加大杠杆！御家汇拟10亿收购北京茂思60%股权，财务风险骤增

凤凰网财经讯（赵铁锤）4.5亿元拟建总部基地，8亿元拟建面膜生产基地，近期又推出一笔超10亿元的并购案，其中公司账面资金3.3亿元，通过加大杠杆，拟向银行贷款不超过6亿元。

御家汇是国内首个成功进入A股市场的“淘品牌”，公司今年上市半年来跑马圈地，动作频频，大股东将其持有公司近半股票质押。业内人士指出，如今，不少上市公司爆仓，大都是因为“加杠杆惹的祸”，而在去杠杆的大趋势下，御家汇却以超出自己能力范围的方式，加大杠杆，无疑将大大增加其未来的财务风险。

此次7倍溢价收购北京茂思商贸有限公司（下称北京茂思）控股权，估值如此之高，是豪赌，还是帮被收购公司套现，亦或是合谋，各取所需，在引来市场猜测不断的同时，投资者权益将受到挑战。

在媒体的关注下，御家汇也收到深交所的一份详细问询函，涉及标的公司基本信息、行业情况，经营、财务及评估信息等几大方面。同时，深交所提出的22个详细问题，御家汇要想回答完整，不亚于一份招股说明书。

▼ 7倍溢价买公司

三分之二靠贷款▼

北京茂思，是国内知名精油品牌“阿芙”的母公司，法定代表人孟醒，共有自营专柜96家、经销商（加盟）专柜256家。御家汇通过大幅举债，欲以高溢价收购阿芙精油母公司，北京茂思在这项交易计划中获得高达744%溢价。

9月18日，御泥坊母公司御家汇发布《重大资产购买报告书(草案)》，拟通过支付现金的方式购买阿芙精油母公司北京茂思60%的股权，交易金额为10.2亿元，分三期支付：第一期支付1.02亿元，第二期支付6.12亿元，第三期支付3.06亿元。御家汇表示，此次收购有利于御家汇进一步拓展产品品类。

根据沃克森出具的《资产评估报告》，以2018年6月30日为基准日，北京茂思商贸有限公司纳入评估范围内的合并报表所有者权益账面价值为19,433.97万元，在持续经营前提下股东全部权益的评估价值为164,121.65万元，增值额为144,687.68万元，增值率为744.51%，60%股权对应标的资产评估值为98,472.99万元。

根据上述评估结果，考虑到标的公司对上市公司未来发展的战略意义及良好的协同效应，经交易各方友好协商，北京茂思60%股权的交易价格最终确定为102,000万元。

据草案显示，2016年、2017年和2018年1月-6月，北京茂思分别实现营业收入43,357.21万元、58,196.68万元、27,306.81万元，归属于母公司净利润分别为2049.77万元、6770.12万元、3162.22万元。比较2016年、2017年两年业绩可发现，北京茂思2017年度营业收入、净利润增长幅度出现了极大的差异，其中，营业收入2017年同比增长34%，但其归属于母公司净利润同比增长了230%。

若以2017年末的净利润为依据，此次收购作价的市盈率达到了25倍，高于同样被A股上市公司并购的膜法世家等。值得关注的是，御家汇此次收购并不是发行新股，而是采取了全部现金支付的方式。截至2018年6月30日，公司账面的货币资金仅有3.3亿元。这意味着，御家汇需要向银行申请贷款才能完成收购。

就在发布草案当日，御家汇同时也发布了拟向银行贷款的公告：拟向银行申请金额不超过人民币6亿元贷款，用于此次收购，该贷款以其持有标的公司60%股权质押担保。也就是说，御家汇这笔溢价7倍多的收购案中，有超过三分之二的资金是借来的。

▼ 标的公司IPO失败

13家机构急于套现▼

业内人士指出，在很多上市公司都在找现金来源的时候，御家汇却大手笔的将现金拱手相让，或许深层次原因来自于被收购方套现的需要。

据草案显示，此次收购北京茂思60%的股权来自13个交易对方，其中交易股权比例最大的是和谐成长，占12.75%。据天眼查显示，和谐成长即和谐成长二期（义乌）投资中心（有限合伙），是著名天使投资IDG旗下的公司。和谐成长在北京茂思持股比例为21.25%，为第二大股东。

此外，孟醒通过持有北京波米化妆品有限公司100%的股权，控制永州市君临王座企业管理中心、永州市浩瀚无边商贸中心等5家有限合伙企业，5家合伙企业合计持有北京茂思52.36%的股权。本次交易的北京茂思60%股权，孟醒控制的其中4个合伙企业位列转让方名单之中，共计转让30.92%的股权。

除了和谐成长、孟醒控制的4家公司位列转让方名单之外，还有9家公司，而这些公司中绝大多数都是股权投资公司，总共转让的股份比例为16.33%。

众所周知，天使投资人在企业发展壮大之后，往往需要一个明确的退出机制，要么直接IPO，进入二级市场，要么就被其他公司收购，转让股权。然而，北京茂思在IPO审核趋严的情况下，已经选择终止上市，那么只有通过第二个方式实现退出。毕竟在目前的A股行情下，通过发行股份的方式，不一定能在二级市场上卖个好价钱。

而这或许是御家汇的此次收购草案，并未采取发行股份的方式收购的重要原因之一。另外，如果御家汇发行股份收购，按照100%股权作价16.4亿元推算，过去90个交易日内御家汇的均价为40元左右，那么要完全收购北京茂思需要发行股份4000万股左右，这样一来，御家汇的控股权都有可能发生变更。

▼ 业绩承诺仅为一年

 风险抛给上市公司▼

业绩承诺是3年时间，是A股上市公司收购其他公司历来的传统，而御家汇此次收购北京思茂却打破常规，业绩承诺仅一年时间。这一点也遭到了外界的普遍质疑，而深交所甚至在问询函中给予重点关注，要求补充披露详细的信息。

据收购草案披露，北京茂思方面只作出了一年的业绩承诺，即承诺标的公司北京茂思2018年净利润不低于8500万元，若无法达标，各乙方（国开嘉和除外）将进行相应的补偿。

据第一财经报道，对比过往三年一期业绩，这一承诺的要求并不低。一般来说，上市公司购买资产都会要求售卖方作出三年业绩承诺，但是，如果只对一年业绩作出承诺，或者承诺实现业绩目标过低，难免引发各方标的资产后续发展信心不足的质疑。

收购草案同时对北京茂思剩余40%股权的收购（即第二步收购）也作出了安排，但其估值比本次收购更高，而业绩要求却更低。

据重组草案披露，只要标的公司2019年度净利润不低于6,000万元，即触发第二步收购，也就是说，即使是业绩同比大幅下降（对比2018年业绩承诺），御家汇也得掏出真金白银收购全部剩余股份。同时约定，该部分股权以北京茂思2019年度净利润的20倍对应比例作价，但同时应确保标的公司100%股权的作价不低于18.25亿元、不高于26亿元。根据《资产购买协议》，若收购剩余股权的前提条件达成，各方应于2020年9月30日前完成第二步收购的股权交割，否则上市公司需要支付高额违约金，但交易对方无需对2019年利润承担业绩承诺补偿责任及减值测试补偿责任。

也就是说，只要标的公司业绩达到6000万元，御家汇就必须以不低于8.05亿元、不高于15.8亿元的价格收购剩余的40%股权。这样一来，作为交易对方的孟醒等股权持有人来说，可以轻松实现全部套现。

▼ 上市后即大笔举债

御家汇要步千山后尘？▼

实际上，不仅仅此次收购大笔举债6亿元，御家汇在此前宣布的总部大楼和生产基地建设费用都拟向银行进行贷款。

总部大楼建设费用4.5亿元和生产基地建设费用8亿元，加上此次收购贷款，累计需要18.5亿元资金。这对于IPO募资仅8亿余元的御家汇来说，无疑压力巨大，而且公司的资产负债率也将随之急剧上升。

截至半年报数据，御家汇总资产为18.7亿元，负债总计5.51亿元，负债率仅为29.33%，如上述18.5亿元均需要贷款，则意味着负债将达到24.01亿元的规模，超过了公司现有总资产。在北京茂思的资产并表后，御家汇的总资产预计达到38.63亿元，那么收购完成后公司的负债率预计将达到60%以上。

在当前全国都在去杠杆的大环境下，御家汇却大笔举债以超高估值的方式，购买一家做精油的公司，令人费解。在湘股中，类似于大笔举债扩张导致债务危机的公司，已有多家，其中千山药机甚至面临退市的风险。

此外，在负债率将大幅上升的同时，公司利润增速也将明显放缓。今年一季报和半年报净利润增速均在20%以下，相比上市前的2017年全年114%的增速，下滑非常明显。对此，业内人士指出，御家汇产品相对单一，业绩主要靠线上拉动，其面膜产品收益占到了公司营收的80%，过度依赖电商平台淘宝，销售风险很大，而线下收益占不到5%，在韩国等品牌强势“入侵”后，市场竞争更加激烈，即使这次并购成功，在产品、营销同质化的当下，对公司营收、业绩拉动还是个疑问号。

据全国商业信息中心对全国重点大型零售企业面膜产品销售情况的统计，在面膜销售前十位品牌中，玉兰油的市场综合占有率位居第一，为6.35%；美即第二，为6.14%；欧莱雅第三，为5.4%。

不过，在线上方面，据星图数据显示，一叶子是2016年面膜线上市场份额最大的品牌，约为7.1%；其次是膜法世家，约为6.8%，而御家汇旗下的品牌御泥坊仅居第三，约为5.4%。由上述数据可知，面膜市场尚没有出现垄断型、标杆性的品牌领导者，也就没有出现大品牌垄断现象，消费者对品牌忠诚度还相对较低。

由此可见，御家汇要在竞争如此激烈的面膜市场下，想占据一席之地并不容易。尤其是在线下国外大品牌林立的情况下，御家汇想借助北京茂思的阿芙精油打开局面其难度可想而知。

线上销售增速放缓，线下难以打开局面，而公司负债率大幅提升，这对于公司的财务压力来说并不是什么好事。

▼ 短期流动资金将趋紧

未来资金或存近10亿缺口▼

大笔举债带来的是公司负债率不断提升，这一点御家汇在其披露的收购草案中也有提及。然而，举债后不仅仅造成负债率大幅提升，还会造成上市公司的流动资金，越来越紧张。有财务人士分析御家汇财务数据发现，公司未来将存在近6-10亿元缺口，而且财务成本将达到3000万元，进而影响上市公司的盈利能力。

据御家汇半年报显示，御家汇期末现金及现金等价物余额为3.3亿元，其他流动资产为7.79亿元（该流动资金为IPO募集资金，并扣除了发行费，而其中已投入募投项目资金约为2亿元，剩下的约5.8亿元为专款专用的募集基金），扣除待抵扣的增值税和预缴企业所得税，剩下7.6亿元。

换句话讲，公司目前可用流动资金为10.9亿元，这其中还包括了5.8亿元专款专用的募集基金，实际上可用流动资金为5.1亿元。

按照过去两个半年报的经营现金进流入数据的平均值估算，2018年和2019年预计经营现金进流入大概合计为2亿元左右，也就是说至2019年上半年可用资金净额为7.1亿元左右。

而根据此前御家汇公布的两个建设项目的投资计划，以及收购北京茂思三期支付款项来看，2019年上半年需要资金12.86亿元。

这其中就包括8亿元建设全球面膜智能基地（160亩地，38个月建成）的购买土地费用6592万元，工程动工的款项至少需要准备1亿元（预估在2019年下半年支付，土地开发从设计到动工一般需6个月至一年周期）；而4.5亿建设总部大楼（93亩地，36个月完工），动工款同样需要准备1亿元左右，预估在2019年支付。

此外，北京茂思的股权交易款支付方面，如果通过证监会审核并实施，那么按照协议一期需要支付10.2亿元，二期重组完成与过户60%股权后，预计需要在2019年一季度支付6.12亿元，而三期2018年利润实现一年业绩对赌后，预计需要在2019年二季度支付3.06亿元。

如此估算来看，至2019年上半年，御家汇可用资金大概为7.1亿元，而需要使用的资金为12.86亿元，也就是说存在接近6亿元的资金窟窿需要填补。

这或许就是，御家汇近期发布公告向拟向银行申请6亿元的并购贷款重要原因，但即使有了这笔贷款，公司的现金流也将变得捉襟见肘，甚至可能为负的。

综上所述，从今年下半年的短期现金流看，收购和两个基地初期投入资金流还能维系，但公司将流动资金紧张；如果真是投入了全球面膜智能基地和总部大楼，未来资金存近6-10亿缺口，即使进行股权质押融资和自有资金流，也都无法维系。

考虑到御家汇2018年上半年资产负债率为30%，有约25%即5个亿的银行融资可能来支持基地建设。

如实现这笔融资，将相应增加财务成本每年约3000万元，将会明显削减企业盈利能力；此外，对于电商品牌和美妆产品而言，行业普遍存在水货与真货、收入真实性及税收、渠道费、合规性等问题，皆成为收购北京茂思在战略层面和资本层面的风险可能。