【资本观察】债券市场寒潮来袭 华夏幸福模式独特仍受青睐

今年以来，债券违约企业性质的路径正在发生“迁移”。

盾安集团、上海华信、富贵鸟、春和集团、神雾环保……多家民营上市公司均榜上有名。

2014年信用债市场打破刚性兑，2015年至2016年违约集中爆发，彼时多是央企、国企和城投债等。2017年，信用债违约事件扩散至民企，但主要爆发在产能落后行业和经济欠发达地区。此轮违约潮却已开始蔓延至民营上市公司，部分资质尚好的民企亦被“魔咒缠身”。

而债券市场上的“蝴蝶之翼”可能正在引发更深远的连锁反应。

“最凉发债”引发“绿化”效应

5月21日，PPP明星企业东方园林发布公告称，原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万。仅为计划发行的5%的实际规模，被市场称为“史上最凉发债”。不仅自身股价“笔直下跌”，也拖累同类PPP概念股出现“绿化”效应。

众所周知，由于宏观持续去杠杆、M2屡创新低、实际利率不断走高，近期债务违约潮起。根据WIND统计，2018年至今，市场上共有20只债券违约，包括大连机床、丹东港、神雾环保、富贵鸟、春和集团、凯迪生态等10余家企业，涉及金额合计超过160亿元。其中凯迪生态、ST中安、富贵鸟、上海华信、神雾环保和亿阳集团均为新增违约主体，使得投资者参与二级市场公司债日趋谨慎。

此次东方园林虽不是债务违约，但作为环保行业明星白马、和PPP模式创新的代表，公司遭遇“债券弃购”仍然引起了市场的广泛关注。重新审视东方园林后发现，投资者此次放弃认购公司债，可能不仅是出于对当下大环境的谨慎考虑，经过几年的业务发展，公司的基本面也悄然在发生改变。

以2015-2017年为例，东方园林流动负债分别高达96.87亿、109亿和213亿，占负债比重分别为85.8%、74.9%和89.7%。截至2018年3月31日，东方园林总负债合计约268.95亿，其中有息负债（短期借款、短期融资券、长期借款、应付债券等）超过100亿。

显然，持续增高的负债，东方园林已然无法支撑总金额超百亿的PPP项目，需通过其它融资渠道去寻求资金来源。但在去杠杆的市场背景下，市场对于高投资、高负债PPP公司偿债能力及现金流等担忧骤起。

多家地产企业发债受阻

果不其然，债券市场违约事件“传染”到了房地产行业。继天房发展陷入债务违约风波以来，整个房地产市场情绪蔓延犹如多米诺骨牌，一枚出现晃动，其余的骨牌也可能产生连锁反应。

5月下旬以来，合生创展、富力地产、碧桂园等多家房地产开发企业发债项目被“中止”，一时间将地产公司债券信用风险推至风口浪尖。

反思房地产企业发债遭到中止事件，应“跳出问题看问题”，从多方视角寻找事物发展的规律，理性、客观看待这一事件。

上述房企债券发行中止事件，很大程度上在于，不断创新高的行业负债率，有悖于当前国家“降低负债率，去杠杆”的政策导向，需要适当控制审批节奏和规模，规范资金用途。根据年报数据显示，碧桂园、富力地产及合生创展2017年净负债率分别为56.91%、169.6%和72.15%，高杠杆成为了他们共同的特征。

同时，这也说明监管层和市场对于房地产行业的理解更加趋于一致，发行公司债监管趋严，发行门槛提高，房企偿债能力、信息披露、资金用途的要求都更加严格，以贯彻“房子是用来住的，而不是用来炒的”这一基本原则。

可以看到，一些资信相对较好的房企公司债仍正常发行，也有一些规模较大的企业中止发行。这并不意味着其正常融资途径被完全堵死，从整体的融资格局来看，依然呈现强者恒强的态势，但融资潮水退去后，个别资质较差的“裸泳者”发生信用违约的概率或增加。

突围企业的模式创新

当然，重挫之下也有例外。5月31日，华夏幸福的发债足额认购公告则成为令人羡慕的“乙之蜜糖”。根据华夏幸福发布的公告具体内容显示，本次发行公司债券共30亿元，票面利率为6.8%。

这是今年以来华夏幸福成功发行的第三笔信用债券，与前两次发行相比，本次发行规模更大。透过现象看本质，在市场整体信用收缩的背景下，企业通过债券市场融资的门槛快速提高，挤压了部分信用等级较低企业的发债空间，华夏幸福相继足额发行了3笔信用债，且获得具备竞争力的定价，也体现了市场对公司综合能力的认可。

回顾华夏幸福的发展历程，“非典型房企”的标签愈加突出。其核心产品是产业新城，而随着产业新城走出京津冀，全国复制红利不断显现，为其未来发展注入了新的增长点。这也成为国内多家银行及其他金融机构与其建立长期、稳定战略合作伙伴关系的重要考量。

在A股千亿资产的19家房企中，净负债率上升的有13家，占比约3分之2，其中泰禾、金科净负债率上升超过了100%；净负债率下降的有6家，占据了约3分之1，包括阳光城、绿地控股、荣盛发展、华侨城A、华夏幸福、万科，而华夏幸福2017年净负债率仅为48.16%。

此外，6月1日，有着近百年历史的国际权威评级机构惠誉给予华夏幸福“BB+”的独立公司评级，展望为稳定。

民营上市公司债券违约率上升，发债难的时期，模式创新显得尤为重要。