业分布看，分布在机械设备、化工、电子和传媒。其背后主线还是具备全球竞争力的制造业以及为技术改造提供支持的装备制造企业。所以又回到上面行业增速弹性小、周期性强、核心零部件难攻克的问题。

综上，现在还没诞生符合特质的灵魂股。

四、未来，会是谁？——5G是个总闸

如果参考2013年创业板牛市灵魂股（4G带来移动互联网爆发，从而实现从软硬件、应用场景到商业模式的变革），这一次创业板反转会不会也和5G时代到来相关？

4G的发展时间表：2012年设立4G标准，2013年开始建设4G网络，2013年底三大运营商拿到4G牌照，2014年移动互联网市场增速飙升至120%。创业板牛市始于2013年初，几个灵魂股集中在2013年中开始爆发。

5G的发展时间表：世界范围5G标准预计2019年发布，2020年中国开始商用。三大运营商计划进度类似，以电信为例：计划2018年考规模场外试验，2018年下半年和2019年开展规模及预商用试验，2020年正式商用。各种基于5G的三大应用场景，增强移动宽带、低时延高可靠、海量大连接在商用后将全面激活，满足无人驾驶、智能工厂、物联网、VR等具体应用场景。

从时间点看，按照4G发展进度，5G产业链主题的爆发期有可能也在行业标准公布后。

从灵魂股特征看，4G时代创业板牛市里的灵魂股均为4G下的应用场景，包括手游、移动支付、互联网金融、智能穿戴等。因此，5G时代中，真正的潜力灵魂股可能并非基础设施建设或运营类的项目公司，而是基于5G技术的各种新型应用场景公司，而这类公司的脱颖而出要更加滞后。

五、结论是过去一个月崭露头角的个股还不具备灵魂股特征，因此创业板指难以走出季度级别以上的大反转。未来创业板的反转需要5G技术接近商用阶段，基于5G的一级市场应用场景项目开始活跃，带动新一轮并购或转型，下一轮成长股牛市的灵魂可能诞生在5G应用场景中。

风险提示：由于笔者水平较差，找不出灵魂股，因此误判大势。