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昆仑宏观张玮:五大因素影响四季度A股市场 建议少做多看“避轻就重”


来源: 凤凰网财经

凤凰网财经讯10月18日,昆仑健康保险首席宏观研究员张玮近期发表研报分析了影响四季度A股市场的五大因素,包括:“国企/民企经营分化”可能对生产率和经济潜在增速造成不利影响;商业银行理财管理《办法》允许借道投资股票,但短期流入股市的可能性极小;增值税改革有望落地;外贸问题对市场的边际影响有望减弱;社保新政加大企业经营成本。并针对近期股市,建议投资者少做多看,避轻就重。

以下是研报原文:

1、国企/民企经营分化

今年以来市场讨论较多的是国企和民企在经营难度上的分化问题。事实上,总量问题和结构问题相互影响。市场普遍关注金融去杠杆、供给侧改革和环保督查大背景下民营企业面临的经营成本上升、盈利能力下降甚至发展机会减少,尚未引起充分注意的是“国企/民企经营分化”可能对生产率和经济潜在增速造成不利影响。

从股价上看,在过去两年,中证民企指数一直跑输中证国企指数。但是受制于数据的可得性,如果想从基本面的角度完整、准确地刻画国企和民企的相对状况并不容易。

影响四季度A股市场的几大因素(建议少做多看,“避轻就重”)

统计局数据显示,2018 年1-8 月,规模以上工业企业利润累计同比增长16%,而根据规模以上工业企业利润累计值自行计算的同比值却为-10%。由于缺乏详细的资料,局外人士很难准确地说明二者背离的原因。 不过细致的研究者通过观察不同所有制类型企业的情况发现,对于国有及国有控股工业企业来说,两个增速的差别几乎可以忽略;但对于私营、外商及港澳台商、集体、股份制工业企业来说,两个增速的差别是普遍存在的。这或许说明,目前国企和非国企的状况的确有所相同(9月数据尚未公布)。

影响四季度A股市场的几大因素(建议少做多看,“避轻就重”)

一个比较重要的解释是幸存者偏差,即符合统计条件的私营或其他类型企业数量减少,本身就意味着经济的收缩,而统计局公布的同比值虽然确实在追求真正意义上的可比,但却偏离了经济统计的应有之义,因此得出的结果是有误的。

如果从工业类上市公司中期业绩来看,2018 年中报利润整体增速为12.3%。其中按所有制类型分,国企利润同比增速为10.6%,非国企利润同比增速为17.9%。这说明至少从上市公司群体看,无论是整体还是国企、非国企,情况均较为正常。不过,上市公司群体属于企业中的最优质部分,同样可能面临幸存者偏差的问题。

市场普遍认为,在金融去杠杆和严监管导致融资紧缩的背景下,非国企受到的冲击更大。根据人民银行披露的贷款投向数据,2013 年是一个分水岭,在那之前贷款投向国企的占比呈下降趋势,而在那之后至数据截止的2016 年,贷款投向国企的比例越来越大。尽管表内贷款并非企业融资的全部,但大体可以说明在过去几年的信用扩张阶段国企的杠杆率升得更快。而在趋势反转阶段,非国企却不可避免地受到挤压,甚至情况更为严重。

2、外贸问题对市场的边际影响有望减弱

年初以来不断升级的贸易问题势必削弱A股投资者风险偏好,产生负面冲击。但随着投资者心理的日渐“疲态”,贸易问题的负面冲击有所削弱,演变到当前已经成了“能落地就是好消息”。

具体到四季度,需要警惕中美交锋的新趋势,美国不再跟中国“单打独斗”,而是全球广泛寻找“同盟”。目前来看,美国与加拿大、墨西哥、欧盟、日韩等已经或正在谈判新的贸易协议,中国也开始了降低部分商品进口关税和“出口退税”的措施。11月初美国中期选举,如果共和党在众议院失利,之后的形式可能有所改观。

3、商业银行理财管理《办法》允许借道投资股票,但短期流入股市的可能性极小

9月28日,中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。新规延续了对资金池、期限错配行为的约束,但在借道公募基金投资股票等方面,给予松绑。新规给银行的过渡期截止日为2020年12月31日。新规认为,在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下,放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制,允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。同时,理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。

截止目前,银行理财规模超过22万亿,但这部分资金短期进入股市的可能性很小。首先是新旧合同的问题,这22万亿对应的旧合同中并没有进行股票投资的内容。因此,按照合同约定,这22万亿元的银行理财产品是不能进行股票投资的。此外,在修改就合同上,银行方面将缺少修改合同的积极性。一方面是股市缺少赚钱效应,银行理财产品进入股市投资缺少积极性。另一方面作为一种专业投资,银行理财产品的经理们都是各有所长,但目前普遍缺少好的股票投资人士。其次,即便是新发行的银行理财产品,也并非都可以进行股票投资。能够进行股票投资的主要是权益类理财产品和混合类理财产品。而固定收益类理财产品和商品及金融衍生品类理财产品是不能进行股票投资的。而基于投资基金的发行状况,股票型基金是最受市场冷落的基金,那么短期内这一情形难以改变。因此,尽管“管理办法”出台了,但对于银行理财产品进入股市投资,市场不必过于乐观。

4、增值税改革有望落地,各行业多空不一

2018 年政府工作报告提出“改革完善增值税,按照三档并两档方向调整税率水平”,市场预计最早今年10月方可落地。目前增值税是16%、10%和6%三挡,最有可能的“三档并两档”是拆分10%,合并,合并16%和部分10%的税级,改为12%;另有部分10%的缴税商品降低至6%。当然,考虑到国内稳经济、扩内需的诉求,也不排除16%下调1-3 个百分点、10%合并至6%。

影响四季度A股市场的几大因素(建议少做多看,“避轻就重”)

对于增值税改革,最有可能的情况是合并税级(16%和10%合并至12%)。在这种情况下制造业普遍受益,出口占比较高的行业则有所分化:电气机械、仪器仪表受益,通信设备、计算机和其他电子设备行业税负加重;在现行税率体系下享受最低税率的服务业则面临税负加重的问题。

5、社保新政加大企业经营成本

基于数据的可得性,对上市公司利润影响测算如下:

劳动密集型行业利润下滑最为明显:通信、纺织服装、计算机、电子元器件、餐饮旅游归母净利将分别下滑19%、12%、11%、9%和7%,而行业薪资占总成本比例则分别达到10%、12%、13%、11%和11%,处于行业较高水平。

民营企业占比高的行业利润负面冲击较高:农林牧渔、商贸零售、轻工制造民营企业利润占比分别高达66%、50%和80%。

国企、央企占比较高的行业受影响较小:电力及公用事业、煤炭、钢铁不受社保新政影响。

6、几个重要事件及时间点

(1)美国国会中期选举(11 月6 日)

11 月6 日美国国会中期选举将改选众议院所有435 个席位以及参议院的34 个席位。聚焦国际贸易与制裁的政策,不仅得到两党选民的共同支持,也将提高特朗普的整体执政效率,因此中期选举的结果可能不会导致特朗普对贸易政策态度主观转变。 若民主党夺回众议院,对特朗普的财政政策扩张(二次减税、扩大基建)可能形成遏制,从而导致四季度美国经济的回落。之前被良好经济数据掩盖的利益受损方会给特朗普的贸易政策形成压力。

因此,特朗普贸易政策的“拐点”,并非中期大选的结果,而更多可能是四季度美国经济的承压。

(2)美国对伊朗第二轮制裁(11 月初)

美国总统特朗普5 月8 日宣布退出伊朗核协议,第二轮制裁(包括对伊朗的石油出口)将于11月初卷土重来。美国国务院官员此前表示,美国将要求所有国家在11月4日之前停止从伊朗进口石油,否则将面临美国的强力制裁。

8 月27 日,伊朗宣布完全掌控波斯湾和霍尔木兹海峡,关闭霍尔木兹海峡是封锁石油运输的“最直接方式”。 霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输咽喉。美国能源信息署EIA预估,2016 年每日近1850 万桶石油经过该海峡。全球每日海上运输的原油和石油产品超过30%要经过该海峡,超过30%的液化天然气运输也要经过该海峡。经过霍尔木兹海峡的原油近80%运往亚洲市场。中国、日本、印度、韩国和新加坡是经霍尔木兹海峡运输石油的最大目的地。伊朗的声明和策略可能会加剧能源市场的紧张局势,并导致油价走高,霍尔木兹海峡将成为11 月份油价与全球金融市场的聚焦点。

(3)首届中国国际进口博览会(11 月5 日-10 日)

首届中国国际进口博览会将于11 月5 日-10 日在上海举行,届时将有约100 多个国家和地区的企业参展。进口博览会将举行供需对接会、行业研讨会、产品发布会等配套活动。共分八个展区,分别是国家贸易投资综合展区、消费电子及家电展区、服装服饰及日用消费品展区、汽车展区、智能及高端装备展区、食品及农产品展区、医疗器械及医药保健展区和服务贸易展区。

[责任编辑:徐彩月 PF101]

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