去杠杆节奏已变，人民币反攻可期，美股大崩在即？

原标题：去杠杆节奏已变，人民币反攻可期，美股大崩在即？

要闻 去杠杆节奏已变，人民币反攻可期，美股大崩在即？2018年7月25日 07:16:06

本文来自微信公众号“央行观察”，作者罗成金。

今年的市场尤其热闹，上市公司信用违约、地方政府使蛮耍横、央妈财政互怼、中美贸易短兵相接、新兴市场货币暴跌等场场都是大戏，大宗商品、股市、债市、汇市个个都是主角。“唯一不变的就是变化本身”用于形容当前的这个世界是再适合不过。

最近网络上一张“梅西式慌得一批”的图片很火，“梅业绩”已绝不是少数人的苦恼，笔者作为普通的一名金融民工，近几年切肤般地感受着“变化”带来的一切悲欢离合，市场给了我最好的投资教育，但当前在敬畏市场之余，更多看到的是曙光渐近、大功渐成！

去杠杆的趋势不变，节奏已在改变

本轮去杠杆主要有两个阶段：金融去杠杆和实体去杠杆。

金融去杠杆方面，从2016年初央行宏观审慎评估体系（MPA）的建立到资管新规的落地，金融去杠杆的顶层设计上已经完成。首先，MPA的核心效果就是约束了银行表内资产负债扩张的速度，银行盲目扩张、追求规模成为过去，“同业之王”兴业银行以及后续多数模仿者弯道超车的传说也会从此绝迹江湖；时间视角拉得稍微长一点，个人认为MPA理论上最大的缺陷也就在于各家银行发展的速度也将过于均匀，举个简单的例子：一家1万亿资产规模的银行，每年资产规模按20%的速度扩张，5年以后，资产规模将是2.5万亿，但一家1000亿资产规模的银行按同样的速度扩张，5年以后，资产规模只有2500亿，资产规模差从0.9万亿达到了5年后的2.25万亿，最终银行业就会形成超级巨头，服务不到位、创新不足等一系列伴随着“垄断”的问题都会出现，当然在当前“去杠杆”的阶段，MPA的利绝对是大于弊的。

另一方面，资管新规的作用就是约束了银行表外规模的盲目扩张，曾几何时某些银行表内外资产各占半壁江山的情况也将成为过去。经过2016年底开始的几轮资金慌、2017年债灾，商业银行全面“三三四”检查，流动性管理新规等各类细则的逐步落地，金融去杠杆尾声渐行渐近。

实体去杠杆方面，更多的是为去结构性杠杆，主要是针对城投、平台公司等隐性地方政府债务，以前定义的“两高一剩”行业经过国家行政化推行的“淘汰落后产能、清理僵尸企业、兼并重组”等“供给侧改革”措施的影响，基本面情况已经有了很大程度的改善，2017年钢铁、煤炭等大部分企业实现盈利的现实情况就是最好的证明。所以，回到现阶段的实体去杠杆，主要还是针对地方政府的隐性债务，这个方面从2014年43号文《关于加强地方政府债务管理的意见》开始基本上是每年都在提，但效果一般，城投、平台还是热衷于举债，券商负责发债，银行负责房贷，地方经济数据上去了，券商和银行的效益也提高了，大家其乐融融，2017年某些股份制和城商行城投、平台类贷款占比甚至高达70%以上。

规范地方政府债务真正下狠手还是从去年财政部印发50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》开始，财政部明确强调要对相关负责人的追责，“地方政府隐性债务”这头洪流猛兽终于被拽住，几乎各类融资渠道均被强行堵死，但如何解决债务到期的兑付，当前政策层面并未给出完整、系统的解决方案，地方政府急于整改，也就顺理成章发生了“某市领导使蛮耍横”的闹剧。

商业银行实实在在地感受到了地方政府隐性债务可能存在的信用风险，另一方面又疲于金融去杠杆，信用风险偏好降低，即使央行不断放水，货币也只是拥挤在银行间，很难流入到实体，从市场表现上来看，上半年银行负债成本大幅降低，形成了利率债和高等级信用债的牛市，而低等级信用债的利率确很难走低，信用利差被不断拉开。

图1：高等级信用利差和低等级信用利差走势图（%）

今年以来，短短几个月时间，从行业龙头上市公司东方园林10亿元债券发行失败，到凯迪生态、刚泰控股等多家上市公司出现实质性违约，央行也真实感受到了实体信用体系几近崩溃的压力，叠加“贸易战”、偏弱经济数据，央行逐步调整了货币政策：定向降准、保持流动性“合理充裕”，但如果财政不松口，央行放再多的水也无法从根本上解决问题，还有可能使“金融去杠杆”倒退，央行研究局也就通过公开媒体发了几篇“学术性的文章”，友情提示财政行动起来，在当前内忧外患的复杂情况下，职能部门谁都不会愿意拉后腿，财政当然也不会轻易“接锅”，“互怼”的局面顺势形成……。针对“互怼”事件，作为屁民，除了看热闹，笔者认为更应该看到职能管理部门的进步——决策更加具有学术性、科学性，沟通更加有效。

但就目前来说，从央行“窗口指导银行增配较低评级信用债”、发改委“精准推动降准资金参与市场化债转股”到银保监会“理财监管细则大幅好于预期”，实体去杠杆的节奏已经在改变，接下来财政应该也会有进一步的政策出台，信用风险体系的问题很快会见到曙光。

人民币短期承压，反攻之日可期

笔者对人民币汇率的看法很“官方”：短期承压，但无中长期大幅贬值压力。

去年以来，面对美联储连续加息、缩表，欧元、日元都有不同程度的贬值，阿根廷比索、俄罗斯卢布等新兴市场或经济结构单一国家的货币更是一地鸡毛，时不时就大幅贬值，但与此同时人民币的整体表现却很强势，波动性相对更小。笔者认为，一方面是存在央行有意控制的部分原因；但很大一部分原因还是因为中国经济就去年来说表现不错，今年上半年虽然有所下滑，但还是具有较强的韧性，对人民币基本面形成了支撑。

同时，从货币的角度来说，2007年次贷危机之后，为了刺激经济，中国搞了4万亿、美国也搞了一级交易商信贷支持、资产购买等多种“量化宽松”、欧洲和日本不仅“量化宽松”还搞了“负利率”。随着经济不断复苏，美国从2013年底开始加息，美元逐步走强，但欧洲和日本目前都还没有完全退出“量化宽松”，而中国从2016年开始就已经开始了“金融去杠杆”，大幅回收了流动性，同样奠定了人民币的强势基础。当前阶段，货币边际宽松、经济数据又存在一定的压力，人民币贬值的时间窗口开启，但绝无中长期大幅贬值的压力，信用风险解决之时将是人民币反攻之日。

股市唯一可以确定的只有“美股已进入最后的狂欢”

股市受经济基本面、货币政策、风险偏好等各种因素影响，尤其是A股，能想到的几乎都可能与股市有关联，所以分析股市很容易被打脸。年初在写内部分析报告时，当时得出的结论是“经济越来越健康，市场越来越动荡”，主要逻辑在于“当时全球主要经济体同步缓慢复苏，美国、欧洲、日本、中国的货币政策即将在2018年同步发生实质性转变，中长期流动性环境切换，各类金融资产的定价模型会同步发生改变，尤其是流动性很强的股市”。目前来看，受贸易战影响，全球主要经济体同步复苏的局面已大打折扣，前景疑云重重，但就对股市而言，从中长期流动性环境切换角度的判断逻辑依然有效，巨幅波动绝不会只是一个短期现象。

次贷危机之后的，全球经济几乎都是靠宽松的货币环境支撑，超发的货币造就了美股长牛、欧股长牛和中国楼市连续翻倍的传奇。2007年以后，从具体股市的表现来说，指数从最低点到当前高点的增长倍数分别为：纳斯达克指数增长约5.7倍、道琼斯指数增长约4.1倍、德国DAX增长约3.7倍，类比于中国当前的楼市，上述股市是否存在泡沫可想而知，尤其是美股当前估值处于历史高位，虽然美联储从2013年后就调整了货币政策，逐步开始加息，但美股依然年年屡创新高，其背后的逻辑在于美元是世界储蓄货币，加息促进了美元强势，全球范围内的流动性回流美国。值得注意的是，去年美联储开启了缩表，并且从今年10月份开始每月缩表规模将会从当前的约50亿扩张到约500亿，流动性环境即将发生根本性改变。对于A股，当前估值处于历史低位，相对安全，但覆巢之下安有完卵，仍需且行且珍惜！