100家并购“骑虎难下”：价格倒挂，进退维艰

原标题：100家并购“骑虎难下”：价格倒挂，进退维艰

导读

“今年A股市场整体估值下行，短期而言对并购重组双方都不利。”

今年并购重组推行不易，除了监管审核从严因素以外，市场低迷也是重要原因之一。

多起并购重组方案在历经监管层层审核后，却发现市场已经“变天”，价格倒挂如同悬在上市公司头上的达摩克利斯之剑，进退两难。

9月21日常铝股份并购重组获监管层通过，但股价远远低于发行价格。相似案例并不少，今年经监管层核准但未发行的并购重组项目中，有6起已价格倒挂，占比28%。若把方案进度进一步扩大至早期，今年已有100例。

尽管面对不利条件，各项目选择并不相同。有的因市场震荡下行而终止并购重组；有的则继续推进交易，体现出对并购前景的信心。

踏错市场节奏

9月21日证监会并购重组委公告称，经审核，常铝股份（002160.SZ）本次“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金”事项无条件通过。

公司早在今年2月发布重组预案，但3月复牌后股价一路下滑，在7月到达年内低点3.83元；尽管股价随后升温（9月25日收盘价为4.39元），但距离并购的交易方案发行价格6.96元甚远。

资产卖方若在当下市场环境立即出售，意味着卖亏了。

这并不是孤例。根据Wind数据统计，截至9月25日，今年共有100起尚未发行的“定增并购重组”案例出现价格倒挂。

原因较为明显，今年二季度末到三季度，A股市场出现剧烈回调。根据21世纪经济报道记者梳理发现，出现倒挂的案例基本在调整前夜或调整时发布并购重组方案。

数据显示，在100家样本中，约有37%在4-5月期间发布并购预案；有28%在7-8月发布。

一般而言，并购重组从材料报会到上会需要4-6个月时间。如果跨时更长，或是筹备期间正逢A股下滑，则容易出现价格倒挂。

“今年并购不好做的原因主要是因为A股连续下跌，回撤力度很大。对并购标的来说，风险太高了。有的可能发行价格刚确定，就遭遇股市大幅下滑，还没卖资产就已经亏。所以并购积极性不高。”一家北京大型券商投行人士25日向记者谈到。

深圳一家券商投行人士25日谈到，“今年A股市场整体估值下行，短期而言对并购重组双方都不利。”

据业内人士介绍，一般情况下根据调价机制，在监管层核准前如果调整发行价格，只要走完董事会与股东大会的流程即可，不需要重新报会。但如果监管层已经核准后，就无机会调整了。

根据记者梳理发现，100家中共有6家拿到证监会批文。

其中，越秀金控（000987.SZ）倒挂幅度最大，根据Wind数据统计，预案差价率达到45%；其次为常铝股份倒挂37%。此外江苏有线（600959.SH）、白银有色（601212.SH）、隆平高科（000998.SZ）均倒挂超过30%以上。

“一旦核准后，如果想要重改发行价格，除非取消这次重组，重新拟定发行价格形成新的重组方案，再递交给证监会审核，但大费周折还冒风险，可能性太小。如果卖方能接受当下不利情况，并购重组还会继续推进。”深圳一名资本市场领域的律师19日向记者分析表示。在他看来，批文有效期为一年，公司可以静待时机发行。

艰难选择

面对价格倒挂问题，何去何从对于并购双方而言均是艰难选择。

多家上市公司选择终止重组。8月28日司太立（603520.SH）谈到终止原因时表示，一方面本次重大资产重组历时较长，在此期间，外部资本市场环境发生了较大变化；另一方面独立财务顾问东方花旗被立案调查。

据了解，公司早在4月发布重组预案，发行价格为26.95元；终止重组当天的收盘价已经跌至21.25元。

8月22日宣布终止的嘉澳环保（603822.SH）亦表示“公司股票及其衍生品种价格出现震荡下跌，公司面临的外部环境特别是资本市场环境发生了较为明显的变化。”公司也是在4月披露预案，发行价格31.48元，但终止重组当天收盘价跌到26.90元。

也有的将并购重组事项继续推进。越秀金控在历时10个月后终于获得证监会批文，但价格出现较大程度的倒挂。

根据重组方案显示，发行股份购买资产的交易价格为12.99元/股，截至9月19日越秀金控股价为7.14元，差距45%。

以交易对手方——广州恒运为例，并购方案中越秀金控向其发行3.22亿股购买其持有的广州证券股权，若按照目前发行价格和股价来计算，股票对价实际上从42亿变成23亿，损失18.84亿元。

上述深圳券商投行人士向记者表示，在价格倒挂的背景下，如果双方仍然推进交易，说明对此次并购十分看好，对并购前景和公司股价仍然有信心。“越秀金控收购广州证券剩余股权，券商是优质标的，也需要扩充资本金符合监管要求；另一方面重组双方都是国资背景，背后有行政意志的体现。”

面对价格倒挂但仍然推进重组的问题，前述北京券商投行人士表示，不排除有抽屉协议。“真正能走下去的，一定是各方利益都达到平衡。”