资本路在何方？沪江网校不顺心、新东方在线藏暗雷

11月16日，业界知名新媒体《铑财》对外发布一篇标题为《资本路在何方？沪江网校不顺心、华图有短板、新东方在线藏暗雷》的深度调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的关注。

据《铑财》撰文：满堂花醉三千客,一剑霜寒十四州。在金庸武侠剧中，独孤九剑和太极剑法是最具代表的两种武功。独孤九剑以快致胜；太极拳稳重求胜，二者快慢之间，交相呼应又彼此相克。正如同资本与教育的关系。

在资本市场，优秀猎头需要独孤九剑般料敌先机，捕捉市场的同时，尽量压缩时间成本实现快速盈利；在教育领域，则需太极剑法稳中求胜，通过积累、沉淀、打磨，用时间口碑获得市场信任，提升价值。

教育产业化的深入发展，让两者的融合问题变得日益突出。随着中公教育、华图教育、沪江网校、新东方在线纷纷试水资本市场。在线教育的上市潮，似乎打开了一个新的模式通道。这将给教育行业带来怎样的变化，资本裹挟之下又如何保持教育的初心？

作者：艾红 来源：铑财-铑财研究院

昨日，一则民办幼儿园一律不准上市的监管新规，刷爆了朋友圈。遏制过度逐利行为、社会资本不得控制国资或集体幼儿园。聊聊数语，字字牵动资本方、教育机构的神经。

相比资本、教育机构的忐忑心情，新规赢得了许多家长、媒体的点赞。有专家表示，此举意在让教育回归本质，学前这个领域要少受资本杠杆影响。还有一些专家表示，不止是学前教育，整个义务教育阶段都应如此。

在此背景下，教育机构究竟该不该进入资本市场，也引发了热议，一些媒体的视线由此转向了在线教育。

实际上，相比学前教育，在线教育被资本热捧甚至还要更热些。

一定意义上说，公益性的教育机构应该小而美保持初心，还是加大资本加持让教育产业做大做强，一直是教育业热议的话题。争议性让两者的关系变得微妙，似情窦初开的情郎，彼此向往却又慎之又慎。

这种尬尴境遇，随着在线教育而出现破局，资本投资热情高涨、在线教育急速扩张迎合，两者似乎进入了蜜月期。

数据显示，2017年前三季度在线教育融资额达到75亿，有150家在线教育企业成功融资。上市端的发展更为蓬勃，尚德教育、精锐赴美上市；沪江、新东方在线拟赴港上市；职业教育培训机构两大对手中公教育与华图教育，前者借壳上市，后者计划在港股申请IPO。

支撑这股资本热情的是巨量市场用户。数据显示，截至2018年6月，中国在线教育用户规模达到1.72亿，在线教育培训类APP月活用户规模超过2.2亿。2018年中国在线教育的市场规模预计达到2351亿元，预计2019年达到2727亿元，增长率16%。

细观这轮资本潮，有两个共性热点，一是均为头部企业，在线教育是主线。二是专注领域虽有所不同，热门细分领域却都有布局。数据显示，K12、英语教育和职业培训成为获得投资最多的三细分领域。

海量用户、急剧增长的市场、加之资本的持续热情，面对诸多利好，在线教育行业的实际发展又是否尽如人意？面对行业监管新规的出台，在政策对资本入局的引导规范之下，这份蜜月期是否会有所变化？又能持续多久？对此，铑财选择了新东方在线、沪江网校、中公教育与华图教育这四家代表性企业，希望在对其资本脚步的观察梳理中，找到一些端倪。

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背靠大树 VIE架构是暗雷

在这轮上市潮中，最新吸引人眼球的当属新东方在线。背靠腾讯及新东方集团，联席保荐人分别为摩根士丹利、花旗及中金，新东方在线一出生，就风头正盛。

从业绩来看，新东方在线同样出色。其招股书显示，2016年营收为3.34亿元，净利润为5955万元；2017年营收为4.46亿元，净利润为9221万元。截至2018年2月28日止九个月营收为4.85亿元，净利润为8077万元。

新东方既增收又增利的表现，在整个在线教育行业，尚属少见。持续亏损是不少在线教育公司的普遍状态，甚至不少初创公司的月度净现金流为负数。比如51talk，作为中国在线教育赴美上市第一股，被媒体爆出年亏损在4-6亿元，巨量管理成本、营销成本支出是其亏损的主因。

良好表现，让新东方在在线教育市场份额达到了0.63%，位居行业第一。其在线招股书显示，营收主要来源即课程销售，包括大学教育、K12教育及学前教育，

值得一提的是，新东方在线K12的表现十分亮眼，2018财年前9个月，K12教育付费数达12.9万人次，占比9.1%。

对于教育产品而言，质量是唯一标准。新东方在线在K12方面的成功，也是得益于此。由于覆盖面较广，新东方的产品内容包含国内小学高中大部分标准学校学科内容，并提供专为高考设置的备考课程。在教学方式上也较多样，包括在线直播课程、“东方优播”地区性直播课程、新东方线下学生私播课等形式。

当然，新东方在线的上市路，也并非坦途。首先需要面对的，便是有关部门对教育行业的监管问题。

今天8月，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》中规定，实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。同时，强调了互联网文化教育和互联网职业技能培训类的资质要求，同时要求对从入驻互联网教育平台的机构和个人加强身份审查。

该文件被披露后，港股教育板块在8月13日大跌。睿见教育、枫叶教育等5只股票跌幅超过30%，教育板块市值一天蒸发358亿港元。位于美股的新东方集团股价也有下滑。

据《证券日报》报道， 新东方在线正在大力安抚投资人，并与相关机构进行沟通中。

新东方在线的焦虑实属正常。虽然从其的股权结构来看，新东方集团直接持有新东方在线66.72%。但如果协议控制是指VIE架构，就会出现部分公司的VIE合同因此存在法律瑕疵，可能需要重新更改结构。

按照规定，更改后所控制主体不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式。也就是说，VIE架构排队上市的教育股或多或少会受到影响。

针对上述问题，铑财向新东方发函，截止目前，未收到对方相关回应。

业内专家表示，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，意在保护非营利性民办学校的合法权益，尤其是保护非营利性民办学校的办学自主权和法人财产权。通过严格限制VIE架构，让“协议控制”和“关联交易”两种行为得到扼制。因此，新东方等教育机构利用VIE架构上市的道路，看起来非长久之计，对其发展而言无疑是一个暗雷。

同时，好未来2017年在K12领域的营收规模高达10亿美元，并且持续保持快发展，或也对新东方在线的K12业务造成冲击。

值得一提的是，目前新东方在线面对的诸多问题，有一定的行业共性。在教育企业上市潮的当下，政策的制定无疑是规范行业乱象的良药。淘汰一批不合规的教育企业，能够帮助教育产业健康发展，新东方在线显然也能在其中。背靠新东方集团与腾讯两棵大树，在强监管下，其抗风险能力较强业，这一点尤为重要。

沪江网校的烦心事

相比一出生就身世显赫新东方在线，同在上市潮中的沪江网校则更加不容易。

2017财年，沪江网校的营收实际上比新东方在线多出24.44%，但二者在净利润上却出现偏差。沪江网校同期亏损增长逾25%。

巨大的差距来自获客费用。纵观在线教育行业，“烧钱”引流的行为十分常见。

高昂的获客成本是大部分企业未能盈利的关键原因，甚至包括在美上市的尚德机构2017年净亏损9.2亿元，51Talk 2017财年净亏损也高达5.81亿元。

再来看沪江网校，2015财年-2017财年，沪江的销售及分销开支分别为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元;新东方在线的同类支出分别为1.01亿元、1.33亿元、1.59亿元。这也是二者净利存在巨差的最大原因。

一定意义上说，巨额销售费用大的日益增长，支撑起沪江在线的快速发展。只是这份发展，颇有野蛮生长的味道。

专家表示，一些在线教育机构过多注重广告投放，导致流量和获客成本快速提升，机构利润下降的同时，只能依靠压缩教研和师资的投入。师资参差不齐、课程落后又导致教学质量下降，严重影响了学员的学习体验，也造成了一系列的诸多乱象。

近日，一篇名为《估值过70亿的沪江网校快上市了，可我70个人的班级，只剩下了7个人......》的微信文章在网络上不断发酵，质疑沪江在线在课程推荐、教材选取、合同套路等方面存在问题。

不仅如此，据澎湃新闻报道，沪江赴香港IPO交表4个月还未通过聆讯，因此被传出可能要上科创板，并被纳入首批科创板企业。投资者是否会买单，如今来看依旧是未知数。

可见，已拥有巨大流量的沪江网校，还有不少的烦心事，潜力与危机并存是其目前的真实写照。

当然，港股相比A股，对上市公司成长性显然更为看重，这对沪江网校来说是个机会。

业内人士指出，沪江网校将自身定位为教育科技公司，相比其他教育企业，对产品研发更为重视。

数据显示，2015年到2017年，沪江网校的研发投入分别为0.91亿元、1.65亿元、2.31亿元，在营收中占比分别为48.97%、48.59%、41.53%。

在铑财看来，沪江教育在获客、研发上巨大投入导致的亏损，是教育与资本，求快与求稳两大矛盾的体现。在沉者为金的教育市场，没有强大资金背景的沪江教育能够坚持下来，在产品与经营上花费投资巨大，已是一大奇迹。

这份坚持，也让沪江教育的发展获得初步成果。

公开数据显示，截至2017年12月，沪江的用户数量已经达到1.7亿，其月活跃用户数在中国互联网教育企业中居于首位。

同时，2017年，其旗下CCtalk平台挂网课程全站交易净额为2.36亿元，年度增速达到61倍。以此增速预测，2018年平台交易规模有望达到10亿。

也就是说，沪江教育距离“守得花开见月明”或许已不远，这也是资本市场看好在线教育的原因之一。只是现在需要做的，如何降低高额的营销费用，从追求急速规模扩张回归到优质教学内容打磨中，用质量口碑建立起可以让用户留存的服务体系。

中公与华图的双雄对峙

无论是K12领域的新东方在线，还是语言培训界的沪江网校，都因在线上的成绩突出而备受资本关注，这也就验证了在线教育，是教育与资本相融的催化剂。

相比之下，另一些企业的布局缺失，让其资本步履艰难。

华图教育便是一例。挂牌新三板以来，五年内华图教育四次冲击A股，两次借壳上市均未能成功。这一次，华图教育不再借壳，而是选择赴港IPO。

公开资料显示，2012年10月，华图启动上市辅导备案，后因为IPO审核叫停而搁浅；2015年4月预备借壳新都酒店上市，但因新都酒店无法出具审计报告而终止借壳计划。2016年12月，其欲借扬子新材上市，又因扬子新材部分股东不接受业绩补偿协议而再次失败。2017年6月，华图申请首次公开发行股票并上市，但又因A股排队时间过长而放弃；今年2月，华图教育正式在新三板摘牌，启动赴港IPO计划。

在不少业内人士看来，华图教育此次借助上市潮的再出发前景充满挑战。最大短板，就是资本市场看好的线上教育。招股书显示，华图教育97%的收入来源于线下的面授课程，在线课程收入仅占3%。

显然，华图也认识到了这个问题，从2018年开始布局线上培训，只是步调明显落后。同时，尚未取得网络出版服务许可证，也成为一大隐患。

此言并非空穴来风，如今，线上教育的兴起对线下冲击巨大，华图业绩的增速放缓就是例证。招股书显示，华图自2015年开始，营收分别为13.17亿、18.93亿、22.4亿，今年上半年的营业收入为13.81亿。毛利分别为7.8亿、11.53亿、12.24亿，2017年上半年和2018年上半年的毛利分别为7.88亿和7.99亿，增速开始放缓。

从招生量看，2017年上半年华图招生32.8万人，2018年同期招生出现下降，为30.3万人。

同时，其净利润也出现了下降。数据显示，2015年到2017年，其净利润分别为2.11亿、3.4亿、3.75亿，2018年上半年净利润为3.1亿，比2017年同期的3.39亿缩减0.29亿，减少近10%。

值得一提的是，相比主攻线的增速放缓，同为职业教育领域的粉笔公考业务表现亮眼，2017年的营收甚至达到5亿元。只是如此增速能够持续多久，仍然有待时间的考量。

面对相似问题的，还有中公教育。

作为华图教育的最大对手，中公教育创始人李永新层霸气的表示，特别欣赏华图，对于我们来讲，我们也希望有点对手，没有对手、人生没挑战就没意义。

事实上，二者不仅是对手，也是专注线下教育的队友。

中公教育2015年至2017年面授培训收入分别为20.12亿元、24.01亿元、37.48亿元，占比分别为97.19%、93.08%、93.02%，线上培训收入分别为5815.83万元、1.79亿元、2.81亿元，占比分别为2.81%、6.92%、6.98%。面授培训贡献营收连续三年占比在90%以上，线上培训占比不超过7%。

可见，中公教育与华图教育一样，有着线上布局不足的短板。其也将面临线上教育机构崛起的冲击，以及线下增速缓慢的现实。

值得一提的是，近期，亚夏汽车发布公告称收到证监会的通知，并购中公教育事项获得有条件通过。意味着中公教育或将借壳上市成功，正式登陆A股市场，成为公考培训领域第一家上市的公司。

在此背景下，线上布局对中公来说就显得更加重要。

据了解，中公教育和 YY、9158 等网络视频直播平台合作，搭建网络直播课堂，开设了“一起考不孤单”在线题库。而华图教育也投资腰果公考。目前，华图线上教育产品包括，华图在线、华图网校、砖题等。

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两位大咖纷纷布局线上产品，也获得了资本市场的肯定。

德勤中国华北区教育行业领导合伙人李思嘉表示，资本的布局驱动着教育行业高速发展，资金池的重构将促进各类社会资本涌入教育产业。通过对民办教育营利模式的清楚划分。将促进各类社会资金涌入，重构行业资金池，为行业注入新动力。

2017年中国在线教育市场规模超过1941亿元，但其占整个教育行业的比例仅为15%左右，大量的市场空间仍在线下，这是在线教育的巨大机会。在铑财看来，经过五六年的野蛮发展，目前在线教育的竞争已进入下半场，技术、师资、课程、运营是在线教育平台的核心竞争力，如何利用技术创新迭代解决用户痛点是其存在的核心价值。如何静下心来，摆脱高成本的流量获客、利用科技赋能开发优质教学内容是从业机构必须思考的问题。特别是监管新规的出台，虽然只在幼教领域，却对整个教育行业发出了引导规范的信号。教育应该防止过度逐利，平衡快慢节奏的同时，静下心来回归本质初心。在此背景下，新东方在线、沪江网校、华图教育、中公教育等企业如何发展、资本之路如何来走，铑财也将持续关注。