长电科技并购后遗症：“蛇吞象”消化不良

来源：新财料

9月25日，国内半导体行业封测龙头长电科技发布公告，CEO王新潮、总裁赖志明双双辞职，标志着长电科技正式步入“后王新潮时代”。

此前的9月1日，公司公告，其非公开发行的新增股份已经完成登记手续，国家集成电路大基金持股3.04亿股，持股比例达19%，成为长电科技第一大股东，这也是大基金第一次成为一家上市公司的大股东。

至此，这家公司原来的当家人王新潮失去上市公司实际控制人地位后，又交出了总裁职务。而这一切，都源起于2015年的那次“蛇吞象”并购。

2015年，长电科技斥资47.8亿元（折合7.8亿美元）收购了新加坡上市公司星科金朋，在当时，长电科技在全球半导体封测厂商中位列第六，而星科金朋排名第四，资产规模到营收规模，长电科技大致都只相当于星科金朋的一半。

如此以小博大的收购，在交易结构的设计上颇费了一番周折，这起并购案例也被奉为经典案例。即便如此，在收购完成后上市公司还是遇到了“消化不良”的问题，而这又引发一系列后遗症，形成今日连年亏损、债务缠身的局面。

改变行业格局的杠杆收购

2013-2014年，星科金朋连续两年亏损，其控股股东（淡马锡）寻求退出，有出售星科金朋股份的意向。长电科技认为这是进行产业并购的好时机，之后在大基金的协助下分两步完成了并购。

交易第一步，长电科技搭设了三层架构，主要方案如下：

长电科技，芯电半导体，大基金共同出资设立长电新科。三者分别持有长电新科50.98%、19.61%、29.41%的股权。

长电新科与大基金出资设立长电新朋。二者分别持有长电新朋98.08%和1.92%的股权。

长电新朋在新加坡成立JCET-SC Pte.Ltd.，以其为收购平台，中国银行为收购平台提供1.2亿美元贷款，总共实现7.8亿美元的并购资金。JCET作为要约人，2015年6月提出以7.8亿美元收购星科金朋100%普通股，至10月收购结束，JCET成为星科金朋唯一股东，实现星科金朋普通股从新加坡证交所强制退市。

采用P/TBV（即扣除无形资产的市净率）估值看待本次收购的估值，星科金朋估值为1.97倍，处于行业平均水平。

交易第二步，长电科技向大基金和芯电半导体发行股份购买星科金朋其余股权，方案如下：

2016年4月29日，长电科技发布交易草案，公司以发行股份购买资产并募集配套资金的方式，向国家集成电路大基金购买其持有的长电新科29.41%股权和长电新朋22.73%股权，向芯电半导体购买其持有的长电新科19.61%股权，向芯电半导体非公开发行股份募集配套资金不超过26.55亿元。

此次交易后，上市公司长电科技持有星科金朋100%股权，成为全球第三大封测厂商，由此跃升为世界一流封装企业，改变了行业格局。但伴随交易产生的高额负债也对公司的持续盈利能力形成挑战。

整合不及预期，行业竞争愈烈

在收购星科金朋之前，长电科技已经成为全球第六大封测企业，2014年公司营收64.28亿元，同比增长25.99%，营业利润2.19亿元，同比增长7.17倍，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长25.7倍。当时公司产品结构调整逐步到位，高端产品快速成长，低成本基地（滁州）开始盈利，市场客户端需求旺盛，营收增加，带来了公司整体盈利的恢复和增长。

收购完成后，长电科技毛利率连年下降，从2014年的21.13%下降至2017年的11.71%，公司扣非归母净利润自2016年起都为负值。

一方面，收购完成后，公司第一大客户高通在2015年初丢失了三星Galaxy系列手机的主处理器订单，使得原先为了给高通三星业务做配套的韩国厂产能利用率严重不足。另外，上海厂和韩国厂相继搬迁，客户转单，工厂搬迁后产能爬坡，导致自身毛利率下降，拖累了长电科技合并计算的毛利率；

另一方面，公司收购星科金朋后背负的巨额债务产生了巨额的利息支出，2017年公司财务费用高达9.83亿元，其中利息支出达8.78亿元，极大吞噬了公司的利润。

长电科技面临的困难不止来自内部，还有外部市场的恶化。

先进封装贡献了长电科技超过50%的营业收入，然而在长电科技收购星科金朋后，先进封装市场发生了巨大的变化。

2016年，苹果A10封装导入了台积电的Fan-out技术。Apple新一代智能型手机A11处理器，台积电再取得代工生产大单；2018年则将继续代工生产A12处理器。

苹果作为全球第一大消费电子终端厂商，直接与代工厂台积电合作封装技术，对其他封测代工厂商来说则意味着市场的高度挤压。在先进封装这个未来主流的技术方向上，长电科技将面临出乎预料的激烈竞争。

并购后遗症

1、巨额债务缠身

收购完成后，上市公司背上了巨额债务，私有化时不仅有7.9亿美元的股权收购款，还包含了高达8.9亿美金的债务置换。另外，为了缓解债务压力，上市公司向星科金朋全部原股东发行了2亿美元永续债。

新加坡星展银行为星科金朋提供8.9亿美元的过桥贷款用于债务重组，星科金朋取得了这笔贷款之后，偿还了之前的贷款。之后，重新进行债权融资，通过“借新换旧”的方式偿还了过桥贷款。

截至2016年6月30日，星科金朋主要债务中合计8.15亿美元（折合人民币约54.04 亿元）为长期债务，到期日最早为2018 年3 月的7450 万美元（折合人民币约4.94 亿元），其余7.4 亿美元（折合人民币约49.07 亿元）到期日均为2020年，短期借款相对较少，总额不到9000万美元。

今年以来，公司替换了主要债务，6月27日，公司公告，为子公司JCET-SC向芯晟租赁担保融资2.24亿美元，以赎回永续债，解除了永续债后续提高利率及影响公司管理权的隐患。9月24日，公司公告，将通过对长电新科、长电新朋、JCET-SC、星科金朋层层增资（直接增资或债转股）的形式，投入4.79亿美元至星科金朋，使其可在2018年11月24日后根据实际情况选择合适的时间提前赎回4.25亿美元优先级票据，预期将减少每年财务费用约2.49亿人民币。

即使如此，公司的存量债务仍然是天文数字。截至2018年6月30日，长电科技总负债225.83亿人民币，资产负债率高达70.15%，有息负债率约为55%，2018年上半年财务费用支出4.74亿，2017年财务费用支出9.83亿。

2、采购补偿加压

除此之外，星科金朋还要承担向台星科的采购补偿费用。

由于台湾地区对于大陆投资半导体行业公司有政策限制，因此在收购时星科金朋就对台湾子公司（台星科）进行了剥离。星科金朋与台星科签署《服务协议》，并约定了最低采购金额，如果采购额未达到最低采购金额，就需要向台星科补偿差额。

2015-2017年，在前两个合同年度中，长电科技分别向台星科补偿3019.66万美元，1570万美元，累计4589.66万美元，这是一笔巨大的支出，极大吞噬了长电科技的利润。

今年9月，台星科与星科金朋达成和解，不求偿第三合同年度的补偿金，改为将合约年限延长两年至2022年，但是需要以更优惠的价格优先向台星科采购，预期这将增加公司的成本支出。

3、业绩对赌不达标

上市公司收购星科金朋时，大基金、芯电半导体共同承诺标的在2017年、2018年、2019年实现的合并净利润分别不低于7,000万元、38,000万元、56,000万元，合计为101,000万元。如果标的2017-2019年累计净利润之和不达标，大基金、芯电半导体应以现金方式补偿上市公司。

另外，上市公司与交易对手方约定，自交易基准日至交割日期间，标的公司亏损由大基金和芯电半导体进行补偿，公司2017年9月公告，大基金2017年已支付补偿款2.77亿，芯电半导体已支付1.77亿。

困局中的各方妥协，创始人离场

1、收购导致实控人变更

长电科技的前身是由长江服装厂演化而来的江阴晶体管厂，1990年王新潮临危受命接任厂长并成功扭亏，2003年长电科技在上交所主板上市。上市之后，公司迅速发展，至2014年，长电科技已成为全球第6大封测公司。江阴市新潮科技有限公司为公司控股股东，王新潮为新潮科技控股股东，持股50.99%。

2014年，为了进一步做大做强，长电科技决定收购星科金朋，但限于自身条件，无法独立完成收购：

一是因为控股股东新潮科技仅持有上市公司14.11%的股份，公司股权结构分散，控股股东持股比例小，通过非公开发行融资的空间有限。

二是长电科技自身财务状况无法支撑这笔收购，截至2014年6月，负债率高达68%，本身负债水平较高。2014年中实现归母净利润仅仅4900万元，如果进行债务融资，以支出45亿元以上的收购，所产生的巨额财务费用将吞噬现有利润。

为了实现收购目的，长电科技引入两家财务投资者：集成电路产业基金和芯电半导体。

大基金和芯电半导体在此次并购中投入的本金达到4亿美元，长电科技进行收购前市值约为109亿元，新潮科技股权占比14.11%，持有市值约2.51亿美金，如果这两家战略投资者收购结束后就进入上市公司，新潮科技的控制地位将变得岌岌可危。

为此，新潮科技采取了一系列措施：

一是为获得大基金和芯电半导体的资金支持，同意确保二者最低的投资收益率为10%；

二是在换股进入上市公司的时间上做出区别对待，以留出缓冲时间筹措资金。

对于芯电半导体所持长电新科的股份，最快可在完成星科金朋的收购后即刻进行。大基金持有的长电新科股份需要在收购完成一年后才能行使售股权，大基金对于长电新朋的股权和1.4亿美元借款都只能收购完成3年后才能换股和转股。

但是，在私有化完成后仅一个月，长电科技就与大基金签署《债转股增资协议》，将大基金对于长电新朋的1.4亿美元贷款转为股权。并且，长电科技一次性收购了芯电半导体持有的长电新科股权、大基金持有的长电新科和长电新朋股权。

收购完成后，芯电半导体成为公司第一大股东，前三大股东将分别向公司提名2名非独立董事，长电科技与芯电半导体独立行使投票权，上市公司实际控制人从王新潮变更为无实控人，新潮科技失去控股股东地位。

2、困境中的求生

此次收购是国内半导体产业在寻求国际化行业整合过程中的一次重大尝试，但其中所付出的代价亦是巨大的。除了行业竞争格局变化带来的挑战，由并购带来的巨大债务压力、业绩承诺不达标等问题一直困扰着上市公司及各方股东。

作为财务投资者的大基金和芯电半导体一直未能实现收益，同时还要面临业绩承诺未完成的差额补偿。原实控人王新潮虽然享受了市值上涨所带来的浮盈，但面对上市公司的巨额负债——截至2018年6月30日，长电科技总负债225.83亿，短期负债高达155.28亿——实在也难以力挽狂澜。

或许在两相权衡之下，王新潮选择了进一步淡出。

2017年9月，长电科技发布非公开发行方案，拟向大基金、芯电半导体、金投领航等非公开发行拟募集资金，2018年9月1日，长电科技公告发行结果，募集资金36.19亿元，大基金认购26.02亿元，芯电半导体认购5.16亿元。募投资金用途之一为偿还银行贷款11.5亿元。交易完成后，大基金持股3.04亿股，持股比例达19%，为第一大股东，三家主要股东提名非独立董事人数不发生变化，公司继续为无控股股东无实际控制人状态。

本着让长电跻身世界一流厂商初衷的这次收购，却给公司留下了股权分散、管理层不稳定的隐患，参与投资的大基金和芯电半导体在财务上也损失惨重。

从参与并购至今，大基金累计投入约8.36亿美金，至今持股市值仅约4.74亿美金，亏损43%。芯电半导体累计投入6.08亿美金，至今持股市值3.56亿美金，亏损41%。

反观王新潮，并购前长电科技市值约109.3亿元人民币，新潮科技持股市值约15.42亿人民币，减持套现约5.4亿，目前持股市值17.82亿，账面浮盈7.8亿。但他失去的，是自己一手做大的上市公司的实际控制权。其中的得失利弊，恐怕也只有冷暖自知了。

今天的王新潮，如果倒回2014年重新回到选择的十字路口，他还会走这条路吗？

（本文内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）