H股2018年下半年策略—拥抱改革，迎接“新经济”

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作者：杨灵修

▌ 回顾：外部不确定性降低市场风险偏好

年初以来（至4月30日），恒生指数上涨3.0%，市场表现大致可分为三个阶段：

第一阶段，投资者情绪高昂，恒生指数延续2017年上涨惯性，并创历史新高，1月26日达到33,154点，19个交易日涨幅达10.8%；

第二阶段，出于对通胀的担忧，美股1月底至2月初暴跌，国债收益率也飙升，拖累香港市场整体下跌，11个交易日跌幅达11.1%；

第三阶段，春节后市场反弹，但3月中旬开始，受海外一连串的负面因素打压，恒指持续在30000点和31500的区间宽幅震荡。

总体来看，进入2月后，香港市场与美股的相关性飙升，外部不确定因素显著降低了港股市场投资者的风险偏好。截至1月底，恒生指数与标普500的20日滚动相关系数仅为0.12，但进入2月后，指标一度飙升至2月9日的0.74，并连续在20个交易日一直维持在0.6font以上的高位，显示在事件驱动的因素下，港股与美股联动性大幅加剧。

中信证券港股通的29个行业中，年初至今（4月30日）下跌的共13个，化工（-17.2%）、汽车（-16.5%）、电力设备（-15.2%）、轻工（-13.4%）、传媒（-11.7%）、电子（-9.3%）等跌幅靠前。其中，受“贸易战”担忧的影响，受冲击最大的电力设备、电子、汽车行业跌幅较大，特别是三月中下旬事件逐步升级之后跌幅更为明显。传媒行业虽盈利增速飞快，但板块龙头阅文集团、美图公司、阿里影业等，或2017年仍处于亏损状态或估值过高，市场避险情绪升温下跌幅也较大。

与之相反，16个上涨的行业中，建材涨幅高达30.8%，受益于华东地区水泥价格反弹，行业龙头海螺水泥2017年盈利增速达85.4%，今年1季度增速再次高达121.9%。其他主要公司包括中国建材和海螺创业等年初以来涨幅也超过30%，华润水泥股价涨幅更是超过60%。

此外，医药（19.1%）、石油石化（15.3%）及消费类的零shou（12.7%）和餐饮旅游（11.2%）亦表现靓眼。2月初市场避险情绪上升后，防御性强且前期滞涨的医药板块明显受投资者青睐。2月中旬以来，油价的逐步上升也推动石油板块的表现，行业龙头中石油和中海油年初以来涨幅分别达到34.0%和17.4%左右。另外，春节假期叠加中国消费的稳定增长也保证了零shou和餐饮旅游业的表现。其中，主要博彩业公司均录得靓眼上涨。

从A/H对比看，港股的建材（38.6个百分点）、零shou（19.5个百分点）、石油石化（18.1个百分点）、有色金属（18.1个百分点）、和综合（17.9个百分点）的表现大幅优于A股，反映了港股投资者更关注业绩增长和行业基本面。此外，A股市场缺少优质的教育标的，而在消费升级，特别是服务类消费繁荣的大背景下，港股综合板块的中教控股和新高教集团年初以来涨幅分别高达61.6%和46.0%。相反，港股的计算机（-13.6个百分点）、化工（-8.2个百分点）、轻工（-4.6个百分点）等跑输A股最为明显。

估值角度，继传媒和化工行业整体扭亏为盈后，中信证券29个港股通行业市盈率均已为正。截至4月底，TMT行业的传媒（56.7倍）和计算机（41.1倍）估值最高，反映投资者对于IGG、美图公司、阅文集团以及腾讯控股等持续快速增长的预期。其余估值30倍以上的行业目前仅为餐饮旅游（30.1倍），但较其年初的34.4倍也已收敛10%左右。另外一端，钢铁（5.9倍）和煤炭（6.7倍）估值仍最低，部分反映了两行业盈利增速已在2017年触顶，投资者对未来基本面改善幅度有限的预期。此外，大金融的地产（7.5倍）和银行（7.5倍）也依然非常有吸引力。

相较年初，估值扩张最大的行业（除传媒和化工以外）为纺织服装和电子，市盈率分别增长40.4%和19.8%；有色（-41.8%）、钢铁（-37.3%）、轻工（-35.5%）、电力设备（-35.1%）估值缩小幅度最大。总体来看，29个行业中，估值下降的共有22个，侧面印证了在外部一系列不确定因素影响下，投资者风险偏好较年初降低。

▌ 展望下半年，中国经济有韧性

经济的分歧：“补库存”的间隙，资本开支的延缓

目前市场对经济分歧较大，但其核心就是在一轮强劲的库存周期走完后，因为融资成本和外部环境的不确定性，企业在微观层面资本开支意愿不足，导致资本开支周期延缓开启。但我们认为，随着企业资产负债表的修复以及ROI的稳定，设备翻新升级、工业自动化等，都是未来企业增加资本开支的方向。工业企业开启新一轮资本开支周期，经济内生动力恢复。

从景气调查数据来看，原材料库存目前已经达到2012年以来的最高水平，钢铁、煤炭等上游工业品中也均进入了主动去库存周期。

推动企业重启资本开支，主动补库存的动力主要来自房地产和基建。

地产投资方面，我们认为房地产相关投资具有一定的韧性。短期来看，供给端方面地产库存持续减少，企业存在补库存的动机和需求。数据显示，房地产去库存政策实施后，地产库存从2017年3月开始迅速下降，2018年降幅趋缓，库存维持在较低位置，房企存在补库存的空间和需求，库存的持续下降将支撑短期内地产的投资状况。

从2018年一季度的最新数据来看，地产投资确实大幅超过市场预期，且主要受住宅投资拉动增长。2018年1-3月份，全国房地产开发投资21291亿元，同比名义增长10.4%，增速比1-2月份提高0.5个百分点，也创了三年来的新高，显示出地产复苏的迹象。

从中长期角度来看，需求端方面二线城市人才吸引政策仍在持续，三四线城市棚改因素也有支撑作用。2017年以来，西安、成都、南京和武汉等二线城市相继出台人才吸引政策，包括落户便利、住房补贴等，对房地产市场形成了一定的支撑。而三四线2018年的棚改力度也不弱。政府工作报告指出，2018年启动新的三年棚改攻坚计划，对棚改的资金供给将得到充分保障，“宽财政”不变，加之结构性去杠杆并未限制对地方政府合理融资需求的供给。

根据中信证券研究部债券组的统计，PSL前三个月投放呈现加量，去年1-3月累计投放1632亿元，而今年同期累计投放3632亿元，为去年同期的两倍多。加之近期推出的“棚改”专项债，和两会披露的专项债预计1.35万亿元，比去年增加5500亿元，地方政府棚改资金更加充足。棚改也将带动基础设施建设，改善城市规划的意图，从而今年棚改或迎来“量跌价升”，棚改货币化程度可能更高，对房地产投资有一定的支撑。因此综合短期库存和中长期城镇化、棚改和租赁住房建设等诸多方面的考量，我们认为未来地产投资并非很弱，这些因素对实体经济需求的支撑仍能持续。

基建投资方面，本身受政策和宏观调控的影响较大，因此我们需要注意政府关于PPP的整治力度加大，可能使得2018年基建增速承压。

当然，我们认为市场对于基建不必悲观，中国未来的基建需求并不弱。一方面，短期来看随着粤港澳大湾区、雄安新区、海南特区规划政策落地，三四线城市棚改及周边配套设施的新建仍在进行，中长期来看中国仍处于城镇化的加速阶段，中国对基建的实际需求并不弱。

从微观层面最新数据来看，2018年一季度基建相关的各类主要工程机械产品销量均出现大幅上行的情况，侧面印证今年基建需求并不薄弱。

另一方面，从宏观整体基建投资的变化趋势来看，自2017年下半年以来，中国基建投资增速已经下滑接近去5年的低位，进一步下降的空间已经不大，未来趋缓、稳定是大概率方向。

资本开支周期重启是必然趋势。一方面，中国实际的设备投资情况来看，自2017年Q1一直放缓，且处于历史较低水平。

同时，根据中国工信部2018年4月25日公布的数据，一季度规模以上工业产能利用率为76.5%，即使在采暖季限产的影响下依旧比去年同期高了0.7个pct，接近80%的水平线，客观上企业资本开支周期重启空间充足。其次，距离上一次固定投资高峰已经有2~3年，企业主观上也存在对存量固定资产投资进行技术更新和设备更新的需求。最后，8000亿的减税政策重点实施领域在制造业，将会促进制造业行业的回暖。

政策上：“紧信用”将在防风险下进行，年内还有几次降准

市场可能对紧信用下的“去杠杆”过于悲观，特别在资管新规落地前后

4月27日，一行三会一局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。出于对实体经济融资、宏观环境以及海外事件性因素考量，最终版的部分条款较去年11月发布的意见稿有所放松，但监管趋严的底线并未松动。

具体来看，正式版新规不变的是打破刚兑、降低期限错配风险、提高净值化管理等大原则，但考虑到金融机构转型调整的过程，在节奏上放松了对满足特定条件的封闭式资管产品的计量方式要求，并将过渡期截止日由此前的2019年6月底大幅延长至2020年底，给金融机构留足时间完成业务调整和升级。此外，过渡期内金融机构可以发行老产品对接存量产品所投资的未到期资产，但须有序压缩递减，维持市场稳定。

从理财产品余额角度，继监管部门开启降杠杆政策后，银行理财产品整体增长已大幅放缓，2017年全年几乎无增长，余额始终维持在30亿元左右的水平。此外，作为监管的另一重要目标，“嵌套”类产品的占比也由2016年的20.6%骤降至2017年底的11.0%，显示“资金空转”的现象也已大幅改善。因此，金融机构在过去一年多来已明显对降杠杆政策做出资产端的相对调整。结合未来逾两年半的过渡期，我们认为资管新规不会导致市场利率大幅抬升以及实体经济融资困难等问题。相反，考虑到在过渡期和净值规定方面均有所放松，投资者对于实体经济和非标融资的担忧有望改善，资管新规靴子落地后，权益类资产的风险偏好有望修复。

另外，从实体经济融资角度来看，降杠杆带来的“表外回表内”有助于增强银行的“吸储能力”。虽然银行业储蓄利率上限被取消后，存款利率还未明显上升，但在政策层面已为银行机构创造了通过提升存款利率来“吸储”的先提条件。随着庞大规模的理财产品逐步到期，部分寻求保本型的投资者未来或选择银行存款来替代非保本型的理财产品。如此，在存款利率不会大幅上涨以及银行亦支持实体经济融资的假设下，资管新规从某种程度或帮助微观企业拓宽融资渠道，降低融资成本。

紧信用环境边际改善，未来货币政策将维持“降准+加息”组合

紧信用：去杠杆稳步推行，紧信用环境边际改善。在“去杠杆”的宏观大环境下为了抑制负债率上升，紧信用确是必不可少的政策环境。从社融增速和实际信用成本的抬升趋势来看，市场对紧信用的政策环境已经有了较充分的预期。

我们认为，监管层紧信用的主要目的在于三大攻坚战之首的“防风险”，而不是提高融资成本。反而近期央行在解释降准目的时，反复提及“有利于降低企业融资成本”、“引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长”。

且据目前观察，现阶段去杠杆已有序推进，措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两个方面，表明监管层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策。因此，我们认为在目前去杠杆路径稳步推进的过程上，进一步趋紧的信用环境对经济弊大于利，紧信用的环境将会边际改善。相应的，如果市场接下来因为紧信用的担忧而出现调整，对投资者而言则是布局的良机。

预计最大的边际政策变化：持续降准。目前政策层的基调基本是多重目标同时推进，既要落实资管新规清除“影子银行”，又要降低企业融资成本，唯一可行的政策就是持续性的降准，释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期，重新产生“放水”保增长的预期，从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。

在这种情况下，我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息，向外界释放货币政策中性的预期，对冲降准的影响。如果这个判断被坐实，那么自2017年开始的“（定向）降准+加息”的政策组合在今年下半年将延续。虽然看起来矛盾，但的确是逻辑上最有可能演绎的一种情形。此外，逐步小幅加息也有利于防止中美之间的利差过快缩小，有利于稳定人民币汇率，抑制资本外流。

总体来看，资管新规落地以及央行降准释放银行可贷资金将有助于稳定市场情绪，为实体经济拓宽融资渠道，也有利于将融资成本控制在合理水平。未来若央行维持“降准+加息”的政策组合，则在去杠杆继续的前提下也能为实体经济提供足够的流动性，而相继带来的将是风险的重新定价。政策方向的“微调”有助于开启新一轮资本开支周期，保障全年GDP增速不低于6.5%的目标。

▌大势研判：对香港股市维持市场中性的判断

预计今年香港市场整体盈利增速仍有15%左右

以港股通作为全样本分析，去年全年港股整体盈利增速为25.2%。盈利增速排名靠前的板块以周期行业为主。受政府去产能政策影响，2017年各类上游工业品价格大幅上升，PPI（原材料工业品）同比月平均高达11.58%。

以钢铁行业为例，国内钢铁价格（长材、板材等）均波动上行，全年钢价综合指数月平均值为108.1，升幅为42.46%。基础化工、钢铁、石油石化和煤炭行业2017年净利润增速分别为875.3%、253.4%、195.8%和114.8%。

我们自下而上的预计，在宏观经济不弱的大背景下今年周期板块的盈利预期并不差，石油石化、机械、有色等行业盈利增速保持较高水平，而2017年盈利下滑的农业、汽车、电子等行业开始反弹。我们预计2018年港股（以港股通作为全样本）整体盈利增速在15%~16%左右。

虽然盈利依旧有较好增长，但高点已过，估值层面今年难有大的抬升。下半年，几个重要IPO启动，可能对市场资金造成分流。人民币保持对美元较强的区间，虽然增加中国资产对海外投资者吸引力，但放缓了南向资金流入香港市场，预计影响中性。

从盈利增速的边际变化看，我们对比2018年最新的市场一致预期，与2017年实际的盈利增速。中信证券港股通行业共计29个一级行业分类中，有11个行业的盈利增速上升，18个行业的盈利增速下滑。整体来看，盈利增速上升的行业均为2017年盈利增速较低甚至为负的行业，比如汽车、农业、电子等，而盈利增速下滑的行业则以2017年高增长的周期行业为主，但这些行业的盈利增速横向对比其它行业仍是较高水平的，因此港股整体盈利增速在2018年依然稳健。

具体来说，2018年下半年市场对汽车、农林牧鱼、电子、纺织服装、军工、传媒、餐饮等行业未来的盈利状况比较乐观，纷纷大幅上调了对这些行业的盈利增速预测，上调幅度分别为75.7pcts/55.9pcts/47.1pcts/46.1pcts/45.2pcts/35.8pcts/33.6pcts。而电力及公用事业盈利增速从2017年的5.7%上调至2018年预期的19.5%，银行盈利增速从2017年的7.2%上调至2018年预期的14.7%，上调比例引人注目。此外对于去年盈利增速高达39.6%的机械行业，市场认为其仍能保持在33.6%的增速水平。

相比之下，市场对于基础化工、煤炭、钢铁、房地产、计算机、家电、医药等行业能否维持2017年的高增速较为悲观。2017年上述行业的盈利增速分别为875.3%、253.4%、114.8%、60.3%、72.1%、33.1%和45.0%，对应2018年的彭博一致预期分别是62.7%、17.0%、7.6%、-12.8%、20.6%、0.1%和13.2%，降幅较为显著。

人民币升值是把双刃剑

近期人民币走势较强，截至4月27日CFETS人民币汇率指数为97.37，较上月末升值0.66%，今年以来上涨2.66%。更为瞩目的是，由于美元过去一年多的明显弱势，美元对人民币汇率已从2017年初 6.95的高位下滑至今年4月底的6.34左右。人民币升值是一把双刃剑，一方面会增强人民币资产的吸引力，但另一方面则会导致南向资金流入放缓，甚至出现净流出。

EPFR数据显示，2017年至2018年4月25日，海外净流入中国市场资金高达328亿美元，且去年12月20日至今年4月25日的19周里，仅有一周出现小幅净流出。1月最后两周美元对人民币加速贬值时，两周净流入更是飞增至66亿美元。

相反，近期人民币对港币的强势导致南向资金一改去年8月底至今年3月中旬连续29周的净流入态势，截至4月27日的五周里出现四周净流出。截至4月20日这周的净流出高达55.8亿人民币，为港股通开通后最大净流出金额。

此外，随着中美贸易摩擦持续发酵，除了美国保护知识产权以及本土科技行业在全球的领先地位外，在汇率问题上，也可能将导致未来人民币面临升值压力，人民币对美元升值或是美国政府挑起此轮贸易争端的另一主要目的。鉴于目前港元同美元之间的联系汇率制度，人民币对美元升值也意味着港元对人民币的贬值。由于年初以来，人民币对美元已升值3%左右，今年南向投资者将承担汇率损失，可能会继续影响南向资金的流入。

沪港深通类基金发行下行压力变小

公募基金发行继续提速。截至2018年4月24日，沪港深通类基金（内地）统计口径下已有242只公募产品。从发行节奏上看，从2017年Q3开始反弹，2017Q4发行38只（环比+533%），2018年Q1发行64只（环比+68%），4月份发行18只，仍在提速。

从各类资产占基金总值比重看，股票占比稳定，港股投资比重略微减小。依据2018一季报数据，股票投资占基金资产总值的72.4%，其中港股占比下滑5.46%至30.57%，其他股票占比上升5.31%至41.86%。

▌拥抱改革，迎接“新经济”

H股“全流通”改革开启，意义重大

继中国证监会2017年12月29日宣布H股上市公司“全流通”试点后，证监会于4月20日宣布联想控股成首家H股全流通试点公司。H股全流通试点的大幕正式拉开。我们认为，“全流通”将为巨量内资非流通股引入市场定价机制、盘活存量资产，其意义不亚于“H股的第二次上市”，且一系列的历史遗留问题，包括“融资困难”以及“内资外资股东利益不一致”等终将得到解决。

当前254家H股公司中，99家为两地上市，其他155家H股公司，非流通内资股截至4月底的合计等价市值约为2.6万亿港币，为这些公司目前已流通H股市值（约1.1万亿）的2.3倍，相当于目前港股市值的7.6%。“全流通”后，优质H股公司流动性将得到明显改善，之前由于流动性受限，其在指数成分中占比较小，外资大机构也无法深度参与，但未来这些公司或能引来更多资金参与和关注。更重要的是，“H股全流通”长期来看也会增强公司治理和企业竞争力，并吸引更多的内地企业赴港上市，利好香港资本市场发展。

短期而言，投资者也无需担心“供给突然增加”造成市场波动。因为大部分H股框架公司为国企，且试点企业不超过3家，试点也将遵循“成熟一家、推出一家”有序方式推进，证监会最初宣布试点至发布批准联想控股成为第一家试点公司耗时近四个月。

以联想控股为例，公司此前非流通内资股合计19.64亿股，占已发行股份比例83.4%。公司4月23日宣布，八名内资股股东将其持有合计不超过8.8亿股的非流通股转换成H股，在联交所上市交易。转换后，联想控股的非流通股比例将下降至46.0%。公告当日，公司股价一度飙升8.2%，显示投资者信心。截至4月30日，联想控股股价上涨5.8%，跑赢恒指同期1.3%的涨幅，再次验证短期潜在的“供给突然增加”并未给公司股价带来下行压力。

港交所推出创新板，开启改善上市公司结构之路

港交所在4月24日正式发布“新兴及创新产业公司上市制度”规则文件，针对三类发行人：（i）未能通过财务资格测试不符合目前上市要求的生物科技公司，包括未有收益或盈利记录的公司；（ii）拥有不同投票权架构（即同股不同权）的高增长及创新产业公司；（iii）在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类上市、以及大中华公司，并寻求在联交所作第二上市的和资格发行人。

5月3日，小米公司正式向港交所提交上市申请，预计将是2014年以来全球最大IPO，公司估值在700亿美元左右。小米股票分为A类和B类股份。对于提呈公司股东大会的任何议案，A类股份持有人每股可投10票（雷军及林斌），而B类股份持有人则每股可投1票。市场预计，小米有望成为港交所“同股不同权”新规下首只上市股票。

小米之外，其他代表“新经济”的独角兽公司如蚂蚁金服和美团也有望陆续登陆港交所，中期而言，香港市场改善港股上市公司结构，大幅增强市场活力以及对投资者的吸引力。目前港股市场金融和地产行业合计市值占比仍高达44%，相比之下，作为“新经济”代表“资讯科技业”板块共有145家上市公司，总市值5.2万亿港元，占整个香港市场的14.3%。然而，该板块中，仅腾讯控股一家市值占比就高达80%，若剔除腾讯，资讯科技业市值占比仅为3.3%。香港创新板的落地，将明显使得香港市场更加多元化。

但短期内，创新板的推出可能对市场有冲击。

一方面，大量新经济公司登陆港股可能会影响到市场的流动性。我们以中概股回归联交所第二上市为情景分析，来探讨创新板对港股市场流动性影响的可能情况。

我们从全球范围内的334只中概股中，筛选出44家市值超过10亿美元，并且不再内地和香港上市的中概股作为潜在回归香港作为第二上市的公司样本。这44家公司主要来自信息技术、金融、消费和医疗行业，包括BAJ、携程网、微博等行业巨头，流通市值合计约9000亿美元。

在最为极端的情景下，假设这44家公司均回归香港市场作第二上市，并以2.5%的流通市值为例，融资需求为227亿美元（1780亿港元）。从资金供给的角度来看，2017年是香港市场IPO的“小年”，共募集资金1282亿港元，较过去9年的平均值2240亿港元低出43%，更远低于2010年的4450亿的峰值。鉴于我们此前已预计今年港股市场IPO会加速，在上述最为极端的情景下，海外公司回归可能会在资金层面造成一定压力。

另一方面，一二级市场估值“倒挂”也是投资者应该注意的风险因素。从近期IPO上市的一些股票表现来看，尤其是对于独角兽，一、二级市场投资者对于他们的估值存在较大分歧，甚至出现了一、二级市场估值倒挂的情形。

我们具体来看两个例子：阅文集团和爱奇艺。

阅文集团

阅文集团于2017年11月8日于港交所上市，发行价为55港元，阅文集团上市不足半小时，股价即突破100港元，最高达到110港元，收于102.4港元，相较于发行价涨幅达86.18%，市值接近一千亿港元，成为国内市值最高的文化类公司。2017年阅文集团虽然净利润大幅增长，但也难以支撑如果此高的市值，随着投资者对阅文集团的估值回归理性，截至2018年5月4日该股收报60.55港元，接近发行价。

爱奇艺

爱奇艺于2018年3月29日在美国上市，发行价为18.00美元/ADS，按发行价计算总市值约为127.39亿美元，开盘当天就跌破发行价，收于15.55美元，跌幅达13.61%，相当于市值蒸发17.34亿美元。虽然爱奇艺是国内在线视频服务商三大巨头之一，被誉为“中国的Netflix”，具有较好的发展前景，但从公司业绩长期亏损以及上市以来股价的表现来看，反映出一级市场对于该公司估值可能偏高。

除了上述两只股票的表现之外，还有众安在线一周内冲高达到97.80港元而后股价一路下挫至51.80港元跌破发行价；易鑫集团上市首日冲高回落之后股价一路下跌至4.08港元，相对于7.70港元的发行价几乎腰斩。我们认为，除了考虑公司未来成长的同时也应该关注股票本身的基本面表现，在合理范围内进行估值，从近期IPO上市股票的表现来看（特别是一、二级市场估值倒挂的情形），偏高的估值可能对港股IPO市场带来一定的负面影响。

“粤港澳大湾区”等区域开放政策值得期待

继海南公布重大开放政策后，“粤港澳大湾区”等区域开放政策值得期待。今年是改革开放40周年，习近平主席在博鳌论坛上提出一系列开放政策（如金融开放、汽车进口开放等）将落地。

在整个粤港澳大湾区的规划当中，区域交通一体化是湾区各个区域的经济协同发展的基础，因此交通运输领域的投资价值会最先体现出来。铁路运营方面，关于粤港澳大湾区内9个地级市之间互联的铁路交通项目共有9个，共计铁路里程1640公里，相关投资金额达2953亿元，占广东省铁路总投资额的41.6%。城市轨道交通方面，广东省各地政府的规划投资也集中在粤港澳大湾区的主要地级市。据统计，广东省城市轨道总规模将达到1430公里，总投资额达10353亿元，未来各个城市的城内轨道系统会出现相互“握手”的局面。公路方面，重点关注高速公路。在“十三五”期间内，广东省预计投资9598亿元用于高速公路建设，建设里程达5942公里。预计2020年新增通车里程3982公里，总里程达到11000万公里，较2015年复合增长率为9.4%。

随着旅游资源的丰富，游客人数的增加，越来粤港澳大湾区的旅游业必将走向新一轮繁荣，从而带动旅游相关板块的机遇，特别是澳门博彩行业。未来主打珠三角地区和港澳地区旅游产品的旅游公司等将备受投资者青睐。

粤港澳大湾区作为全球电子信息制造业基地，将承接电子信息产业第二轮黄金期的红利。粤港澳大湾区集中了大量国内优秀的电子信息产业相关的企业，具备极强的集聚效应。以广州、深圳、东莞、惠州、河源、汕尾等城市为重点，集中了大量国内优秀的电子信息产业相关的企业，包括华为、中兴、光启、大疆、柔宇等。未来粤港澳大湾区将陆续建立广州国家集成电路设计封装产业基地、深圳国家集成电路设计制造基地、珠海广东省集成电路设计基地等三大集成电路产业群。

改革开放40年，新一轮开放政策逐步落地

40年改革开放成效显著，中国将进一步扩大对外开放，不因外部环境动摇。

博鳌论坛释放正能量，新时代下中国对外开放政策将全面升级，新一轮开放政策将逐步落地。4月10日上午，国家主席习近平出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式并发表重要主旨演讲，强调我国吸引外资将由采用优惠政策转变为营造好的营商环境。

另一方面，对知识产权的保护也是构成良好的企业发展环境的要素。加强对知识产权的保护是产权制度建设中的重要内容，也是激发企业研发投入、鼓励社会创新的必要条件。习主席讲话中谈到中国将重新组建国家知识产权局，完善加大执法力度，把违法成本显著提上去，把法律威慑作用充分发挥出来。

新阶段重点开放领域值得期待。习主席博鳌论坛讲话特意提到了将在金融业和制造业方面大幅放宽市场的准入。具体来说，在金融业的扩大开放中，放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。另外，在制造业方面，习主席主要强调了我国的制造业已经实现了基本开放，目前仍然保留限制的汽车、船舶、飞机等少数行业也已经具备了开放基础，下一步首先要尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制，降低汽车的进口关税。

4月已宣布的“降低进口汽车关税”、“放开整车厂合资股比限制”等汽车行业加快开放竞争政策虽引发一定悲观预期，但我们认为：中国汽车市场目前已经占到全球的30%，加速开放是国家战略和行业发展的大势所趋。无惧开放，拥抱竞争，未来将成长出真正具有全球竞争力的一线自主品牌企业。

关税下降带来进口价格优势，刺激进口销量提升，进口服务商受益。中信证券研究部汽车组预测，关税下降将刺激进口车消费量从目前100-120万辆的规模，向150-200万辆的规模迈进。受此利好，进口汽车服务链条上的企业及豪车经销商将明确受益（中升控股、永达汽车、正通汽车、和谐汽车、广汇宝信）。

配置建议

中国经济“韧性”将反映在周期龙头成长进入下半场，“自主可控”驱动下的脉冲行情

进入6月后，市场关注将逐步转向中报，银行（资产负债改善）、机械（资本开支）及油气相关行业景气依旧持续向好。虽然周期板块的盈利同比增速高点已过，但预计2018年仍能保持两位数增速。供给端方面，国内三去政策仍在持续推进，需求端方面，政府已经开始强调内需重要性。整体宏观经济仍有不错的韧性，我们认为周期行业的盈利增速将回归到20%~60%不等的较高区间内。

如前文所述，我们认为市场此前对于基建投资方面过于悲观。短期来看既有大湾区、雄安新区、海南特区等规划政策落地，三四线城市棚改及周边配套设施的新建仍在进行，长期来看中国仍处于城镇化的加速阶段，对基建的实际需求并不弱。这些因素未来对基建投资以及相关设备需求都有较大的支撑。从微观层面最新数据来看，2018年一季度基建相关的各类主要工程机械产品销量均出现大幅上涨的情况，侧面印证今年基建需求并不薄弱。

横向对比A股。A股部分板块如周期、金融的盈利预测能够反映H股未来的基本面，因为A股和H股在上游周期板块、金融板块有较多的重合标的，而且我们之前的A+H系列报告也提到，在如上游煤炭、有色、钢铁和大金融中，港股以A+H公司为主，当然港股行业标的少于A股，因此盈利增速受个股影响，波动较大，但是趋势上和A股应该是一致的。我们统计了市场上所有被分析师覆盖的A股公司中最保守的盈利预测（即每家公司最低的盈利预测）从年初至今的变化情况，可以发现市场对于A股的周期板块的盈利预期并不弱，这一点与港股一致。

同时，传统行业景气改善，银行作为后周期品种，仍是大金融首选配置。2018年，银行股股价上行动力来自景气周期向上，ROE企稳回升。盈利驱动要素全面改善：规模审慎增长，重质轻量；息差恢复，净利息收入恢复增长；非息收入增长恢复常态；风险化解步入后期，有望释放业绩弹性。中信证券研究部银行组预测，2018年银行业资产规模增速将维持在7-8%的水平，净息差同比小幅回升5BPs左右。此外，受益于去杠杆政策的持续推进和资产质量的提升，信用成本降至0.98%，较2017年同比下降约10bps。因此，我们预测港股银行2018年业绩增速可达15%左右。

政策年”继续释放制度红利，关注服务消费、澳门博彩及交易所

虽然供给侧改革对传统行业的估值抬升接近尾声，但“结构性”变化仍让传统行业龙头保持较好增速。之前我们提到，2018年将是一个“政策年”，香港市场也迎来20年以来的最大变革。其一，H股全流通，联想控股宣布成为第一家试点企业，意义重大，“全流通”将大幅提振H股流动性，以及对海外投资者吸引力；其二，4月24日，允许同股不同权的香港创新板落地。未来一批新经济公司，包括小米、蚂蚁金服、美团等或将登陆香港市场。短期内虽可能对市场流动性有冲击，但中期来看，香港将开启改善上市公司结构之路。其三，继海南公布重大开放政策后，“粤港澳大湾区”等区域开放政策值得期待。今年是改革开放40周年，习近平主席在博鳌论坛上提出一系列开放政策将落地。

受益于一系列的市场改革，作为两地唯一一家上市的证券交易所，港交所的垄断性和轻资产模式使其的稀缺性更加突出。在互联互通的大背景下，伴随着港交所推进上市规则改革，以及H股全流通逐步推出，市场交易量预计必将逐步上升。截至2018年4月26日的数据显示，年初至今，港交所日均成交金额1458亿港元，为历史最高，且较2017年的日均成交金额高出66%。因此，大环境的有利条件将打开公司增长的天花板，强劲的盈利和投资回报水平，以及公司一直秉承的90%现金分红率也将长期保证港交所对于海外和南向投资者的吸引力。

港交所的成本支出相对固定，与市场成交量相关性不大，增长主要来自人力成本的逐年增加，2017年同比增长11.7%。公司2010至2017年税前利润率平均高达68.7%，即使在较低的年换手率的假设下，仍可实现可观的净利润。现有的市场规模不断扩大的基础上，港交所盈利底线预计可以长期维持。公司上市以来平均ROE为36.0%。2016年因市场疲软，成交金额同比大幅下滑37.2%，导致港交所当年ROE跌至2003年以来的低点18.6%，但去年市场反弹，ROE已恢复至21.3%。

其次是服务消费。其本身需求强劲，2014年2月以来，中国服务业PMI始终维持在52以上的水平，持续稳健扩张。加上“开放政策”红利释放，特别在汽车进口等服务领域，和粤港澳区域升级，有利于旅游服务相关公司。

汽车方面，中国汽车工业将迎来对外开放的重大政策变化。对外开放意味着关税降低和开放合资股比等政策，中信证券研究部汽车组测算关税降低将刺激进口车销量从目前100-120万辆的规模向150-200万辆规模迈进。受此利好，进口汽车服务链条上的企业及豪车经销商将明确受益。港股中的广汇宝信、华晨中国等，2018年市场的盈利增速预期可达50%-70%。

旅游方面，粤港澳大湾区规划出炉，港珠澳大桥通车，内地赴港澳地区将更加便利，港澳地区的旅游、博彩、酒店住宿和餐饮将迎来巨大红利。经历两年下滑后，内地赴港澳旅游的人次在2017年迎来反弹，2017年上半年访港旅客达到了2781万人次，同比增长2.4%，其中内地居民赴港达2089万人次，占总人次的75%左右，同比增长2.3%；赴澳旅游在2017年也到了3261万人次，同比增长5.3%。因此我们预计板块整体盈利也将复苏反弹至35%的水平。

具备“高分红”属性（具有安全边际），且景气向上的行业

具有盈利安全边际的“高分红品种”。高分红股票往往具有相对估值低、股息率高的特点，公司盈利一般较为稳定，因此多集中在电力及公用事业、交通运输等业绩变化不大的行业。此外，港股作为一个成熟的股票市场，公司分红比较常见，因此不少房地产、消费、纺织服装、石油石化行业的公司也具有较好的分红。

对比港股行业2018年的盈利增速预期，电力、纺织服装和通信在2018年的盈利相对丰厚，可以支持企业的分红行为。进一步，我们统计了这三个行业所有公司在过去6年的股息率，剔除了存在分红不连续情况的，以及平均股息率不超过4%的所有标的，最终得到了以下股票池，以供投资者参考。

综合前文的分析，我们认为下半年值得配置的3条投资主线：

其一，中国经济的韧性将反映在周期龙头的盈利上。6月之后市场关注将转向中报，银行（资产负债改善）、机械（资本开支）和油气（油价上行）为首选。

其二，“政策年”将释放制度红利，重点关注服务消费和金融开放领域的投资机遇，汽车经销商、澳门博彩及交易所为首选。

其三，具备“高分红”属性（具有安全边际）且景气向上的行业，在市场波动加大时具有底仓配置价值，首选火电和纺织服装。

结合我们由上至下的判断以及中信证券研究部行业组的反馈，我们最新港股亮马组合为：建设银行、中国太平、香港交易所、中海油服、中联重科、华润电力、江南布衣、中教控股、永达汽车，重点关注金沙中国。

风险因素

1.中美贸易摩擦持续升级，严重影响出口主导型以及战略性科技企业；

2.人民币对美元大幅升值，港元与美元联动；

3.中概股回归及独角兽上市对市场估值的影响；

4.监管套利可能引发的监管风险；

5.香港市场无涨跌停保护机制，海外资金大幅外流。