世纪华通并购盛大游戏倒计时：三年约76亿业绩承诺能否兑现？

世纪华通（002602.SZ）收购盛大游戏取得了阶段性进展。根据世纪华通近期的公告，公司提交的《上市公司发行股份购买资产核准》申请已获证监会受理。

根据之前的公告，世纪华通此次拟购买的资产——盛跃网络，拥有原纳斯达克上市公司Shanda Games Limited（盛大游戏有限公司）的网络游戏业务、主要经营性资产及核心团队，其100%股权作价约298.03亿元。

根据相关协议，交易对方承诺盛跃网络2018—2020年扣非后净利润合计不低于约75.98亿元。

不过，今年以来整个游戏市场增速明显放缓。根据中国音数协游戏工委公布的数据，2018年1-6月，中国游戏市场实际销售收入同比增长5.2％，自2008年以来首次跌入个位数。

市场增速已经放缓的情况下，盛跃网络三年接近76亿业绩承诺能否兑现？

 并购进行时：298亿元收购盛大游戏 

其实，早在三年前，世纪华通控股股东就已经开始着手收购盛大游戏。

2009年，盛大游戏在美国纳斯达克上市。2014年，盛大游戏正式宣布私有化。随后，2015—2017年，世纪华通控股股东华通控股通过一系列架构，以本次交易之标的公司盛跃网络为平台，分步完成了对盛大游戏的股权收购。

而本次收购则是将盛大游戏相关资产组（盛跃网络）置入上市公司。

根据交易报告书，截至2018年4月30日，盛跃网络100%股东权益评估结论采用市场法评估结果，约310.03亿，增值率约172.13%。不过5月21日，盛大游戏向原股东分红12亿元，经协商交易价格确定为约298亿元（2,980,251.75万元）。

根据交易报告书，公司将向曜瞿如等29名交易对方以发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的盛跃网络100%股权，其中股份对价约268.73亿元。

与此同时，公司还拟非公开发行股票募集配套资金不超过61亿元，用以支付本次交易现金对价、相关费用，以及补充流动资金。本次交易完成后，盛跃网络将成为世纪华通全资子公司。

 游戏行业增速放缓，三年76亿业绩承诺能否兑现？

不过，随着整个游戏行业增速放缓，盛跃网络要完成业绩承诺压力也不小。

根据公告，相关交易方承诺盛跃网络2018-2020年实现的扣除非经常性损益后净利润分别不低于213,575万元、249,435万元和296,789万元，三年合计约75.98亿元。

根据交易报告书，2018年1-8月，盛跃网络营业收入27.31亿元，净利润13.88亿元，扣非后归母净利润13.62亿元。也就是说，若盛跃网络要达到2018年业绩承诺，在剩下的4个月里扣非后归母净利润需超过7.7亿元。

公开信息显示，盛跃网络运营着很多玩家们耳熟能详的游戏，包括《热血传奇》、《传奇世界》、《传奇3》、《传奇永恒》、《风云》、《龙之谷》（中国）、《冒险岛》和《永恒之塔》等。

但是，今年以来游戏行业增速明显放缓，这似乎增加了完成年度业绩承诺的压力。

根据中国音数协游戏工委公布的数据，2018年1-6月，中国游戏市场实际销售收入约1050亿元，同比增长5.2％，增速较上年同期下降了21.47个百分点，自2008年以来首次跌入个位数。

通过相关公告数据分析，盛跃网络今年前8个月的净利率大幅增加至50.81%，与去年相比增加了约38个百分点；即便是扣除非经常性损益，公司净利率与去年相比也增加了12个百分点至49.87%。

盛跃网络净利率明显高于同行业公司。从A股同行业总市值较大的五家公司来看，2018年前三季度，巨人网络、完美世界、三七互娱、昆仑万维及游族网络净利率均低于50%，五家公司净利率平均值为30.8%。而其中昆仑万维净利率较高主要受旗下社交网络业务毛利率较高影响。

行业增速放缓及政策影响之下，盛跃网络如何在未来几年维持当前的净利润水平，是个不小的挑战。如果净利润水平无法维持在较高的位置，那么完成业绩承诺可能就需要实现更高的营收。

还有一个需要考虑的问题就是世纪华通原本账面上就存在的商誉和本次合并有可能被并表的商誉。

 商誉或超百亿 减值测试压力不容忽视 

由于本次交易属于同一控制下的企业合并，被合并方净资产入账价值与收购价的差额直接冲减资本公积，并不产生新的商誉。但值得注意的是，盛跃网络本身账面上积累的商誉余额已经超过70亿，若交易完成，这一部分商誉也将纳入世纪华通合并报表。

根据资料，截止2018年8月31日盛跃网络合并报表的账面商誉金额约73.59亿元，占其总资产的53.55%，净资产的64.61%。

另外，2014年以来，世纪华通陆续收购了天游软件、七酷网络、点点开曼等多家游戏公司，持续的收购并表，世纪华通此前的账面也已经积累了大量的商誉。

截止2018年三季报，公司账面上的商誉余额已经达到74.64亿元，约占公司总资产的46.22%，净资产的52.01%。也就是说，如果交易完成，盛跃网络纳入合并报表，世纪华通账面上的商誉可能会超过140亿。

以下为公司2018年中报里披露的商誉明细：

按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。

目前，世纪华通尚未发生过商誉减值。不过若盛跃网络纳入合并范围，相关商誉的减值风险也会转嫁到上市公司财报上。

 减持+回购，能否撑住50多倍市盈率？

此前通过并购获得世纪华通股权的一些股东在股权解禁之后已经开始减持。

根据wind数据，2017年11月20日及2018年10月12日，已过业绩承诺期的七酷网络原股东之一的北京天神互动科技有限公司，先后两次减持合计超过800万股公司股份，减持参考金额约达2.63亿元。

此外，2019年2月4日，公司收购点点互动时为配套融资而定向增发的2.27亿股即将解禁，解禁股份约占解禁后流通股的15.09%，约占公司总股本的9.72%，以世纪华通2018年12月6日的收盘价计算，此次解禁市值将超过40亿元。

2018年9月，公司曾抛出总额不低于10亿不超过20亿的股份回购计划。根据最新发布的公告，截至2018年11月30日，世纪华通已累计回购公司股份3208.84万股，约占当前总股本的1.37%；最高成交价为22.69元/股，最低成交价为18.70元/股，成交总额约达6.73亿元。

今年以来，世纪华通股价维持在20块上下，截止2018年12月6日，世纪华通总市值489亿，市盈率51.6倍。一边是股东减持，另一边公司抛出回购计划，再加上进展中的298亿大并购，世纪华通能否撑住50多倍市盈率？（GCH/YYL）

本文作者：面包财经

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