泰禾集团信评研究：上市房企从现金为王到销售回款为王

弱市之下，仅仅现金为王已不足够。上市房企现金流，销售回款是根本。

2018年，市场似乎更关注上市房企的销售回款情况，而不仅仅是报表利润或者合同销售金额。作为一家资产规模超过2000亿元的房企，泰禾集团最新的信用评级报告中，无论是国内还是海外评级机构都将销售回款情况作为重要的关注点。

结合最新出炉的评级报告，从评级机构的视角来研究一下，房企负债和现金流的问题。

今天的研究案例是泰禾集团（000732.SZ），重点是信用评级报告。

2018年6月22日，评级公司东方金诚所发布的相关评级报告中，维持了对泰禾集团AA+的主体信用评级，评级展望为稳定。

要点不仅在信用评级结果，而在于评级报告中陈述的“评级观点”。评级报告所陈述的积极因素包括：2017年公司合同销售金额和合同销售面积均大幅提升且规模较大，房地产业务获利能力有所回升；跟踪期内，公司通过股权收购方式加大土地获取力度，在建设和拟建项目未来可售面积充足，土地成本较低等。

但同时也提示称：“跟踪期内，公司已售房地产项目回款速度较慢，资金回笼慢是公司面临的主要问题；跟踪期内，公司在建和拟建项目未来投资规模进一步扩大，在当前房地产调控政策环境下，存在较大资金压力”。

2018年上半年已经接近尾声，市场愈发关注上市房企的销售回款情况。而反观2016年本轮内房股大牛市在港股市场启动时，当时投资者更关注的是销售面积和金额。

财报显示：截止2018年3月底，泰禾集团总资产2271.66亿，负债合计2009.54亿（包括有息和无息），总资产负债率88.46%。

尽管负债率绝对值不算低，但与行业对比，泰禾集团的负债率在A股上市房企中并不是最高的，剔除预收账款之后，负债率处于行业中位数水平附近。

不仅国内评级机构更多关注销售回款情况，海外评级机构也是如此。一个多月前，2018年5月，评级机构穆迪对泰禾集团的相关评级报告中，也同样对销售回款情况予以关注。

评级机构的信评报告主要面向债权人，尤其是债券持有者，但对于股票市场的二级投资者同样具有参考价值。

 资产与负债同步提升 

000732.SZ原名“福建三农”，主营业务为农药化工。2010年重大资产重组，控股股东变为泰禾投资，主营业务由农药化工变更为房地产开发业务。2011年，上市公司简称更名为泰禾集团。

转型房地产之后，泰禾集团资产与负债规模同步扩大。截至2018年三月底，泰禾集团总资产2271.66亿，总负债2009.54亿元。双双进入2000亿阵营。以下为根据公开数据整理的公司负债情况：

由上图可以发现，2017年，泰禾集团总负债额明显增加。从2016年底的约1016.48亿，增加至2017年底的1813.02亿元，增加接近800亿。2018年一季度，总负债进一步增加，突破2000亿关口。

泰禾集团财报上所记录的总负债增速较快，部分原因是预收款项的攀升。这在资产负债表上体现为负债，但性质与有息负债不同。

房地产企业的负债中有相当一部分来自于预收款项（包括预收的购房款）是常见情况。一般来说，到期交房，满足结转条件就会从负债转变为营收，通常问题不会太大。因此，剔除预收后的负债率更有参考价值。

根据财报计算：截至2018年三月底，泰禾集团剔除预收后的负债率为77.55%，与A股上市房企同期数据对比，处于中等水平。

 销售回款要点：购房按揭贷款发放速度 

翻查房企财报，负债率较高是行业的共同特征。这份信评报告所援引的销售回款数据对于研究当下房企的现金流状况有更大的参考价值。

报告中称“2017 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金 324.01 亿元，主要是房地产项目销售回款，2017 年公司合同销售金额 823.73 亿元，与销售商品、 提供劳务收到的现金相差较大，主要因为公司部分项目进度暂未达到银行发放购房按揭贷款要求。”

简单的计算：销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）与合同销售金额相差接近500亿元。这是公司经营性净现金流为净流出的一个关键因素。

翻查财报：2011年以来，泰禾集团利润总额、净利润和归母净利润持续为正，但经营性净现金流持续为负。2017年，经营活动产生的现金流量净额为负125.53 亿元，同比净流出增长19.21%。

从数据的大致对比，结合评级公司的表述，已经可以比较明确的判断出，2017年购房按揭贷款的发放速度已经成为影响公司经营性净现金流的一个关键要素。

翻查其他上市房企的财报，这一情况其实具有相当的普遍性。无论对于A股还是港股内房股的投资者而言，这一信息都非常有价值。此前，上市房企每个月公布的月度签约销售额和销售面积被不少投资者视为一个关键的参考指标。

但其实，在金融去杠杆，银行对住房按揭趋于谨慎的市况之下，销售回款情况才是关键。上市房企的定期报告虽然也会列示现金流状况，但对于销售回款的披露口径却未必如债券评级报告中实用。

在阅读了多家上市房企的债券评级报告和财报之后，我们发现在当前的市场环境中，也许债券评级报告的参考价值甚至比财报更大。尤其是港股内房股，通常只披露半年报，能够获取的月度经营数据主要是合同销售面积与销售额。

销售回款很关键，买股票也要多看债券评级报告。评级报告中的内容是一种法定公开信息，不仅对于债权人有参考意义，对股民也很有价值。

 有息负债结构变迁：新增美元债 

有息债务是关注的重点。

根据东方金诚评级报告的统计口径：“2018 年 3 月末，（泰禾集团）全部有息债务为 1539.13 亿元，债务规模进一步增加，长期有息债务和短期有息债务占比分别为 67.36%和 32.64%。”有息负债结构如下图所示：

从2015年底到2018年3月末，泰禾集团的债务合计金额从449.08亿增加到1539.13亿，增加了超过1000亿元。截止2018年3月末，公司短期有息债务和长期有息债务分别达到502.38亿和1036.13亿。

研究房地产企业负债结构，债券是一个重点，一般来说，债券较其他融资方式在利率和期限上有一定的优势，而且往往比其他融资更透明。

在2018年之前，泰禾集团的债券主要是人民币债券。公开信息显示，当前公司及子公司共发行人民币债券 13 只，债券余额256.3亿。

2018年，泰禾有息债务结构一个比较明显的变化是，增加了美元债。存续债券如图：

统计数据显示，当前泰禾集团美元债发行总额7.55亿美元。在海外市场发行美元债，往往会涉及到国际评级机构的信用评级。

泰禾集团美元债券的评级机构之一穆迪对房企信用评级要点何在？二手的信息往往不够准确，于是我们到新加坡交易所网站（债券上市地）和穆迪官网查找了相关资料。

 穆迪评级要点：再融资与销售回款 

公开信息显示，2018年5月，穆迪调整了泰禾集团的信用评级。其中，泰禾集团主体评级由B1调整至于B2，目前存续期的债券评级由B2调整至B3。截图如下：

穆迪调整评级的要点何在？穆迪高级副总裁Franco Leung在评级报告中给出评级调整的考虑原文引用如下： 

"The ratings downgrade reflects our expectation that Tahoe's ability to deleverage over the next 12 to 18 months is slower than we had expected, while the refinancing pressure that it faces from its maturing onshore shadow banking loans and puttable onshore bonds has increased," says Franco Leung, a Moody's Senior Vice President.

翻译过来大致的意思就是：泰禾集团在未来12到18个月中对于债务消减能力低于我们预期，泰禾集团将到期的在岸影子银行贷款与可回售债券数量上升带来再融资压力。

虽然穆迪的评级报告中，主要谈论的是再融资问题，但是如果结合上文东方金诚的评级报告中所列示的数据，可以看出，缓解再融资压力的一个关键因素其实还是销售回款。

 房企债务破局焦点：销售回款是关键 

泰禾集团是研究当前房企负债问题一个比较好的样本。

一方面，其资产规模和负债规模都比较大；另一方面，融资工具比较丰富，不仅有银行贷款、人民币债券，还有美元债。

而评级机构在对泰禾集团进行信用评级时，无论是维持评级还是调整评级，实际上都密切关注销售回款情况。

2018年，调控中的房地产市场。房企财报要点，销售回款似乎比账面利润，甚至合同销售额更重要。

高负债率已经成为上市房企普遍的财务特征，在去杠杆时代加杠杆并不容易。现金为王是否应该修正成销售回款为王？（LZQ/YYL/CBB）

本文作者：面包财经

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