海螺水泥在港股市场的估值为什么比在A股高？

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作为强周期性的水泥行业，在2015年行业景气度低点的时候，部分企业亏损严重，只有少部分公司保持微利，但有一家公司，在2015年行业不景气的时候，不但保持盈利且当年实现净利润75亿元人民币、销售净利率高达约15%，好像丝毫不受行业景气度影响，这家公司就是长期带给投资人高回报的——海螺水泥（600585-CN;00914-HK）。

（图片来源：港交所）

能让海螺水泥在行业景气度最低的时候还保持这么高的净利润率，这是什么原因导致的呢？

低成本优势

水泥行业不同于高科技行业，不需要太多的研发费用投入，也不需要太多高学历的技术人员，重点在于能否形成低成本的竞争优势，只有低成本优势，才是这个行业真正的“护城河”，因为水泥行业内产品没有明显的差异化，一家公司一旦形成低成本优势，导致竞争对手产品就会被迫降价甚至退出市场，公司进而可以获得更高的市场份额。

从海螺水泥历年财报中我们发现，公司正是坚持这种低成本战略才在行业内获得较高的竞争优势。

具体看，公司不断完善“T”型发展战略，在长江中下游及沿海大力推进建设或租赁中转库等水路上岸通道；并购中小水泥企业，改造成粉磨站；同时在石灰石资源丰富的长江两岸建设大型熟料生产基地，发挥长江水路运输的成本优势，快速拓展了公司市场覆盖面。

正是由于公司在物流成本上利用相对低廉的长江水路运输；在发展上，采取并购上下游企业，使公司实现了大规模快速扩张，同时，在原材料布局上海螺水泥采取在石灰石资源丰富的长江两岸建设大型熟料生产基地（矿山资源有限，一旦取得采矿权，长期有效。一般大型矿山采矿权30年，小型亦有10年之久），这一系列节约成本的战略布局，使公司长久以来在行业获得稳稳的龙头地位。

在战略布局上，海螺水泥做得非常出色，反映到财务上又会是什么样的结果呢？

近十年净资产收益率复合增长约15.5%

我们先看看代表股东净资产投资回报收益的指标：

下图中，黄线代表行业平均每年的摊薄净资产收益率，绿条代表海螺水泥每年摊薄净资产收益率。

（图片来源：同花顺）

从上图我们可以清楚看到，在2009年以前，海螺水泥的净资产收益率基本持平或小于行业的平均净资产收益率，我们认为这主要是2010年以前，中国处于快速发展时期，水泥行业发展迅速，各家公司并没有形成自己的核心竞争力。在2010年以后，海螺水泥的净资产收益率一直高于同行业平均水平，尤其是2015年行业景气度最低的时候，公司显示出强大的竞争力，这主要是因为，2010年后国内经济增速逐渐放缓，这才使水泥行业开始优胜略汰，一些中小型企业逐渐退出市场，像海螺水泥这种有核心竞争力的公司逐渐占领其他企业的市场份额。

我们选取公司近十年的资产收益率，算出海螺水泥平均每年的净资产收益率约15.5%，最低年份2008年净资产收益率也达到10%以上，也就是说十年之前如果投资这家公司的股东，在近十年之间投入的净资产可获得15.5%的复利增长。另外，一般周期性公司在行业景气度较低的时候，净资产收益率会非常低，甚至个别年份会出现负增长，但我们从海螺水泥身上一点也没有看到过这种状况，这也就是说明公司已经把行业景气度的不利影响，降到了最低。

综上所述，海螺水泥虽然属于周期性行业，但经过公司管理层长期努力，在行业建立起了低成本优势，大幅提升了公司的利润率，这才使公司在行业景气较低的时候继续保持较高的利润率，反映到股价层面就是成熟的港股市场给公司的估值比A股给的估值高。

作者：郑鹏超

编辑：贺秋霞