复星医药的投资价值

原标题：复星医药的投资价值

复星医药一直是我的重仓股之一，恰好也是华宝医药生物2017年末的第六大持仓股（占比约3%）。借着这个契机，我想好好总结梳理一下复星医药的投资价值，也是我坚持长期持有复星医药的逻辑所在。本文由两部分组成：一、明星子公司复宏汉霖投资价值分析；二、复星医药当前的估值有较大提升空间。第一部分揭示了复星医药未来利润增长的重要源泉，第二部分揭示了复星医药估值提升的本质原因。这两部分共同组成了我投资复星医药的核心逻辑——戴维斯双击！

一、明星子公司复宏汉霖投资价值分析

复宏汉霖为复星集团控股子公司，成立于2009年，致力于抗体类似药、改良型单抗及创新型单抗药物的研发和产业化。复宏汉霖发展脉络清晰，前期重金投入生物类似药的研发，短期内建立了较为完善的抗体药物研发和产业化体系，组建了成熟的研发团队，随后跟进改良型、创新型抗体的研发。至今有5个抗体类似药进入临床研究阶段，1个改良型单抗HLX07、1个创新型单抗HLX06新近在美国获批临床。研发效率在行业内首屈一指。复宏汉霖坚持高标准研发生物类似药的努力一直颇受称道。在生物类似药项目研发伊始，复宏汉霖就坚持对标国际标准，HLX02正在乌克兰、波兰和中国开展国际多中心临床试验，HLX01、HLX02、HLX04今后将在欧盟申报MAA，其中HLX02将在中国和欧盟同步申报新药销售许可（NDA和MAA）。在适应症和靶点布局上，复宏汉霖的策略非常稳健。在研药物基本围绕国内发病率较高的癌种（胃癌、肺癌、乳腺癌等）和自身免疫病（类风湿性关节炎等）进行布局。靶点上则以CD20、HER2、TNFα、VEGF等为主，并在此基础上开发新型抗体ADC、双特异性抗体药物等。同时也努力跟踪某些明星靶点PD-1/PD-L1等，在适应症选择上仍将高度重叠。这样的策略在后期临床开发与市场推广上将形成产品线优势。

在工艺开发和产业化上，复宏汉霖也给予了相当程度的重视，如复宏汉霖是国内少数同步开发自己细胞培养基的药企之一。这些努力正是围绕复宏汉霖的愿景：“专注提供质高价优的生物药”，“致力于病患可负担的创新单抗药”。如在HLX07的工艺中，内部培养基达到了5g/l的表达量，远高于市场上的商品化培养基。

复宏汉霖是国内较早开始使用一次性工艺研发、生产单抗药物的药企之一，前期建有200L中试产品线（包含赛多利斯biostat cultibag STR Plus 200L、Xcellerex XDR 200），后期建有2条2000L一次性反应器生产线，2017年7月完成新增4条2000L一次性反应器生产线，总计有6条2000L一次性反应器生产线，一次性反应器生产线规模为国内药企中最大（除CMO如药明康德外）。复宏汉霖能在短短7年时间内完成7个产品、12个适应症的临床申报和临床样品生产，与一次性生产工艺的广泛应用有很大关系。创新并非一朝一夕之功，复宏汉霖首席科学官姜伟东曾强调“国际视野和工匠精神”，提到“已经申报的产品在原研药基础上做了改进，算是小规模的创新。随着进一步发展，承担风险能力的增强，创新的规模也会随之增加”。从改良型抗体HLX07到创新型抗体HLX06、HLX08、HLX09、HLX10，以及抗体偶联药物和双特异性抗体，复宏汉霖的创新程度逐渐加强，但产品和技术上有很大的内在相关性。创新并非无中生有，而是在扎实技术和经验积累下催生出来的。HLX05是西妥昔单抗类似药，和百泰生物的尼妥珠单抗同为EGFR靶点药物，西妥昔单抗远比尼妥珠单抗成功，适应症包括头颈癌和结直肠，尼妥珠单抗目前则只在头颈癌取得成功。从市场上来说，西妥昔单抗全球销售额19亿美元，远超尼妥珠单抗。西妥昔单抗是一种嵌和抗体，且是唯一一个Fab有N-糖基化修饰的抗体，有很强的免疫原性。

复宏汉霖针对这一问题，开发了新一代EGFR抗体HLX07。HLX07在西妥昔单抗基础上对可变区进行人源化，并敲除CDR区的糖基化位点。经分析，HLX07与受体亲和力略强于西妥昔单抗，抗肿瘤效果更强、半衰期更长而免疫原性则更弱。

在HLX07基础上，复宏汉霖进一步开发了基于HLX07的抗体偶联药物（ADC）。从这里看出，复宏汉霖的创新具有非常强的连贯性，前期的积累转化为更大的价值。此外，复宏汉霖也在跟踪肿瘤免疫的热点，开发了PD-1/PD-L1抗体药物，与众多药企同台竞争。

复宏汉霖的股权结构较稳定，母公司复星医药持股比例71%，处于绝对控股地位。研发团队持股比例约26%，可见核心研发领导持股比例较高，利于研发团队保持长期稳定。总而言之，复宏汉霖研发质高价优的生物类似药，决心非常明确。一方面，复宏汉霖研发高管中不乏出身质量分析的科学家，每年数千万元采购原研药，相似性分析在国内药企中就应属领先者。复宏汉霖研发高标准生物类似药的努力，受到了业界乃至药监部门的认可。十三五重大新药创制项目中，复宏汉霖作为组长单位牵头、领导十三五抗肿瘤生物类似药重大专项，目标是完成四大类抗肿瘤单抗药物的临床研究及产业化，并建立单抗生物类似药的国家质量评价体系和标准。另一方面，复宏汉霖非常推崇一次性生产工艺，并着力降低生产成本。成立七年申报7个抗体药物、12个适应症，研发效率之高，值得称道。因此，复宏汉霖未来的发展潜力巨大，是我最为看好的本土医药研发企业之一。

二、复星医药当前的估值有较大提升空间

再谈谈复星医药的估值。我一直认为，复星医药的优秀程度和未来的发展空间不亚于恒瑞医药，但这么多年，市场先生在给予复星医药合理估值这个问题上好像一直不买账。不过我认为，复星医药的估值在未来几年将会有明显的提升！首先，我想谈一谈复星的投资能力。我认为，无论是产业投资的国药控股、禅城医院，还是财务性投资的迪安诊断、迪瑞医疗等，任何一笔投资都代表了国内最顶级水平，而顶级的投资能力是应当给溢价而不是给折价的。从历史的角度看，复星医药先天具有复星集团的投资并购基因，成立初期仅有医药分销和试剂业务，正是这种顶级的投资能力使得复星医药在上市后的10年间迅速切入了制药、医疗器械、医疗服务等领域，为后面的长期内生性增长奠定了产业基础。事实上国际上无论是强生还是辉瑞，都走过了在创立初期通过高效的产业整合做大做强的阶段；从未来的角度看，这种顶级的投资能力让复星能够持续对接世界最前沿、最顶尖的研发技术，无论是和KITE共同研发CAR-T，还是和ISRG共同开发肺癌诊疗机器人，都让复星在相关细分市场直接确立了绝对龙头地位，而且我们有理由期待复星未来还会给我们带来持续的惊喜。如果讲复星的投资能力有什么不好，我觉得唯一的不好就是过去投资性业务（卖股票、卖公司，体现为非经常性损益）对于净利润的贡献太大了，而这部分难免有一定波动，因此也压制了公司的表观估值（PE）水平。但这一点在近几年有了质的变化：从2010年以后，除了刚开始布局的医疗服务板块外，复星在医药工业、医疗器械的投资明显放缓，整合运营的重要性也越来越被强调。我认为主要原因是复星在经历了上市后的10年扩张后，战略版图已经清晰，公司自然转向聚焦对于企业旗下的整合运营。近几年，公司非经常性损益基本稳定在每年7-8亿，对利润的贡献也逐步降低。从复星扣非净利润占净利润的比例可以看的很明显，复星2009年扣非净利润占比仅15%，但2016年已经达到75%，2017年达到了80%左右。复星的利润结构已经发生了本质性的变化。此外，就算对于仅有的近20%的非经常性损益，市场也压根没有给这部分估值。目前市场上较为认可的对复星的估值方式是对于经营性的部分利用PE估值（更精细一点对于各项业务分部估值），而对于非经常性损益部分，从报表中看看还有多少能卖的资产（主要是可供出售金融资产+非主业相关的长期股权投资，大概有80亿），将其直接加到市值里面。因此总结来说，复星投资能力毋庸置疑是国内顶尖水平，这是加分项而不是扣分项。就算卖股票、卖公司的非经常性损益波动较大，但是一来占比在持续下降，二来压根不影响估值。其次，我们再说一说复星的经营能力。我认为，复星的经营能力虽然仍然有不少可以提升的地方，但是对于万邦、药友等整合已经证明是非常成功，复宏汉霖也是复星在2009年开始从国外引进的科学家一点点培养起来的，近几年在集团的内部整合和运营提升下毛利率也提升的非常显著，因此总的来说运营整合能力是很优秀的。最后，我们再聚焦复星的估值。我们很多复星的投资者一直很困惑，复星的估值一直以来都不高，未来为什么能够提升？其实我们从过去十几年的表观PE去看，TTM的均值大概是24倍，确实不高，其中最根本的原因就是前文提到的非经常性损益（卖股票、卖公司）对于净利润的贡献太大了，而这部分难免有一定波动，因此也压制了公司的表观PE。更合理的方式是剔除掉非经常性损益，用市值/扣非净利润的PE去看公司经营性业务的PE，我们发现该数值历史上并不低，均值在43X左右，且随着近几年公司利润结构发生的质的变化，扣非净利润占比持续提升，PE（扣非）已经下降到历史低位。但复星的研发投入却正在开花结果，未来五年间，单抗、CAR-T、肺癌诊疗机器人将陆续上市，每个产品都是十亿甚至几十亿级别的重磅产品，业绩也将步入一个新的台阶。一方面复星的扣非PE仍然合理偏低，但另一方面复星的研发收获期却越来越近，投资价值提升的非常显著，业绩和估值都具有巨大的向上空间。正是由于市场有一部分人对于复星一直存在着误解，一直不重视复星的变化，这才导致了复星有巨大的预期差。投资机会往往正是源自分歧减少和一致预期形成的过程。作为持有复星多年的长期投资者，我坚定的相信这一过程，也正是复星未来两千亿、三千亿甚至更高市值形成的过程！

作者：格老巴老的价值投资