销售费用攀升打压利润率：科伦药业利润高增长是否能够持续？

作为输液龙头企业，科伦药业（002422.SZ）今年的三季报堪称靓丽：公司前三季度实现营收122.32亿，净利润10.23亿，分别同比增长54.63%和164.80%。

从三季报单季来看，公司实现营收44.39亿，同比增长49.56%，实现净利润2.49亿，同比增长91.34%。同时，公司还预告全年归属于上市公司股东的净利润为11.6亿-13.85亿，同比增长55%-85%。即便按照业绩预告下限，全年利润也将创出历史新高。

然而，虽然公司三季度仍然维持着高增长，但增速相比前两季度已经有所放缓。三季报显示，因为随着“两票制”的推行，公司加强销售及新药推广，导致市场开发及维护费、市场管理、学术推广费增加。

这可以从公司的财报中得到验证。去年三季度，公司销售费用为8.42亿，占当季度营收的28.37%。而今年三季度的销售费用上升到了17.71亿，占公司的营收比例也达到了39.89%。因此，“两票制”和新药推广导致的销售费用大增拉低了公司的利润增长水平。

那么，公司未来还能保持高增长吗？这需要从当前公司的三大核心业务逐一观察。

 输液业务：天花板是否临近？

根据公司招股书显示，科伦于1996年通过创建四川科伦大药厂进入输液行业，当年就实现了盈利并于第二年达到了月产能80万瓶以上。按公司自己的话说，就是抓住了1996年低成本、低风险、低行业门槛的创业机遇。

后来，公司又相继抓住了2000年关闭医院输液制剂室以及2003年“非典”倒逼输液产品升级换代这两大机遇。最终，公司通过一系列的扩产、收购以及产业链上下游的延伸布局，成为了国内的输液龙头。从下图可以看到，公司输液产品的销售额从2008年的23.88亿上升到了2014年的45.67亿，年复合增速为11.41%。

但是，2014年以后，随着国家限制输液政策的升级，公司输液板块的营收在后面两年不升反降，市场逐渐开始担心天花板的临近。

下图为公司历年输液产品的营收及增长率情况：

2017年，虽然受到“两票制”高开票以及行业企稳影响，公司营收增速大幅回升，但这更多是收入确认口径变化带来的一次性影响，很难说整体输液市场又恢复到高速增长的态势。

面对这一市场趋势，公司加快了转型。一方面，公司提升高毛利输液产品的占比并参股另一输液寡头石四药集团。另一方面，公司开始了新增长点的布局，即抗生素全产业链以及更高端的制剂研发。

 抗生素中间体：重金下注能否迎来丰收？

时间回到2010年公司IPO时，受益于当时的发行新政，公司募集资金总额高达50亿，其中的超募资金达到了35亿。要知道，公司当年所有产品的营收才40.26亿，净利润6.61亿。巨额募资为公司布局新的增长点提供了充足的资金准备。

2011年，公司启动总投资40亿元的伊犁川宁抗生素中间体建设项目，希望打通抗生素全产业链。项目包括年产硫氰酸红霉素4800吨，头孢系列中间体9000吨。

但是，公司倾注重大期望的抗生素项目此前不仅没有达到预期的效益，还一度受到环保压力以及下游不景气影响，投入不断超出预算。

2014年年报显示，公司当时已累计投资43.61亿，一期硫红项目受到环保影响只启动了20%的产能，而二期头孢中间体的设备安装还未完成。2016年有所好转，当年实现扭亏为盈，全年实现销售收入11.02亿，净利润1392万元。但是，2017年抗生素项目又陷入了亏损，虽然营收增长到了18.51亿，但亏损达到了7490万元。

终于，2018年上半年，公司的抗生素项目迎来了春天。随着环保通过以及下游需求回升，抗生素项目在今年4月开始实现全面满产，整个上半年实现销售收入16.45亿，净利润达到3.5亿。以6-APA为例，其价格从2016年四季度的145元/kg上升到了2018年二季度的245元/kg，虽然目前价格有所下滑，但仍然保持在230元/kg。

下图为来自于wind的6-APA价格变化图：

 制药业务：重金布局研发，能否成为爆发点？

输液产品格局明朗且需求稳定，能给公司提供源源不断的现金流，但似乎天花板已近。抗生素产业投入大，但受供需影响周期性明显。显然，两者都无法满足公司的远大抱负。

公司选择从零开始，进入市场更为广阔的制药行业。

定下发展方向后，选择合适的人便成了关键。公司公告显示，2012年11月，王晶翼加盟公司，开始统筹领导药物的研发。王晶翼加盟科伦之前在齐鲁制药领导团队上市重大品种达30余项，其中不乏年销售额超过10亿的重点品种。

同时，公司定期报告披露的内容显示，在确立了“以仿制推动创新，以创新驱动未来”的研发战略布局之后，公司选择聚焦于优秀仿制药、创新小分子、生物技术药以及NDDS药物这四大方向。2013年初，系统启动国内仿制药研究。2013年6月和8月分别启动了生物大分子和NDDS研究。2014年6月启动创新小分子研究。

终于，制药板块开始在2017年进入初步收获阶段，“多蒙特”、“科瑞舒”、“多特”等七个产品获批生产，创新专利海外成功授权以及创新ADC项目进行中美双报。此外，截止2018年8月中旬，公司尚有A类在研项目443项：348项仿制药、17项NDDS、41项创新小分子药物、37项生物大分子，获批临床41项，待批生产38项。

公司在制药板块的投入力度可以从研发费用的支出变化中明显感觉到。2013年至2017年这5年间，公司共投入研发支出27.46亿，研发支出占营收的比例则从2013年的4%上升到了2017年的7.4%。

下图为公司的历年研发支出及营收占比情况：

但是，持续的扩张也给公司带来了不少后遗症。根据公司季报显示，公司前三季度的利息支出为4.67亿，资产负债比率达到了55.87%。就整个A股而言，这一负债率并不算太高，但在制药行业不算低。

按照证监会的行业分类标准，科伦药业属于“医药制造业”。三季报数据统计显示：在这一细分行业的217家上市公司中，资产负债率高于50%的只有29家，行业资产负债率中位数是25.9%。

较高的利息支出是否会侵蚀公司的盈利并带来较大的财务压力值得投资者留心。

 卸任高管大手笔减持，回购能否提振市场信心？

公司在2017年以来进行了两次回购，第一次回购金额为3331.4万元，第二次则刚刚宣布不久，尚待落实。此外，公司总经理也通过大宗交易进行了多笔增持。

如果说股票回购和现任高管的增持可以解读为利好的话，卸任高管的大比例减持是否意味着利空？

公开的信息显示：公司前总经理程志鹏和副总经理刘绥华近年来进行了较大比例的减持，二者的持股从2016年底时的5.29%和7.55%分别下降到了目前的1.95%和1.76%。在不长的时间内进行如此比例的减持，即便不能解读为对公司前景不看好，也仍然值得留心。

目前，公司的PE约为27.5倍，而业绩的高增长更使得公司今年股价在大盘走熊的背景下只下跌了3.68%。未来，公司能否持续高增长，需要密切关注各业务板块的运营情况，特别是制药板块能否带来更多的惊喜。

本文作者：面包财经

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