多处财务数据存疑，依然阻止不了三垒股份“巧妙”收购美杰姆教育

作者 | 长风

流程编辑 | 刘博钰

一、前言

早在2016年11月，风云君就写过一篇《上市是世间最美好的生意：三垒股份卖壳》，讲述了三垒股份（002621.SZ）的卖壳大戏。

上市公司控股股东俞建模及其一致行动人俞洋通过转让所持公司股份，卖壳套现离场，与此同时，中植集团及解直锟控制的珠海融诚投资中心（有限合伙）（以下简称“珠海融诚”）成为接盘方。

如今，近两年的时间过去了，三垒股份的壳生活如何呢？

二、控股权之变

2016年11月，珠海融诚以每股转让价格40.65元，总价款12亿元取得三垒股份13.12%的股权，同时俞建模、俞洋将其另外持有的15.88%公司股份对应的表决权不可撤销地委托给珠海融诚。也就是说，珠海融诚合计取得了三垒股份比例达29%的股权表决权。注意，这是前两年资本市场最通常的玩壳套路。

随后，珠海融诚继续出手受让三垒股份股权，持股比例不断提高。

2017年1月，珠海融诚又一次出手，以40.64元/股的价格，耗资8.99亿元受让上述委托表决权部分对应的9.84%的公司股份。

2018年1月，珠海融诚再一次出手，以34.34元/股的价格，耗资7亿元受让剩下的委托表决权部分对应的6.04%的公司股份。

（数据来源：重大资产购买预案书）

上述股权转让完成后，整个壳交易最终完成，历时一年有余。截止目前，珠海融诚直接持有三垒股份0.98亿股，占总股本的比例为29%，为控股股东，而解直锟为实际控制人。

珠海融诚溢价取得三垒股份的控股权后，便开始了新的行动和布局。

三、精妙的转型交易

珠海融诚取得三垒股份实际控制权后，这家原本主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售的公司便开启了转型之路。目前三垒股份已初步形成了教育、制造业双主业运营的产业格局，就是传说中的双轮驱动，如果三个主业就是三轮驱动。

三垒股份于2017年2月以3亿元全资收购北京楷德教育咨询有限公司（以下简称“楷德教育”）100%股权，楷德教育成为公司全资子公司，迈出了布局教育的第一步。

楷德教育是国内低龄留学服务领域的知名教育咨询机构，致力于为赴美留学学生提供专业的考试培训和申请服务，主营业务包括 SAT、SSAT、托福、ACT 培训的小班课程，客户群涉及高中生、初中生、甚至小学高年级学生。

但三垒股份布局早教的过程并不顺利，2017年7月，公司试图购买婴幼儿早期教育及相关业务北京睿优铭管理咨询有限公司（早教机构“悦宝园”的运营主体）51%股权，随后2017年10月，公司对外发布公告，终止了此次重大资产重组的事项。

公告称终止重组原因如下：公司考虑到楷德教育与标的公司在细分业务和运营模式等方面始终存在一定的差异，且公司涉足教育行业的时间较短，能否在短期内对标的公司进行有效的整合存在一定的不确定性，存在无法在短期内完成业务整合或整合效果不佳的风险。

三垒股份同时也在公告中表示，将来伺机计划继续完善在教育产业链的布局。这不，半年多刚过，这买卖说来就来了。

2018年6月7日，三垒股份对外发布公告，披露了拟通过支付现金的方式购买美杰姆教育科技股份有限公司（以下简称美杰姆）100%股权的重大资产购买预案。

交易具体细节为三垒股份拟通过新设立一家控股子公司作为收购实施主体，收购资金主要来源于公司及第三方投资者对其按比例缴纳的出资款（其中公司拟出资70%，合计23.10亿元，第三方投资者拟出资30%，合计9.90亿元）。

截至预估基准日2017年12月31日，美杰姆未经审计的归属于母公司股东全部权益的账面值为0.86亿元，评估值为33.07亿元，评估增值 32.22亿元，增值率3,766.04%。经交易各方友好协商，美杰姆股权初步交易作价33亿元。全部为现金支付，不涉及发行股份购买资产事宜。

收购款项拟采取分期支付，具体为自框架协议生效之日起15个工作日内支付第一期交易价款6.6亿元；工商变更登记完成之日起10个工作日内支付第二期交易价款10.4亿元；于2018年12月31日前，支付第三期交易价款4亿元；于2019年6月30日前，支付第四期交易价款4亿元；于2019年12月31日前，支付第五期交易价款8亿元。

本次收购交易涉及的业绩对赌为：美杰姆将实现2018年、2019年、2020年的实际净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元。

根据签订的框架协议，交易对方应自取得第二期交易价款之日起12个月内，将不低于交易价款总额的30%用于通过协议转让、大宗交易、二级市场增持等方式购入三垒股份股票。

交易对方增持股票总数量视成交时的市场价格而定，但不应超过全部股票增持完成时公司总股本的18%，增持价款以已增持完成公司总股本18%时已支出的金额为准；增持完成后的股票，将根据2018-2020年的业绩承诺完成情况，按40%、30%、30%分三期解锁。

自从2016年上市公司资产重组新规出台以来，重组上市门槛提高，并购审核日益趋严，时间周期也较长，而现金收购由于操作相对简单，审批手续简化，股东持股比例也不会被稀释，100%现金支付（不构成借壳）的并购无需证监会审核，所以现金收购一时成了香饽饽。

而三垒股份选择采取分期付款、业绩承诺、增持股票的方式100%现金并购美杰姆，既可规避审批，又与交易对方利益绑定在一起，可见在交易结构上花了不少心思，那上市公司目前是否有能力支付此笔现金呢？

四、公司财务家底

1、公司历年成绩单

三垒股份2013年至2015年实现净利润在5000万元至6000万元区间波动，但2016年却急速下降，净利润不足1000万元；2017年卖壳后因楷德教育并表，净利润有所回升。

2013年以来至2018年1季度，三垒股份实现净利润合计不足2亿元，可见公司自身创造利润的造血能力不足。

（数据来源：根据Choice数据整理）

2、公司的家底

截止2017年12月31日，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产为11.48亿元，其中：货币资金及理财产品合计7.32亿元，除自有资金外，公司尚需对外筹集约16亿元用于支付本次收购美杰姆股份的价款。

三垒股份公告称，主要依赖关联方借款或者银行融资来分期完成股权收购款的支付，短期来看，公司资金压力巨大。

3、公司的偿债能力

三垒股份2013年至2016年，流动比率和速动比率总体上来说提升明显，资产负债率也呈下降趋势，说明偿债能力比较强；但2016年以来，流动比率和速动比率明显下降，资产负债率也一路飙升。可见，卖壳换主以后，伴随着公司的持续并购，偿债能力逐步走低，资金承压。

（数据来源：根据Choice数据整理）

4、并购生成的商誉

三垒股份2017年2月以货币资金3亿元收购北京楷德100%的股权，北京楷德在购买日账面可辨认净资产的公允价值为0.12亿元，与支付对价加上或有对价的差额公司确认商誉2.89亿元。

根据三垒股份并购美杰姆的预案，美杰姆截止2017年12月31日账面值为0.86亿元，评估值为33.07亿元，评估增值32.22亿元，溢价将近38倍。本次交易完成后，公司又将会增加一笔巨额商誉。

根据企业会计准则的规定，商誉不作摊销处理，但需在未来每个会计年度终了进行减值测试，如果并购对象每年度实现净利润未达评估预测数，则商誉可能存在减值迹象，一旦发生商誉减值，则将直接影响三垒股份的当期利润。

极端情况下，如果并购对象出现经营不善，业绩下滑较大或亏损，则商誉将大幅减值，对三垒股份的业绩可能会造成巨大冲击。

下面看一下这笔巨额收购到底值不值呢？

五、美杰姆财务迷点1、服务费支出存在异常

美杰姆2017年实现收入2.17亿元，同比增加85%，营业成本为0.58亿元，同比增加37.65%，营业成本的增幅明显小于营业收入的增幅，美杰姆的毛利率从2016年的63.85%上升到2017年的73.08%。

对于追溯期如此短的美杰姆，且在毛利率大幅变动的前提下，三垒股份却敢于下重手，确实很令人意外。而全现金收购的交易安排无疑是规避监管的玩法，对于二级市场散户而言绝不是好消息，毕竟没有了监管机构和专业人士把关，信息的不对称性以及风险也会放大很多。

美杰姆的营业成本主要包含教具产品、非教具产品采购相关成本，向艾土图、Music Together支付的服务费及视同捐赠行为产生的成本。

其中：2017年商品销售成本4,808.55万元，同比增加54.88%，但是服务费897.97万元，同比却减少5.97%，视同捐赠成本124.54万元，同比也减少29.46%。

美杰姆在2017年开店总数明显高于2016年的开店总数，但服务费及视同捐赠行为产生的成本却不升反降，跟营业收入的增长呈现背离，表现异常。

美杰姆未来的营业成本预测分析如下：商品销售成本主要是教具采购相关成本，主要结合报告期内的经营毛利情况进行预测；服务费根据双方签订的协议及可能产生的税费进行预测；视同捐赠行为预计不再发生，预测不予考虑。

根据预测的服务费支出，每年递增；而2017年相较2016年却同比减少，2018年预测的服务费491.01万元，相比2017年同比继续减少45.32%，2018年之后又开始同比增加。随着美杰姆每年开店数量的不断增加，服务费支出却呈现出先降后升，存在异常。

2、办公费存在异常

美杰姆2017年管理费用中办公费支出203.60万元，同比减少4.38%，在开店总数持续增加的情况下，办公费支出却不增反降。

美杰姆未来的管理费用预测分析如下：

职工薪酬根据企业人力资源规划、薪酬调整情况，及直营中心开业后正常需要的人员支出等因素综合确定，并在以后期间考虑一定的薪酬调整；

房租费根据房屋租赁协议约定的租金支付标准、经营业绩等因素确定，并考虑一定的增长；

差旅费根据加盟中心数量的变化进行考虑；

软件费根据报告期内情况考虑一定程度增加进行预测。

对其他管理费用等的预测，以企业历史相关费用的支出与收入关联度、标的企业实际业绩的增长情况预测，并考虑一定的增长。

根据预测的办公费支出，每年也是递增，而2017年相较2016年却同比减少；2018年预测的服务费296.40万元，比去年同期增加45.58%。

随着美杰姆每年开店总数的不断增加，办公费用理论上也应该是不断增加的，但2017年却出现下降，出现背离，存在一定异常。

六、结束语

三垒股份豪掷重金撒向早教行业，正在上演着一台蛇吞象的现金并购大戏。然而，早教领域虽然具有现金流好、盈利能力强的特点，但却存在着与其配套的法律法规尚不完善、进入门槛低、模式易被复制等不足之处。

美杰姆现金收购大戏真能帮助上市公司华丽转身吗？

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