媒体质疑：藏格控股“左手倒右手”的游戏还在继续？

8月5日，业界知名新媒体《市值相对论》对外发布一篇标题为《6年前1.5亿剥离的铜矿如今92亿回购，藏格控股“左手倒右手”的游戏还在继续？》的深度调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的关注。

据 《市值相对论》撰文：6年前，业绩亏损的巨龙铜业42.88%股权被藏格钾肥以1.51亿元低价剥离，随即藏格钾肥借壳上市，而今藏格控股拟以280亿元的高估值“接回”仍旧亏损的巨龙铜业。无论是被剥离还是重新注入，藏格控股似乎都是为了给巨龙铜业“输血”。

8月2日，肖永明掌控的藏格股份发布关于重组方案重大调整的公告，原公司拟以280亿元收购巨龙铜业100%股权的计划，调整为以发行股份方式向交易方购买其持有的巨龙铜业51%股权，巨龙铜业100%股权作价180亿元，本次购买51%股权暂作价91.8亿元。其控股股东藏格投资及其关联方中胜矿业合计持股就超过78%。这一举动引发市场担忧，受此不利消息影响，该股开盘跌停。

藏格控股拟280亿关联收购的巨龙铜业曾是其6年前剥离的资产。2012年5月24日，上市公司全资子公司藏格钾肥将其所持巨龙铜业42.88%股权转让给藏格投资，2016年藏格钾肥借壳金谷源上市，借壳上市后，公司更名藏格控股。

彼时，巨龙铜业100%股权估值3.5亿元。而初始重组方案中280亿元的作价，较6年前的3.5亿元估值，暴增了80倍。

巨龙铜业股权转给藏格投资后，看似“脱离”了原东家藏格钾肥，但实际上藏格投资以及藏格钾肥背后都指向了背后的操盘者，同一实控人青海首富肖永明。此次收购为关联交易，天严查显示，肖永明为上市公司实际控制人，而藏格投资为上市公司控股股东。

实际上，肖永明两年已经为巨龙铜业输血55亿，巨龙铜业仍背负80亿元债务，正式投产前尚需投资约70亿元，这场左手倒右手的资本游戏，怎么进行下去？

巨龙铜业陷亏损

收购标的巨龙铜业号称中国第一大铜矿，旗下三个矿区驱龙铜金属矿，荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿，合集铜金属量为985.06万吨，伴生矿钼金属量49.95万吨。

巨龙铜业虽拥有巨大铜储量，却多年亏损。在2011年，巨龙铜业总资产只有6.28亿元，还未产生实际营业收入，处于亏损状态，随即被剥离。而到了2018年巨龙铜业净资产增长28倍左右，生产规模增长了3118万吨，却依旧亏损9523万元。

虽然资产规模相较此前大为提升，但巨龙铜业短期内尚难实现盈利。截至目前仍处于前期投入期，面临着巨大的资金窟窿。2016年至今年6月30日，巨龙铜业的营业收入分别为0元、4.27万元、13.50万元，基本上属于未开展经营。扣除各项经营成本，其净利润分别亏损1.32亿元、1.55亿元、0.95亿元，两年半合计亏损3.82亿元。而此后还需投入大量资金，像个无底洞。

实控人肖永民一直在为巨龙铜业“输血”。

藏格控股公告表示，其控股股东藏格投资持有上市公司股票8.59亿股，目前已质押 8.36亿股，质押比例为97.39%；公司第二大股东四川省永鸿实业有限公司(以下简称“永鸿实业”)有上市公司股票3.87亿 股，目前已质押 3.80亿 股，质押比例为 98.10%；公司实际控制人肖永明持有上市公司股票 2.17亿 股，目前已质押 2.17亿股，几乎全部质押，以上大股东质押股票全部为有限售条件的流通股。而永鸿实业乃实际控制人的近亲所控制的公司。

质押的资金皆流入了巨龙铜业，用于其铜矿建设。为了融资，巨龙铜业质押频频。重组预案显示，巨龙铜业资产负债率达80.93%，旗下3个矿中2个采矿权被质押，另一个矿未缴纳探矿权价款。此外，巨龙铜业二股东中胜矿业将其所持有的38%股权全部质押给平安银行成都分行，用于其借款担保。

藏格投资还因挪用藏格控股资金未披露被深交所通报批评。据悉，公司控股股东藏格投资在2016年1月1日至2017年4月17日期间通过挪用藏格钾肥银行承兑汇票方式累计占用藏格控股资金9.37亿元。

质押、担保、挪用资金，如此大的投资投入却未能令巨龙铜业盈利。实际上，巨龙铜业在被剥离后，取得了多个采矿权。在2016年5月，巨龙铜业取得荣木错拉铜矿的矿权，后取得驱龙铜多金属矿采矿权，2017年12月取得了知不拉铜多金属矿采矿权。不过，截至目前，这些矿均未产生效益。

6年估值翻了80倍，合理吗？

巨龙铜业尚处亏损，藏格控股却给予280亿的估值，估值猛增并非业绩推动，是否存在“利益输送”？

据藏格控股发布的交易预案显示，截至2018年6月30日，巨龙铜业100%股权采用资产基础法进行预估，其总资产预估值为356亿元，净资产预估值为280亿元。280亿元估值的巨龙铜业净利润竟为-9523万元，营收仅有13.5万元。

2012年巨龙铜业42.88%的股权仅以1.5亿元的价格就完成了转让。6年估值翻了80倍。虽然巨龙铜业名下的部分铜矿权益进一步得到延伸，取得2个采矿权、1个探矿权，不过巨龙铜业尚未开展实际经营业务，未能盈利。

高估值背后，是偏高的钝铜价格？

A股市场中，西藏玉龙铜矿和云南普朗铜矿同为百万吨级别以上资源储量的巨型铜矿。2016年10月，云南铜业宣布收购迪庆有色，迪庆有色100%股权价值约28.8亿元。迪庆有色拥有普朗铜矿采矿权和普朗铜矿外围探矿权两项矿业权，而截至2015年底，普朗铜矿采矿权资源储量为铜金属量143.76万吨。

据藏格控股披露，普朗铜矿吨铜估值为828.34元。而在重组预案中，巨龙铜业985万吨铜资源量的矿权评估值达218亿元，其吨铜估值目前为2213.06元。对比之下，巨龙铜业的吨铜价格明显高于普朗铜矿的水平。

巨龙铜业的较高估值是基于巨龙铜业较高的生产规模？藏格控股的规模经济原理似乎并不能完全自圆其说。

左手倒右手的买卖

实控人肖永明似乎进退维谷。藏格控股处于质押状态的股权占公司总股本的77.99%，实控人肖永明持有的上市公司2.71亿股已全部质押，甚至于所属巨龙铜业的铜矿也已经被质押。而注入资产的项目开采难度大，尚处于建设时期。藏格控股披露，驱龙铜多金属矿的采场、选厂等辅助设施均处基建阶段，上述项目总投入预计151亿元，现已经投入约80亿元，在正式投产前尚需投资约70亿元。

“输血”巨龙铜业几乎“抽干”了肖永明的资金池，而巨龙铜业被注入藏格股份，可以推动巨龙铜业上市融资，以尽快对巨龙铜业实施开发。不过，藏格控股总市值约290亿元，如若280亿元的交易顺利完成，市值将会翻倍。但藏格控股目前负债超过80亿元，这意味着上市公司收购巨龙铜业后，需要承担其负债。

藏格控股的高溢价收购，引发了市场的高度关注。

在深交所问询后，巨龙铜业100%股权预估作价降了100亿。经交易各方协商，巨龙铜业暂作价调整为180亿元。另外，藏格控股拟暂作价91.8亿元购买巨龙铜业51%股权，而非此前的收购巨龙铜业100%股权。

藏格控股为何调低估值控股巨龙铜业呢？藏格股份调低巨龙铜业估值是为“让利”的解释不足以令人信服，更像是在“掩耳盗铃”。这或许恰恰说明了280亿高估值的不合理性。

无论是巨龙铜业当初被剥离，还是重新被注入藏格控股都是肖永明左手倒右手的资本游戏，充满了资本运作的痕迹，但“缺钱”的肖永明的“守矿”游戏似乎快进行不下去了。（作者： 曹婧晨）