八大建筑央企 盈利能力哪家强？

原标题：八大建筑央企 盈利能力哪家强？

要闻 八大建筑央企 盈利能力哪家强？2018年9月13日 15:01:07

本文来源于广发证券研报，分析师姚瑶。本次广发证券以8家建筑央企为研究对象，分析行业头部公司的财务情况，进而以期更清楚的反应行业的发展方向。

摘要

营业收入及订单：基建、房建、设计为建筑央企主营业务，上半年收入增速基本稳定

营业收入方面，多数央企收入增速基本稳定，葛洲坝略有下滑：2018H1八大建筑央企营业收入与归母净利润分别占板块的81.5%/75.9%，是建筑行业的龙头支柱。营业收入方面，8家建筑央企中除了葛洲坝因PPP新政、融资监管等复杂环境因素影响导致营收同比增速有所下滑之外，其他7家建筑央企18H1营业收入均实现稳定增长。其中，中国化学和中国中冶增速均在20%以上，分别同比增长36.3%和24.8%。

订单方面，中国化学大幅增长订单方面，中国化学大幅增长72%，两家铁基龙头订单增速较高：中国化学新签订单同比大幅增长72.1%，境内外订单均保持高增长，同比分别增长68.6%和75.7%。除中国化学外，增速最高的为中国中铁和中国铁建两家铁路基建龙头公司，同比分别增长13.0%和10.4%。

中央政治局会议明确表示基建是下半年稳增长发力方向，补短板重点为中西部交通建设等领域，下半年铁路基建订单增速有望进一步提升。

海外订单方面，“一带一路”引领海外订单增长，中国化学增速最快：18H1八大央企总共签订海外订单4322亿，占同期我国总体新签合同额的63.6%。其中增长比较迅猛的有中国化学、中国铁建，18年上半年新签订单分别同比增长75.7%/52.7%。

营业总成本：成本以材料人工费用为主，加大研发投资、控制减值计提

营业成本：根据部分央企披露的成本细分数据，工程分包、材料与人工等方面的费用占据成本支出的大部分(中国中冶上述费用合计占公司总成本的90%以上)。葛洲坝在建筑央企中毛利率最高，18H1毛利率达到15.8%，主要系公司成本管控得当。

央企中2家公司毛利率出现下降，主要因市场竞争加剧，成本上升较快所致。三项费用率：央企费用率普遍上升，其中中国化学、中国电建研发费用投入较高致管理费用率较高。

财务费用率方面，主要由于上把年融资环境偏紧，借款成本提升所致，但上半年人民币贬值，汇兑损失将同比有所减少。

利润：铁建龙头与化建龙头利润增速高，基建央企盈利能力提升

盈利能力方面，八大建筑央企归母净利润水平普遍提升，其中中国化学/中国铁建/中国中铁归母净利润增速均在20%以上。18H1中国建筑ROE最高，达到8.6%;中国化学ROIC最高，达到3%。从净利率来看，葛洲坝/中国建筑/中国交建均超过4%，葛洲坝净利率提升速度最快。

投资收益方面，中国建筑投资收益中有89%都为联营/合营企业的投资收益，公司投资收益质量较高。建筑央企总体营业利润率呈现上升趋势。所得税方面，中国铁建/中国电建/中国交建的名义税率较低，均位于22%以下，主要系国家对西部基建开发/高新技术工程企业均有税收优惠。

案例分析——中国铁建&中国中铁：收入订单结构略存差异，中铁盈利能力更强

两家公司80%以上的收入均来自基建业务，其中铁路、公路订单占比基本一致，但中国中铁城轨订单比重显著高于中国铁建，而中国铁建房建订单比重显著高于中国中铁。中国中铁管理费用率较高，主要系管理薪酬较高，结合营业成本中中国中铁人工费占比较低可知，两家公司在人事管理结构上存在较大不同，鉴于未来中国人工成本可能上升，社保费征管趋于规范等，中国铁建受影响或相对较大。

综合来看，盈利能力方面，中国中铁2018年上半年的利润增速、毛利率、净利率以及ROE均高于中国铁建，中国中铁盈利能力较强。

⚫风险提示：宏观经济不景气、下半年基建投资建设不及预期、地方政府债务情况未出现明显好转、货币环境收紧、人工成本超预期上升等风险。

以下为研报原文：

营业收入及订单： 基建、房建、设计为建筑央企主营业务，上半年收入增速基本稳定

营业收入：多数央企收入增速基本稳定，葛洲坝略有下滑

2018H1八大建筑央企营业收入与归母净利润分别占板块的81.5%/75.9%，是建筑行业的龙头支柱。八大建筑央企中除中国建筑、中国化学分别主营房屋建筑、化工建设外，其余各家主营业务多以基建建设为主，辅以房地产开发、勘察设计、装备制造等多元化业务。

营业收入方面，8家建筑央企中除了葛洲坝因PPP监管及融资偏紧导致营收同比增速有所下滑之外，其他7家建筑央企18H1均实现营收稳定增长。其中，中国化学和中国中冶增速均在20%以上，分别同比增长36.3%和24.8%。

聚焦到行业规模最大的中国建筑，2013-2016年后公司收入增速下滑，2016年公司收入增速仅为9.0%，2017年公司收入增速有所回升，2018H1公司收入增速已经提升到12.1%。其中，2018H1房建业务与设计业务收入增速较去年同期有所提升，而基建业务收入受上半年基建投资增速下滑的影响，同比增速有所下滑，地产业务收入同比大幅减少10.0%。

其他7家建筑央企中，有3家交通建设央企(中国铁建、中国中铁和中国交建)2018H1收入增速均出现下滑，但是收入增速仍保持在5%-10%之间，增速下滑也相对较少。随着下半年国家加大中西部基建建设投资，尤其针对铁路、公路等领域实施补短板策略，这3家央企下半年的收入增速有望止跌回升。中国化学和中国中冶2017年和2018H1收入增速明显回升，中国电建的收入增速常年保持在10%以上，今年上半年收入增速略有下滑。葛洲坝2017年和2018H1收入增速下滑比较明显。

其他7家建筑央企中，有3家交通建设央企(中国铁建、中国中铁和中国交建)2018H1收入增速均出现下滑，但是收入增速仍保持在5%-10%之间，增速下滑也相对较少。随着下半年国家加大中西部基建建设投资，尤其针对铁路、公路等领域实施补短板策略，这3家央企下半年的收入增速有望止跌回升。中国化学和中国中冶2017年和2018H1收入增速明显回升，中国电建的收入增速常年保持在10%以上，今年上半年收入增速略有下滑。葛洲坝2017年和2018H1收入增速下滑比较明显。

订单方面：中国化学大幅增长订单方面：中国化学大幅增长72%，中国中铁与中国铁建订单增速较高

1)18H1订单收入增速最高的为中国化学，新签订单同比大幅增长72.1%，境内外订单均保持高增长，同比分别增长68.6%和75.7%。无论是收入，还是订单，中国化学均远远领先于其他央企。随着国际油价保持高位、环评放开及化工厂退城入园，公司订单有望继续保持高速增长，同时收入转化加速，预计公司未来营业收入持续高速增长。

2)除中国化学外，增速最高的为中国中铁和中国铁建两家铁路基建龙头公司，同比分别增长13.0%和10.4%。中央政治局会议明确表示基建是下半年稳增长发力方向，补短板重点为中西部交通建设等领域，而2018年全国铁路固定资产投资原计划安排7320亿元，近期铁总将2018年铁路投资计划重新调整到8000亿元以上，下半年铁路基建订单增速有望进一步提升，保证公司未来收入稳健增长。

3)上半年有两家央企订单增速出现下滑，葛洲坝、中国电建的18年上半年新签订单分别同比也减少4.8%/5.0%。从历史新签合同额增速与基建投资增速关系来看，两者基本呈现正相关的关系。下半年随着国家加大基础设施建设的投资，整体基建投资增速有望回升，反映到公司层面就是订单增速的提升。

海外订单： “一带一路”引领海外订单增长，中国化学增速最快

自从国家提出“一带一路”倡议以来，国内企业纷纷积极走出国门探索海外市场。八大央企作为国资委下属企业，具有示范企业的作用，每年均在海外新签一定数量的大额合同。18H1八大央企海外业务增长情况参差不齐，增长比较迅猛的有中国化学、中国铁建，18年上半年新签海外订单分别同比增长75.7%/52.7%。而中国交建、葛洲坝、中国建筑与中国中冶海外新签订单均有所减少，同比分别减少13.2%/33.7%/57.6%/64.9%。

2018上半年，我国对外承包工程业务完成营业额4635.6亿元人民币，同比增长0.3%(折合727.6亿美元，同比增长8.1%)，新签合同额6800.5亿元人民币，同比下降20%(折合1067.4亿美元，同比下降13.8%)。央企中有5家高于对外承包工程金额增速，而葛洲坝、中国建筑和中国中冶新签海外订单增速低于行业平均。八大央企总共签订海外订单4322亿，占同期我国总体新签合同额的63.6%。中国参与的海外建设项目多数位于亚洲、中东和非洲，随着国内竞争格局的变化，一带一路成了中国建筑央企海外角逐的新战场。具体到企业，例如中国交建2018年上半年海外新签合同额1215.7亿元(约折合179.9亿美元)，约占公司新签合同额的28.35%，一带一路对中国建筑央企走出国门的重要性不言而喻。

中国建筑：上半年新签订单增速回落源于基建增速放缓，地产销售与土储维持高位公司2018年上半年新签合同额12140亿元，同增1.6%，增速较去年同期(33.7%)有所放缓。公司18年计划实现新签合同额超2.6万亿元，同增约17%，上半年完成全年目标的46%。分业务看，2018H1房建/基建/设计业务订单分别为8708/3372/60亿元，分别同增+5.8%/-8.1%/+13.5%，订单占比分别为71.7%/27.8%/0.5%。分区域看，2018H1境内/境外订单分别为11667/473亿元，同比分别增长7.7%/-57.6%。

2018H1累计新开工增速维持高位，地产销售与土地储备持续增长：2018H1公司新开工面积/施工面积/竣工面积分别同增13.7%/12.5%/9.2%。2018H1公司地产销售额/销售面积分别为1410亿元/955万平方米，分别同增15.3%/12.9%，增速较去年同期分别下降34.7pct/23.2pct;销售额与销售面积增速较去年出现明显下降，与公司地产平均售价下降及政策调控有关。此外，公司新购置土地/期末土地储备面积分别为1402/9766万平，分别同增77.9%/30.3%，公司土地储备总量处于地产行业前列，后期有望支撑地产板块业绩稳增。

营业总成本：成本以材料人工费用为主，加大研发投资、控制减值计提

营业成本：以材料人工费用为主，葛洲坝成本管控优秀毛利率高

从主营业务成本来看，除葛洲坝因营业收入下滑，导致成本同比下滑外，其他7家建筑央企18H1营业成本均随着业务的扩张而增长。其中中国中冶、中国化学营业成本增速高于营业收入。中国中冶营业成本提升较快，主要由于工程承包业务(18H1收入占比约88.2%)成本因市场竞争加剧、原材料、人工成本等上升而增长较快所致。中国化学则是由于工程建设行业市场竞争更趋激烈且部分项目处于停缓建状态，致使营业成本的增长高于营业收入的增长。

成本拆分：材料人工费用占据大头，基本未受材料成本上涨影响

我们将部分央企成本进行分拆，比较各项成本占比与变化情况。中国交建18H1工程分包费/材料费/人工费/租赁费/其他费用占比分别为34%/30%/11%/3%/22%，与去年同期相比，各项占比分别变化+1/-2/-/-1/+2pct。18H1公司材料费用占比小幅下降，系公司加强材料成本管理与筹划，与原材料供应商签订合同转价，18H1基本没有受到材料成本上涨影响。

中国中冶18H1工程分包费/材料费/人工费/租赁费/其他费用占比分别为49%/34%/7%/2%/8%，与去年同期相比，各项占比分别变化-8/+6/+1/-/+1pct。公司18H1工程分包费占比显著下滑，材料费占比显著提升，主要由于18年上半年水泥、钢铁等原材料价格走高，抬高材料费用支出。18H1公司材料费用同比增长59.9%，增速远高于其余各项。

中国中铁18H1材料费/人工费/租赁费/其他费用占比分别为42%/18%/4%/36%，与去年同期相比，总体来说各项费用占比无明显变化，保持相对稳定。不难看出，上述大型央企工程分包、材料与人工等方面的费用占据成本支出的大头。中国交建和中国中冶的工程分包费以及材料费两项费用比重较高，中国中冶两项合计更是占公司总成本的80%以上。

毛利率：葛洲坝成本降幅超过收入，规模效应致毛利率最高

虽然葛洲坝营业收入/成本同比出现下降，但在建筑央企中毛利率最高，18H1毛利率达到15.8%，主要系公司成本管控得当，营业成本相对营业收入减少。中国电建/中国交建毛利率仅次于葛洲坝，分别达到14.5%/13.9%。而2017H1毛利率较高的前三名分别为中国化学/中国电建/中国交建，中国化学毛利率下降较快。

从变动幅度来看，葛洲坝2018H1提升最快，同比增加4.2pct，中国电建、中国铁建和中国中铁毛利率提升速度仅次于葛洲坝，分别达到1.3/1.2/0.7pct。央企中有2家公司毛利率出现下降，分别是中国化学和中国中冶，毛利率分别同比下降1.8/0.7pct。

三项费用率：央企费用率普遍上升，加码研发费用控制减值损失

费用率方面，葛洲坝、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国建筑18H1费用率均有所提升，分别增加2.0/0.5/0.5/0.3/0.1pct，其余3家建筑央企18H1费用率得到改善，其中中国化学、中国中冶及中国交建费用率分别降低1.4/0.9/0.1pct。8家建筑央企中仅中国电建、葛洲坝18H1费用率在8%以上。

将期间费用率拆分，从销售费用率角度看，八大建筑央企销售费用在总费用中占比相对较小，其中葛洲坝销售费用率为八大建筑央企之首，可能与公司水泥业务收入增长，相应的运输费用增加有关。葛洲坝、中国中铁销售费用率18H1有所提升，分别增长0.3/0.1pct，中国中冶销售费用率18H1同比降低0.1pct，其余5家建筑央企均保持不变。

而从管理费用率来看，中国化学、中国电建相对较高，主要与公司将研发费用列入其中有关。若将研发费用去除，中国化学17H1/18H1管理费用率分别为3.9%/2.9%，中国电建17H1/18H1分别为3.5%/3.6%，管理费用率与其他央企接近。总体来看，18H1葛洲坝、中国电建管理费用率分别增加0.9/0.4pct，提升幅度较为显著，葛洲坝系营业收入有所下滑拉高管理费用率所致，中国电建则是由于研发费用增长较快致管理费用率提升;中国建筑、中国铁建、中国中铁则分别上升0.1pct，管理费用率小幅提升;而中国化学、中国中冶及中国交建18H1管理费用率分别下降0.7/0.4/0.1pct，系上述企业营收增长较快，高于管理费用增速所致。

从研发费用的角度看，传统房建企业中国建筑在八大建筑央企中研发费用率最低，中国化学、中国交建、中国电建、中国铁建研发费用率相对靠前。18H1葛洲坝、中国电建、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学研发费用率同比分别增长0.7/0.3/0.3/0.2/0.1/0.1pct，中国中冶与中国建筑则保持不变。多数建筑央企研发费用率18H1有所提升，表明建筑央企不断加大研发投入，打造高科技建筑企业，包括中国交建、中国中冶、中国电建、中国中铁、葛洲坝在内的多家央企目前已受益于高科技企业税率优惠。

财务费用率方面，葛洲坝、中国中铁、中国铁建、中国电建18H1相比去年同期，分别提升0.8/0.3/0.2/0.1pct，主要由于公司业务扩张，银行借款增加，同时18H1融资环境偏紧，借款成本提升所致;中国化学、中国中冶、中国交建18H1同比降低0.8/0.4/0.1pct，中国化学财务费用率降低系近期人民币贬值，18H1汇兑损失同比减少2.04亿元，中国中冶系利息收入增加6.02亿元所致，其中对关联交易公司的对外贷款利息收益4.47亿元;中国建筑财务费用率相对保持不变。

根据最新会计准则，部分原资产减值损失项(如坏账损失)计入到信用减值损失科目中，以中国中铁为例，18H1公司资产减值损失为-0.16亿元，较去年大幅减少20.90亿元，其中坏账损失减少21.77亿元;而公司计提信用减值损失22.06亿元，其中包括应收账款(20.92亿元)、债权投资(0.61亿元)、合同资产(0.53亿元)等。18H1公司资产与信用减值损失共计提减值损失21.90亿元，较17H1增加1.16亿元，总体变化不大。

从可比口径的减值损失(资产减值损失+信用减值损失)来看，中国中铁、中国化学、中国建筑18H1计提的减值损失占营业利润比重分别降低2.6/2.4/7.2pct，而中国中冶、中国交建、中国铁建、中国电建、葛洲坝则分别增加5.5/1.4/1.3/1.0/0.4pct。与去年同期相比，部分建筑央企18H1计提的减值损失占营业利润比重升高。

利润： 铁建龙头与化建龙头利润增速高，基建央企盈利能力提升

投资收益：中国建筑投资收益质量高，建筑央企营业利润率普遍提升

建筑央企中，中国建筑、中国中铁、中国交建均存在较多投资收益，具体来看，中国建筑投资收益中有89%都为联营企业和合营企业的投资收益贡献，较去年同期提升了52pct，说明公司的不具有控股权的长期股权投资收益良好，对比中国中铁、中国交建，联营企业和合营企业的投资收益贡献率分别占50%/6%，投资收益贡献比较小，实际是由于其他金融产品(交易性金融资产、可供出售金融资产等)贡献投资收益较多，对投资收益有较大影响。其他5大央企投资收益绝对数值小，对净利润影响不大。

从投资收益对营业利润贡献率角度看，中国中铁、葛洲坝和中国交建贡献率最高，分别达到12.6%/10.3%/9.6%。而中国铁建、中国中冶和中国电建的投资收益对营业利润贡献率分别为0.7%/2.0%/2.6%，占比均在3%以下，且相较17年变化不大，证明公司非经常性损益较少，盈利质量较高。

营业利润率方面，5家建筑央企均有较大提升，而其余3家下降幅度在0.2pct内。其中，葛洲坝在上半年超越中国建筑成为营业利润率最高的建筑央企，2018H1达到7.36%，而排名二、三的中国建筑、中国交建分别为6.13%/5.19%，远低于葛洲坝盈利水平。而中国铁建、中国中冶、中国中铁营业利润率较低，分别为3.6%/3.9%/3.9%。从变动幅度来看，葛洲坝营业利润率上升幅度最大，达到1.5pct，而中国建筑/中国交建/中国化学营业利润率出现下降，分别下降0.1/0.2/0.1个百分点，下降幅度较小，总体营业利润率呈现上升趋势。

所得税：中国中铁、中国交建所得税率下降明显

所得税为政府根据企业的生产经营所得和其他所得征收的一种税收。由于各家企业经营情况不同，因此课税对象不尽相同，导致建筑央企所得税存在差异。从名义所得税税率来看，18H1中国中冶、中国化学、中国中铁、中国建筑和葛洲坝名义税率较高，分别为25.0%/24.8%/24.2%/23.9%/23.5%，均在24%左右，名义税率水平较高。中国铁建、中国电建和中国交建的名义税率较低，分别为21.9%/21.9%/21.6%，位于22%以下，三家央企均以基础建设为主要业务，而国家对西部基建开发/高新技术工程企业均有税收优惠(企业所得税降到15%)，三家央企相关税收优惠子公司较多，使得名义税率较低。从变化幅度来看，中国化学名义税率提高最快，同比提升3.3pct，主要系当期递延所得税负债大幅减少，使得递延所得税费用递减减少。

所得税费用分为当期所得税和递延所得税，其中当期所得税更能反应企业当期的实际税负，由于税基无法具体获得，因此采用当期所得税/营业收入大致推算公司的实际所得税税率。从推算结果来看，葛洲坝和中国建筑当期所得税/营业收入比率最高，分别达到1.86%/1.59%，若未来企业所得税税率等能够降低(如注册高新技术企业等)，则会对公司净利率有较大提升。

盈利能力：中国建筑盈利能力：中国建筑ROE水平领先，中国化学ROIC提升较快

八大建筑央企归母净利润水平普遍提升，其中中国化学、中国铁建、中国中铁归母净利润增速均在20%以上，葛洲坝归母净利润同比增速为12.6%。八家央企中归母净利润增速水平最低的是中国建筑，同比增长6.1%，主要系公司投资收益同比出现下降，非经常性投资收益减少。总体来看，央企利润水平良好，仍保持稳健增长。

净资产收益率(ROE)和投资资本回报率(ROIC)是最能体现企业盈利能力的两个指标。从ROE指标来看，中国建筑最高，达到8.6%，其次是中国中铁和中国铁建，分别达到6.0%/5.2%，中国建筑显著领先于其他央企。8家央企中，有4家央企ROE指标同比上涨，分别为中国化学、中国中铁、葛洲坝和中国铁建，分别同比上涨0.7/0.6/0.3/0.3pct。而中国建筑、中国电建、中国交建和中国中冶ROE同比出现下降，中国建筑下降幅度最大，但仍维持在高位。

建筑企业依靠高负债进行规模扩张，因此ROIC可以充分体现公司的盈利能力。从绝对数值来看，2018H1中国化学ROIC最高，达到3.0%，中国中铁/中国建筑紧接其次，分别达到2.2%/2.0%。中国化学同比变动0.6pct，ROIC上升速度最快，而中国建筑ROIC下降速度最快，同比下降了1.1pct。

从净利率来看，葛洲坝、中国建筑和中国交建均超过4%，分别为5.77%/4.68%/4.14%，其中葛洲坝净利率提升速度最快，达到1.27pct，主要系公司18H1营业成本大幅下降，占比总收入百分比从88.4%下降到84.2%。建筑八大央企2018上半年净利率均在2.5%以上，整体保持上升趋势，盈利情况良好。

案例分析 —— 中国铁建& 中国中铁：收入订单结构略存差异，中铁盈利能力更强

营业收入与订单：收入订单结构相似，城轨房建占比 存在显著 差异中国中铁与中国铁建在业务结构方面较为相似，但营业成本、费用率等不尽相同，导致最终盈利能力不同。我们通过详细的利润表科目对比分析两家公司财务指标的差异。

对比中国铁建和中国中铁的收入细分和订单细分，我们发现两家在收入/订单结构在相似中存在不同。2018H1中国铁建实现营业收入3089.8亿元，中国中铁实现营业收入3161.0亿元(包括其他金融业务收入);两家公司80%以上的收入均来自基建业务，在地产、工业制造以及勘察设计方面也都有所涉及。从订单方面看，订单结构基本与收入结构一致。虽然两家央企的收入中工程承包/基建建设细分均未披露，但可以根据订单结构来判断工程承包/基建建设的细分收入结构。从基建订单拆分可知，两家公司铁路、公路订单占比基本一致，但其他细分有显著不同：

1)中国中铁城轨订单比重显著高于中国铁建。18H1中国中铁签订城轨订单1102亿，占比基建板块的24%，而中国铁建城轨仅有516亿新签，占比10%;

2)中国铁建房建子版块订单比重显著高于中国中铁。18H1中国铁建新签房建订单1189亿，占比基建板块新签的24%，而中国中铁房建新签订单在“其他订单”列示，显著小于中国铁建。

营业成本：材料成本占比相同，中国铁建人工成本较高

从主营业务成本来看，中国中铁与中国铁建变化基本一致，18H1中国中铁营业成本为2831亿元，而中国铁建营业成本为2790亿元，相差仅40亿。而从毛利率来看，近两年中国中铁的毛利率高于中国铁建，18H1中国中铁毛利率为10.4%(占比包含其他金融业务收入的总营业收入)，高于中国铁建0.7pct。

从营业成本具体拆分来看，1)中国中铁材料费占比总成本41%，与中国铁建材料费占比相同;2)中国铁建人工费占比总成本31%，较中国中铁高出9个百分点，多出人工成本约518亿(为2017年归母净利润的323%)，可能与中国中铁与中国铁建的工程分包比例不同相关。根据前述建筑央企营业成本总体变化趋势，我们预计未来人工成本可能逐渐上升，成为中国铁建毛利率低于中国中铁的重要原因。

费用率：中国铁建综合费用率较低，中国中铁资产减值压力大

对比中国中铁和中国铁建的期间费用率，近两年中国铁建综合费用率较小。细分来看，主要系管理费用率小于中国中铁。管理费用中，中国中铁18H1职工薪酬为66.0亿，相比中国铁建57.7亿高出8.3亿;中国中铁18H1办公及差旅费6.9亿，相较中国铁建高出2.3亿;中国中铁18H1折旧及摊销为6.1亿，较中国铁建高出2.5亿。可以看出，中国中铁管理费用高于中国铁建主要因为管理薪酬较高，结合营业成本中中国铁建人工费用占比较高可知，中国中铁与中国铁建在人事管理结构上存在较大不同。根据公司财务报告，中国铁建/中国中铁公司2017年企业职工薪酬(只包含工资、奖金、津贴和补贴，不包括五险一金及职工福利费等)分别为359亿/350亿，鉴于未来中国人工成本可能上升，社保费征管趋于规范等，中国铁建受影响或相对较大。

从资产减值损失来看，中国中铁近两年资产减值损失显著高于中国铁建，其中18H1主要系中国中铁计提其他应收款18.3亿，2017年主要系中国中铁计提预付款项减值准备60亿。其中其他应收款主要为工程保证金，预付款项主要为工程分包预付款，两者计提减值证明公司可能存在潜在的分包工程管理问题。

投资收益：中国铁建投资收益小，修正后营业利润率相近

中国铁建、中国中铁18H1投资收益分别为0.8/15.7亿，相差14.9亿，因此中国中铁的投资收益对营业利润的贡献率较高，达到12.6%，而中国铁建则较低，仅为0.7%。在投资收益中，中国铁建联营企业和合营企业的投资收益贡献占比为151.2%，中国中铁占比48.6%，即中国铁建/中国中铁分别有-0.41/8.07亿来自不可持续的投资收益(如交易性金融资产、可供金融资产出售等)。剔除此因素，中国铁建/中国中铁修正后的营业利润分别为111.63/116.58亿，修正后的营业利润率分别为3.61%/3.69%，相差较小。

盈利能力：中国中铁综合盈利能力强

综合来看，盈利能力方面，中国中铁2018年上半年的利润增速、毛利率、净利率以及ROE均高于中国铁建。2018H1中国中铁利润增速/毛利率/净利率/ROE分别为23.9%/10.4%/3.0%/6.0%，分别高出中国铁建1.1/0.3/0.1/0.8pct，中国中铁盈利能力较中国铁建强。

估值方面，中国铁建与中国中铁目前的PE(TTM)分别为8.5倍和10.1倍，PB(LF)分别为0.86和0.99倍，中国铁建相对估值更低。从历史PE/PB来看，2015年两家公司估值水平均达到近期新高，中国铁建和中国中铁PE分别达到26倍和46倍，PB分别为3.2倍和4.9倍，中国铁建的估值弹性较中国中铁低。

（编辑：刘瑞）