土耳其货币危机镜鉴 欧元区或比新兴市场更担心

8月10日，对于土耳其来说，可谓是“黑色星期五”。

这一天，土耳其本币里拉对美元突然大幅下跌近14%，土耳其股市也随之大跌2.31%。

此后，土耳其里拉继续下跌，曾一度破7，创下历史新低，而在土耳其央行出手干预之后，里拉汇率出现回升。然而拉长时间来看，2018年以来，土耳其里拉兑美元汇率持续走弱，过去6个月，里拉贬值幅度约45%。

根据土耳其国家统计局数据，2017年土耳其国内生产总值（GDP）达到约3.1万亿土耳其里拉（约合8507亿美元），较上年增长7.4%。报告显示，2017年土耳其人均GDP为38660土耳其里拉（约合10597美元）。

2017年宏观经济数据向好的土耳其，为什么会在今年出现这样一场货币动荡，给新兴市场带来什么镜鉴，这场危机是否有蔓延趋势？

里拉暴跌根源

土耳其里拉突然暴贬正引发市场关注，其直接触发因素为8月10日，美国总统特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。

在券商研究人士看来，土耳其本次货币危机原因归纳为两方面：外因是土美关系阶段性对抗升温，然而这只是里拉暴跌的导火索；而土耳其自身经济结构性问题是导致货币贬值的内在因素，也是问题的根源所在。

在全球金融危机后的近9年中，土耳其GDP平均增速维持在7%左右，甚至有几个季度GDP增速突破10%。近期土耳其经济维持较高增速，2018年一季度GDP同比增速高达7.36%。新时代证券研究团队指出土耳其的经济增长主要受积极财政政策和积极货币政策的推动，经济维持高增速的同时也引发了通货膨胀、贸易赤字、外部债务等一系列问题。高企的通胀率、不断扩大的经常账户逆差以及较大的外债负担预示着土耳其经济基本面恶化的同时，也是里拉暴跌的根源所在。

就通胀而言，今年年初以来土耳其通胀率持续高于10%。土耳其今年7月CPI同比增速高达15.85%，创2004年1月以来新高，远超土耳其央行5%的通胀目标水平。在土耳其央行7月24日的货币政策委员会的会议纪要中，土耳其央行提到将继续把物价稳定作为货币政策的主要目标，其紧缩的货币政策立场将持续至通胀前景明显改善。

同时数据显示，土耳其外汇储备总额近年来整体呈下降趋势，截至5月份，其外汇储备总额为827.91亿美元，处在近四年来的历史最低点。华泰证券研究团队认为，这意味着土耳其资本外流情况较为严重，因此如果放松货币政策，使得利率走低，物价持续处于高位，通胀难以缓和，会进一步加剧资本外流。

此外，土耳其面临持续的经常账户逆差和较大的外债负担。土耳其自2002年至2017年期间面临连续16年的经常账户逆差，2017年贸易逆差770.7亿美元，贸易赤字率接近10%。2017年第4季度，土耳其经常账户逆差占本国名义GDP的比率高达6.8%。对外贸易的入不敷出则由借外债来弥补，2018年一季度土耳其外债总额达4667亿美元，外债占土耳其GDP之比高达近55%。而土耳其的外汇储备远远不足以偿付大量的外债。截至2018年3月，土耳其外债总额是外汇储备的5.4倍之多，外债负担严重。

根据IMF的报告，土耳其90%以上的外债以外币计价，这使得它对里拉的贬值非常敏感。而且，在外部融资来源中，证券投资的占比显著上升，这一部分的波动性极大，使得外部融资的稳定性较差。

新时代证券研究团队认为，连年的贸易赤字引发市场对土耳其偿债能力的质疑，叠加土耳其外汇储备不足，极易引发资本外逃。2018年以来，多国央行相继收紧货币政策，并逐渐回归正常化，全球利率回升进一步加重土耳其债务负担，依靠外债推动经济增长的隐患便开始暴露。同时，过高的外债率让土耳其国内的财政政策效果有限。

冲击波会有多大

受里拉8月10日暴跌影响，欧元当日收盘跌1%，阿根廷比索、俄罗斯卢布分别下跌4.4%和4.23%。全球风险资产受此影响悉数走低，美国标普500指数下跌0.71%，俄罗斯、法国、意大利、英国股指分别下跌3.68%、1.99%、2.34%和0.97%。因此，市场普遍担忧土耳其的危机，继续向其他新兴经济体蔓延，给全球市场带来系统性的风险。

华泰证券研究团队指出，需要看到的是与之相对应，避险资产纷纷走强，8月10日美元、日元分别上涨0.74%和0.15%，而两者8月初至今已经分别升值1.75%和0.71%，美元指数破96关口，升至13个月新高。因此华泰证券研究团队认为风险资产本次调整目前仍主要来自心理层面，是受风险事件冲击的短期反映。

实际上，土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行，因此下一步的风险传导路径更可能出现在欧洲。国际清算银行（BIS）数据显示，西班牙的银行共拥有价值高达833亿美元土耳其债券，法国的银行拥有384亿美元，意大利的银行拥有170亿美元。国金证券研究团队认为，如果土耳其危机进一步发酵，可能形成债务违约，从而令欧元区银行业坏账上升，令危机传染至欧元区。

申万宏源研究团队认为，土耳其这一类新兴市场国家的基本面瑕疵源于其发展方式。土耳其是典型的依靠外债驱动经济增长的国家。由此此类国家产品缺乏国际竞争力，经常项目赤字，外汇储备的累积更多的依靠举借外债，导致外债规模不断被动累积，且资本项目完全开放。这样的国家存在内在不稳定性，随着美元和欧元流动性出现边际收紧，市场对其外债滚存能力的担忧逐渐升温，叠加美国经济制裁的逾期，导致了“本币贬值->外资流出->储备货币流失->本币贬值加剧”的负循环。

同时，申万宏源研究团队也指出，海外流动性收紧的背景下，并不排除类似土耳其的新兴国家出现问题。

华泰证券研究团队认为，短期其他发展中国家问题不大。与其他国家相比，土耳其、阿根廷的经济基本面问题更为严重，2018年初以来，阿根廷比索和土耳其里拉兑美元已分别贬值达56%和42%，6月土耳其、阿根廷两国CPI分别达到15.4%和29.5%高位。

中信建投研究团队认为，实际上，在4月美元指数开始反弹，美债收益率上行以来，不止土耳其一个新兴经济体出现问题。事实上阿根廷等国也出现了类似货币贬值的征兆，但是通过加息、申请IMF援助等果断的措施，已经使得危机相对平息，并没有出现风险的蔓延。尽管土耳其实际上在6月以来也进行了多次加息，基准利率已经上调至17.75%，投资者对于里拉的负面情绪当时已经有所缓和，但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策，并且在6月的大选后有持续干预货币政策的倾向，这使得投资者不安，因此美国制裁的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草。