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券商论市:流动性恐中性趋紧 A股结构性牛市延续


来源:中国证券报

俗话说“金三银四”,3月和4月属于传统的工业旺季,历年工业旺季的成色是观测当年经济强弱的第一个重要依据。目前3月开工季已经来临,工业复苏强弱情况如何,经济又将如何发展,二季度大

俗话说“金三银四”,3月和4月属于传统的工业旺季,历年工业旺季的成色是观测当年经济强弱的第一个重要依据。目前3月开工季已经来临,工业复苏强弱情况如何,经济又将如何发展,二季度大类资产如何配置?本期拟邀请国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春、方正证券高级宏观分析师卢亮亮和国金证券宏观分析师段小乐进行探讨。

3月开工不足经济同比较弱

中国证券报:3月和4月属于传统的工业旺季,历年工业旺季的成色是观测当年经济强弱的第一个重要依据。目前3月开工季已经来临,工业复苏强弱情况如何?

花长春:3月中旬,挖掘机使用率回升至65-67%区间,低于1月初75%左右,也低于去年同期,显示当前开工不足。另外,一些高频数据,如发电耗煤、螺纹钢库存、水泥发货量等,也显示3月份经济同比较弱。1-2月份,在春节错位形成低基数、出口高企、因环保限产放松带来的补产等因素下,工业增加值同比增速达7.2%,预计3月份会明显回落,但4月份则恢复增长增速(6.5-6.8%左右)。

卢亮亮:我们从两个维度来分析。一是基于工业增加值数据的对比,历史经验表明,1-2月的工业生产数据能够很好地预测3-4月的生产情况,2018年前两个月的工业生产增速达到7.2%,超过2017年同期的6.3%。

另一个是基于工业高频数据的分析,春节假期后21天的6大发电集团日均耗煤量同比增速对3-4月的工业增加值增速有较优的预测性,2018年和2017年对应时期的发电耗煤量同比分别为6.1%和19.8%,也就是说3月开工季来临后工业复苏可能低于预期。

两个维度的证据得出了相反的两个结论主要源于工业经济结构的变化。2016年后工业部门新旧动能转换愈加明显。随着高耗能行业权重不断缩小,工业部门的用电结构不断优化。发电耗煤量指标对工业增加值的解释能力减弱。发电耗煤反映的旧工业部门在开工季的生产可能比较弱,但规模以上工业企业生产却在新动能带动下维持较强复苏走势。

段小乐:从可观察到的高频数据来看,今年3月开工季的工业复苏情况弱于2017年。从数据上看,与去年同期相比,钢厂开工率下降10-13个百分点,六大发电厂的周度平均日均耗煤量下降20-30个百分点。可见,整体的开工情况都不及去年同期,这与市场上草根调研的形势相吻合。

究其原因,首先,工人返工较迟和环保限产力度延长,造成工厂的开工情况不及去年。第二,整体的实际需求增速确实在放缓。刚刚公布的1-2月累计固定资产投资虽然远超预期,但其中制造业投资和基建投资下滑明显。工业增加值超预期则主要由于电力行业的增速上升近5个百分点,其他的汽车制造业等行业均出现减速。第三,较高的工业品价格,叠加上升的融资成本,导致下游盈利水平下降。未来,工人返工和环保限产力度的边际趋弱,开工率可能有所回升。但是实际需求的下降和融资成本的上升,依然对工业企业的增长形成向下压力。

流动性恐中性趋紧

中国证券报:节后流动性相对宽松,原因是?二季度流动性将会发生何种变化?

花长春:节后流动性相对宽松主要有下列三个原因:一是节后季节性偏松。节前对资金(尤其是现金)需求大幅增加,但节后居民先前提取的存款重新回到银行系统。二是节后开工慢于往年,资金需求不旺。三是央行有意维持流动性的相对宽松,从而保持宏观经济稳定。当前央行对流动性节后回收的力度要显著低于往年,同时PSL又在1-2月份放量,表明央行在短期有意维持流动性相对宽松。

预计二季度流动性将会趋于中性甚至略有偏紧:第一、4月份开工将会全面恢复,春节影响结束,资金需求恢复正常。第二、二季度资管新规将进入实施阶段,对同业的嵌套和非标的投资将会逐步得以纠正,在一定程度上会影响流动性。第三、重要会议结束后,经济在房地产带动下仍然表现不错,流动性供给趋于中性则是比较合理的做法,央行有可能加大流动性回笼力度。

卢亮亮:节后流动性相对宽松,主要是节前央行通过普惠金融定向降准和临时准备金动用安排释放流动性,以及节后央行超季节性重启逆回购、加大净投放带来的结果。

二季度流动性可能会偏紧。从全球流动性周期看,3月美联储大概率加息,海外美元流动性收紧,伦敦银行同业拆息与隔夜指数掉期的利差持续上行,港币汇率持续走低,可能会对香港金融市场带来一定压力。如果hibor走高,将通过汇率渠道将压力传导到国内市场。

段小乐:二季度的流动性有望进一步宽松,但前提是经济增速出现超预期的下滑。从刚刚公布的2月份经济数据来看,由地产拉动的固定资产投资增速回升,以及由公用事业拉动的工业增加值增速回升,或难以维持。

首先,地产投资的领先指标有所走弱,金融环境也不容乐观。从地产投资的领先指标看,在地产销售走弱,叠加“现金贷”监管趋严背景下,占地产投资资金来源比重较大的订金和按揭资金增速进一步下降;土地购置面积的同比增速转负,也意味着未来计入土地购置费用的部分将出现下降;新开工面积的大幅回落将直接影响下期房地产投资增速。第二,基建投资和制造业投资仍存在向下压力。基建投资面临预算财政收缩、地方政府债务压力增加、PPP项目清理整顿的三大压力;制造业投资面临PPI同比增速回落导致的企业ROE改善趋弱,以及全球贸易摩擦升温和中国经济增速放缓导致的贸易改善边际趋弱,这两方面因素的制约。第三,公用事业对工业增加值的拉动主要受短期因素影响。今年寒冬催发的电力、热力供应上升,北方煤改气项目也形成部分正面贡献,导致年初电力、热力生产同比增速大幅回升,但这些因素主要是由临时因素,或者短期因素造成的,难以对工业增加值的上升形成持续性的拉动。

A股结构性牛市延续

中国证券报:2018年二季度A股投资乃至大类资产配置的意见和建议是什么?

花长春:二季度初市场需要关注开工全面恢复、资管新规进一步落实对流动性影响。整体二季度,经济动能转换有利于先进制造业和消费权益方面的资产价格。权益类投资(先进制造业和消费)仍然是配置重点,大宗商品其次,债券相对偏谨慎。

卢亮亮:2018年股市仍是结构性牛市,但驱动逻辑不同于2017年。2017年的股市主要是盈利驱动的结构性牛市,以大盘股、价值股和周期股为主要代表。2018年改革深化之年的投资逻辑有所不同。一方面,在稳增长需求下降和去产能力度减弱的双重影响下PPI同比回落,从而带动企业盈利增速弱于2017年;另一方面,改革力度和范围加强使得政策驱动型行业可能成为新的投资领域,包括三农领域、教育医疗等民生领域、先进制造、创新驱动型成长股。

段小乐:二季度A股走势相对乐观,主要原因包括四点:第一,M2同比增速相对稳定前提下,名义GDP回落,意味着用M2同比减去名义GDP同比的货币条件有所改善;第二,如果经济增速超预期下滑的情形出现,那么流动性改善程度也将超预期,这也有助于A股的上涨;第三,市场的风险偏好有望出现回升。新一轮改革的推进,以及人事安排的落地,将消除部分不确定性,推升市场的风险偏好;第四,经济增长在一季度末触底后,未来的二三四季度可能是逐季温和回升的格局,这也从基本面是对股市形成支撑。

大类资产配置的建议是先债后股。起初,在经济出现超预期下滑时,通胀预期的回落,叠加货币政策边际宽松预期的上升,将有利于利率债价格上涨。但这同时,由于信用风险爆发概率上升,应该规避信用债。之后,随着经济增速的企稳回升,通胀预期可能再度上涨,这将对股票价格形成利多,对债券形成利空。商品在这期间可能先跌后涨,整体保持宽幅震荡的格局。

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[责任编辑:张大海 PF086]

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