黄河旋风子公司“失控”背后 并购重组潮后遗症频发

（图片来源：全景视觉）

经济观察报记者黄一帆邹晨辉因4月26日公告对控股子公司上海明匠智能系统有限公司（下称“上海明匠”）“失去控制”而陷入漩涡的黄河旋风（600172.SH），5月4日收于5.24元/股，创出近9年来的新低；5个交易日股价跌去28.8%。

3年前以4.2亿元收购上海明匠，曾经年利润超亿元，如今却因失去控制而甩卖100%股权，交易所一天内两度发函对此进行问询。

并购重组后出现子公司失控问题，并非只此一家。此前，新日恒力（600165.SH）、华测检测（300012.SZ），先锋新材（300163.SZ）等上市公司也曾出现类似情况。

2015年上市公司并购重组潮后，因“三高”（高溢价、高估值和高业绩承诺）及跨界并购带来的重组后遗症开始显现，业绩变脸、“巨额商誉”悬顶、子公司失控等问题浮出水面。

子公司失控危情

黄河旋风4月26日发布两份公告，“抖露”了其对上海明匠失控——由于后者“不服从公司安排，拒不提供审计资料”，已失去对其的控制。与此同时，公司表示，已与陈俊签署了《关于上海明匠智能系统有限公司100%股权之股权转让协议》。公司4月25日董事会拟以6.98亿元的价格向上海明匠董事长陈俊转让上海明匠100%的股权。

至于为何不提早披露拒审事件，黄河旋风董秘杜长洪表示，其是在年报不得如期得到的情况下，才知道陈俊配合程度不够。

4月27日中午，一位深圳知名私募机构人士告诉记者，其已向上交所举报。该人士表示，“公司不用法律途径去解决纠纷，而是直接通过董事会去贱卖，严重损害投资人利益。”

同日，交易所两次发函对对黄河旋风审计报告保留意见涉及事项及转让上海明匠股权事项进行问询。

事情在5月2日有了转机。黄河旋风公司表示，接受陈俊提请拟向上海明匠增派管理人员，加强并完善上海明匠的管理。陈俊做出了积极配合审计工作，继续全职服务上海明匠。

一位接近黄河旋风人士称，关于上海明匠并表事项正在与交易所进行沟通，公司高管正组织进行问询函回复。上海明匠方面也允许公司增派管理人员和再审计工作。

重组后遗症

并购重组后子公司失控，相似的一幕也曾出现在新日恒力、华测检测，先锋新材等上市公司身上。

2017年12月27日，新日恒力公告称，博雅干细胞科技有限公司（下称“博雅干细胞”）2017年度预审计工作不能正常进行，公司已失去对其的控制，将会对公司2017年度审计报告的审计意见产生影响。

去年12月19日，华测检测发布《关于控股子公司存在资产被转移风险的提示性公告》一步步揭开了其对该控股子公司失去控制的事实。

去年6月，先锋新材也与并购重组而来的控股子公司上海盖世网络技术有限公司陷入管理权的之争。

一位上市公司高管表示，最近类似的事件较多部分是由于融资和业绩承诺到期，“母公司与子公司互相间沟通其实也是很难的一件事。”

本报记者采访中了解到，上市公司并购重组后，除了出现“子公司失控”等情况，有些还会导致上市公司商誉减值计提带来业绩下滑等问题。

华南一位资深投资人士表示，2015年前后，A股市场上市公司并购重组颇为普遍，部分上市公司为了助涨股价，纷纷追逐市场热点、炒新兴行业概念，不惜高溢价收购。

北京大学中国金融证券研究中心副主任吕随启也表示，在上市公司并购重组领域，潜在收购标的公司实控人往往会为了增加公司溢价收购的几率，承诺较高的预期业绩；对于一些拟开展并购重组业务的上市公司来说，由于主营业务不振等因素，为快速完成并购开拓新业务，也急于高溢价率完成收购。“这导致的结果是，一旦上市公司收购的标的公司业绩对赌未能实现，双方便会产生纠纷。此外，上市公司高溢价收购使部分上市公司商誉不断增加，之后也导致多家上市公司后来出现商誉减值，从而业绩出现‘变脸’。”2017年，资本市场上动作频繁的乐视网、温氏股份等多家上市公司，爆发危机或者出现业绩变脸。

广发证券分析师戴康在一份研报中表示，2015年是创业板公司外延式并购的高峰期，2016年是次高峰期，并购的业绩承诺期一般是3年左右，2018年和2019年创业板都将面临很大的商誉减值风险。从数据上看，创业板2018年的商誉减值风险也很大：截至2017Q3，创业板商誉规模已经达到2422亿元，占创业板净资产比高达22.3%(A股非金融仅为6.5%)。创业板上市公司具备通过资产减值（主要包括商誉减值）等方式进行“财务洗澡”的动机。

查阅此前公告发现，2015年新日恒力以现金约15.66亿元收购了博雅干细胞80%股权，这笔交易增值率高达21.53倍。

公告同时显示，在博雅干细胞被收购时，该公司实控人曾做出高业绩承诺，博雅干细胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合并报表口径下实现归属母公司股东净利润（扣除非经常性损益后孰低）分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、1.4亿元。

但上述业绩承诺并未兑现。据公告，博雅干细胞在2015年、2016年扣非后归属于母公司股东的净利润分别约为2599.62万元和2877.35万元，仅分别完成业绩承诺的86.65%和57.55%。受此影响，新日恒力在2016年计提了约8.84亿元的商誉减值，受此影响，新日恒力归母净利润在2016年也亏损约1.92亿元。

发生在新日恒力因商誉减值对净利润产生侵蚀并非孤立。5月1日，一份来自深交所多层次资本市场上市公司2017年报实证分析报告显示，2015年是并购重组的高峰之年，如今已历3年，并购重组后的整合效果、业绩持续性等是影响未来上市公司的主要因素之一。2017年出现了一些公司未能履行业绩承诺的现象，甚至有个别公司通过更改承诺的方式逃避责任，并购重组形成的大额商誉，也给少数上市公司未来业绩带来较大的不确定性。截至2017年末，深市公司累计商誉8204.9亿元，占当期营业总收入7.89%。2015年商誉减值52.12亿，2016年减值82.31亿，2017年减值254.28亿元，对净利润产生直接侵蚀。由于计提大额减持，部分公司在营业收入实现大幅度增长的同时，净利润却大幅下降甚至巨额亏损。

并购市场如何转向？

2016年，证监会主席刘士余曾痛批“忽悠式”“跟风式”重组。此后，证监会针对并购重组市场中出现的各种问题，进一步扎紧制度篱笆，规范重组上市行为，加大现场检查力度。证监会修改了《上市公司并购重组办法》，完善重组上市认定标准，完善配套监管措施，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度。

此外，证监会还对2011年明确重组上市规则以来实施重组上市，但近三年未实施全面现场检查的公司，分三批次全面实施现场检查。在并购重组审核方面，则是重点关注高溢价估值、防范市场炒作，对于游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产类行业审核从严，主要考虑到这类跨界并购可能会面临商誉大幅减值的风险。

2016年，A股并购重组大幅下滑，2017年，沪市并购重组数量有所增加，深市并购重组数量有所下降。

据上交所数据，2017年沪市全年共完成并购重组864家次，交易总金额9200亿元，较上一年度分别增长45%和8%；2016年沪市完成并购重组594家，交易总金额8500亿；2015年沪市全年共完成并购重组863家次，交易总金额1.04万亿。据深交所数据，2017年深市完成并购重组190起，同比下降13.64%；并购交易金额6580.77亿元，同比增长46.46%；2016年完成并购重组212起，并购交易金额4476.41亿元；2015年完成重大资产重组组252起，并购交易金额4127.38亿元。

一位业内人士认为，对于目前A股上市公司的并购重组而言，基于产业收购逻辑以及掌握好应对收购失败风险方法显得尤为重要。

上述一位上市公司财务总监表示，（上市公司）并购就是价值与成本相互博弈的过程，价值越多的高出成本，并购交易就越成功，成本最终高于价值，并购交易就是失败。他表示，目前看好基于产业逻辑的并购。

上海明伦律师事务所王智斌称，失去对合并报表范围内子公司的控制，会使上市公司年报财务数据失去可信度，这种情况下，上市公司应当及时披露失控的风险并立即采取法律手段恢复控制，一卖了之并不是一种勤勉尽责的做法。

兴业证券策略分析师王德伦在研报中表示，2017Q4、2018Q1估算的并购对创业板企业利润增速的贡献分别为6.68%、5.41%，已连续7个季度出现下滑，但近几个季度下降速度已有较大放缓。未来创新型企业的并购政策如果有所放松，并购为业绩创造的贡献可能会重新上升。去年第四季度的单季度资产减值损失同比增长51.9%，对净利润产生了较大影响。这可能是2018年企业计提的存货减值损失或商誉减值损失大幅提升导致的。“2018年前四个月，并购重组并没有比IPO市场少多少。”一位投行人士表示，去年中段并购重组恢复审核节奏以来，市场整体都比较稳。