启迪桑德：运营占比继续提升 环卫业务增长快速

原标题：启迪桑德：运营占比继续提升 环卫业务增长快速

业绩符合预期，经营情况稳健，现金流不佳

公司 2018 上半年实现营收 54.2 亿元，同比增长 38.5%，实现归属净利润 6.07亿元，同比+23.2%，扣非同比+30.6%，符合预期。

上半年公司经营活动现金流净额为-10.7 亿元，人力成本提升，支付员工的现金从去年同期的 6.87 亿元增长到 12.1 亿元。应收帐款从 17 年底的 38.6 亿元，快速增长到 55.7 亿元，主要占比为固体废弃物业务和环卫业务增长所致，其中约23 亿为国家再生资源基金的补贴。总费用率上升 1.95pct 至 17.25%，销售费用率+1.04pct，财务费用率+0.47pct，管理费用率+0.44pct。无形资产同比大幅增长 78%，占总资产比例提升 2.7pct 到 12.4%，显示公司垃圾焚烧、水务项目已经开始进入集中投运期。

运营收入占比过半，环卫增长亮眼

上半年公司四大运营板块（固废处置、再生资源、环卫、水务）业务营收占比达到 52.8%，继续稳步提升，公司运营业务已成型，经营更加稳健。分业务看，环卫业务继续保持高速增长，实现营收 14.45 亿，同比+102%。上半年新增环卫年化合同金额 13.6 亿元，总金额 108.9 亿元。在手订单总金额达 365 亿，年化合同 26.7 亿元。上半年环卫市场集中度提升，公司市占率排第二，达到 10%。受宏观形势影响，市政施工增长放缓（+27%），下半年若干重要项目开工，工程业务有望发力。再生资源业务稳步增长（+23%），协同作用促使毛利率显著提升12pct，但应收账款高（23 亿）的问题限制了业务的进一步发展。随着垃圾焚烧项目的集中投运（现有 11 个焚烧项目运营），固废处置板块快速增长（+94%）。水务板块运营稳健（+14%），提标改造投入使得毛利率下降，收购浦华环保 7 月份并表后，将使得公司的水务板块实现跨越式发展。

盈利预测与投资评级

公司固废处置产业链布局完整，环卫业务模式领先并进入盈利期，整合旗下固废产业链。运营收入占比超过五成，经营稳健，在手订单丰富的工程业务又可带来业绩弹性。我们预计公司 18-20 年归母净利润分别 16.8/22.7/30.7 亿元，对应PE 分别为 14/10/8，维持买入评级。

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