赌王退隐新凤上任 上葡京能否带着澳博控股(00880)起飞？
公司 赌王退隐新凤上任 上葡京能否带着澳博控股(00880)起飞？2018年5月9日 16:42:27
本文选自“天风证券研究报告”，作者何翩翩，原标题《澳博控股(00880)：管理层起革命，期待上葡京起飞，上调至10港元》。
摘要
Q1超预期，业绩渐渐探底，中场复苏，EBITDAMargin创新高
澳博控股(00880)18Q1业绩超预期，公司毛收入为111亿港元，同比增5%，高于市场预期的109亿港元，物业EBITDA为9.5亿港元，同比大增20%，高于预期的8.6亿港元。由于高利润率的普通中场的增长拉动整体EBITDAMargin的提高，澳博EBITDAMargin从17Q1的7.5%增至8.6%。
受益半岛客流提振，公司博彩业务继续回暖。VIP方面，公司虽然关闭了一些小型中介，但大客户仍带来流水同比增13%达1780亿港元，但因本季赢率较低2.74%(对比17Q1的3.13%和17Q4的3.15%)，VIP毛收入为48.8亿港元(同比跌1%);中场方面，普通中场带动毛收入同比增10%达57.4亿港元;娱乐场方面，新葡京更换原来的运营团队，公关和营销活动力度加强吸引客流，物业毛收入同比增7%达39亿港元，物业EBITDA为5.6亿港元，同比增18%。
卫星娱乐场净收入为54.7亿港元，同比增6%，物业EBITDA为1.98亿港元，同比大增32%，天风证券相信新管理层会对经营效率较低的卫星赌场施加压力。其他自行推广娱乐场净收入为1.5亿港元，同比跌1%，但EBITDA同比增32%达1.98亿港元。整体来讲，澳博中场业务随半岛客流增长显著改善，验证了天风证券对于澳博业绩逐渐探底的判断。
此外，普通中场比重增加配合管理层运营改善，澳博EBITDAMargin显著优化，新葡京和其他自行推广娱乐场的EBITDAMargin均创出2年内的历史新高。
董事会调整赌王退隐江湖，蓝琼缨(2)成赢家，何超凤新官上任锐意改革
何鸿燊在4月12日辞去澳博主席及执行董事职务，新主席由蓝琼缨(2)次女何超凤担任，此次董事调整将首现蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)及梁安琪(4)共处同一董事会，与两大臣(霍震霆和苏树辉)“辅政”的格局。
天风证券通过深度研究何鸿燊和澳博股权变化历史发现，争产之后的梁安琪(4)和苏树辉管理下的澳博经营理念落后、路凼项目进展缓慢，是澳博逐渐损失市场份额的原因，而同时蓝琼缨(2)子女管理下的新濠、美高梅则发展迅速，展示出良好的博彩经营能力。
此次董事会调整，天风证券认为一方面是何家在澳博内部的利益再平衡，另一方面也展示了何鸿燊让更有博彩运营经验的蓝琼缨(2)子女当家，进而锐意改革澳博的决心。本季度新葡京更换了原来的运营团队带来业绩明显提振，天风证券认为是新管理层带来的积极影响。梁安琪目前个人财富约有295亿港元，其中澳博股份只占五分之一，其他大部分财富来自于投资香港物业，反应出对于澳博的重心不同。长期看管理加强与上葡京开幕有望改善澳博旧有娱乐场经营旧习，经营效率有望得到改善，进而带领澳博把握中场的大饼。
估值：改善管理+中场回暖，有望拉动收入和Margin双提振，期待上葡京重估，TP提至10港元，重申“买入”
天风证券认为澳博娱乐场所在澳门半岛分流已经反映到股价，未来公司业绩随着行业中场回暖有望持续回升，何超凤主政带来的管理加强有望同时改善公司EBITDA Margin。天风证券上调2018年公司EBITDA从31亿港元至35.5亿港元，同比增长16%。此外，天风证券预计公司EBITDAMargin有望从2017年的7.3%增长至2018年的7.9%。随着上葡京预计2019年中旬开幕，有望成为2019年唯一开幕的大型娱乐场。
上葡京通过积极引入大型VIP博彩中介并改变旧有的经营模式，并以时尚主题有望吸引年轻客流吸引高端中场客户，有望提振公司2019年业绩和估值，天风证券预计澳博2019年收入同比增长22%达341亿港元，对应EBITDA同比增长37%达49亿港元。
作为行业内估值较低的标的，澳博目前TTMEV/EBITDA仅为12x，对比行业平均TTM19x已较为便宜，同时澳博拥有2.4%以上的股息率，亦是投资亮点。随着2019年上葡京的开幕有望提前反应在2018年的估值当中，天风证券认为公司2018年EV/EBITDA为14x比较合理，目标价从9.2港元提至10港元，重申“买入”评级。
风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等。
正文
“赌王”正式退隐江湖，澳博管理层何去何从?
年近期颐的“澳门赌王”何鸿燊在2018年4月12日辞去澳博主席及执行董事职务，荣升荣誉主席。澳博控股董事会的新主席由蓝琼缨(2)次女何超凤担任，而梁安琪(4)及霍英东长子霍震霆则同时担任联席主席。副主席由现任CEO苏树辉担任。此外，陈婉珍(3)亦获建议担任执行董事。
早在去年6月，何鸿燊已退任香港信德集团(00242，目前约100亿港币市值，主营地产、轮渡等业务)的主席一职，交由蓝琼缨(2)长女何超琼接棒。澳博乃另一何鸿燊关键资产，一直被视为庞大家族分产和股权争斗的“重灾区”。2016年底澳门博彩板块复苏，但澳博路凼上葡京迟迟未开，且半岛业务分流严重，导致澳博股价涨幅相对行业落后。天风证券认为这与澳博股权结构复杂导致管理决策滞后不无关系。
此次董事调整将首现蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)及梁安琪(4)共处同一董事会，与两大臣(霍震霆和苏树辉)“辅政”的格局。未来澳博管理策略将何去何从?天风证券通过梳理何鸿燊家族和澳博控股的前世今生，进而侧面了解公司和澳门博彩历史及未来发展变化。
1847-1961年：分久必合的澳门赌牌
1961年，澳门总督马济时锐意整顿澳门博彩行业秩序。以何鸿燊为首，包括霍英东、叶汉及叶德利在内的澳娱公司角逐赌牌，最后击败了泰兴公司，夺得为期25年，后续15年的新专营合约，开展了澳门博彩行业长达40年的垄断局面。从1847年澳葡当局宣布赌博合法化到1961年，澳门博彩赌牌共经历三次分分合合：
1)1840年-1930年：澳门博彩行业局面混乱缺乏效率，加上监督及管理不当，导致赌规多变，利益争夺激烈。直到20世纪初期，以卢华绍为首的中式赌馆吸引众多粤港澳的富商。卢也取得广州赌牌，但没多久就碰上广州禁赌，生意失败。及后，澳门政府着力于扭转赌场分散，增加经营效率和税收，在1930年公开招标，以暗标竞投和价高者得的方式批出赌场专利权，最后由豪兴公司夺得，这是澳门历史上赌权的第一次转变。
2)1930年-1937年：豪兴公司运营7年后，澳门开始了第二次的博彩专营权竞投。结果港澳富商高可宁、傅老榕的泰兴娱乐公司夺得赌场专营权，取替了原来的豪兴公司，并规定只开设三家专营赌场，也达到博彩税收增加的目的。
3)1937年-1961年：泰兴娱乐公司自1937年获得赌牌并垄断经营了24年，到1959年澳督马济时以法律形式将澳门博彩旅游业设立为第一大产业，并决意重新投标赌牌，最终由澳门娱乐有限公司获得。这是澳门历史上赌权的第三次转变，澳门博彩专营制度自此进入成熟时期。
前身是澳门旅游娱乐有限公司(简称澳娱)的澳门博彩控股有限公司(简称澳博，00880)，在2001年11月28日成立，后于2008年7月16日在香港联交所主板上市。
1962-2001年：何鸿燊与澳娱的创业史
1962年3月，澳娱公司与澳葡政府第一次签订合约，规定专营期限为8年，每5年修订一次。同月，澳娱开设了第一间娱乐场，并确立股东结构，以大股东霍英东出任董事长，叶德利和叶汉为常务董事，而持牌人兼大股东之一的何鸿燊出任总经理。此后澳娱积极配合澳葡政府缴纳税款和兴建基础设施，在1964年11月澳葡政府第一次修订合约将专营期限延长为25年，即从1962年到1986年底。
获得经营大权的何鸿燊开始扩展赌场业务，葡京酒店于1970年6月11日落成启用，随后成立澳门皇宫、金碧、回力、东方，共同构成澳娱旗舰娱乐场，并积极引入中西博彩游戏，保证游戏规则稳定、统一赔率等。现在的VIP中介业务模式的前身，也是从何创造的“分租赌厅”和“赌团”的模式演变出来的。澳娱上缴的税费，从最初的1000万澳门元，增长到1982年的7亿澳门元，可见澳门博彩业务的迅速发展。
何鸿燊在1972年成立“信德有限公司”，组织船队增加来往港澳两地的船班密度和载客量，致力开拓港澳航运事业。信德集(00242)在1973年于香港联交所上市，目前市值约100亿港元，持股澳娱约18%。
及后，持股10%的叶汉在经营模式上与何鸿燊的分歧逐渐增加。到1975年，叶汉退出澳娱后，澳娱股权基本被何鸿燊和霍英东掌握。80年代，有传霍英东与何鸿燊不和，霍后辞任澳娱董事长，但仍持有澳娱约27%的股份。到2002年，霍英东将所持27%股份捐给了霍英东基金，目前由其子霍震霆管理。本次澳博董事会的调整，让本来已是董事之一的霍震霆兼任联席主席。而叶汉当初10%左右的股权最终落在香港富商郑裕彤手中。郑去世后由其子郑家纯继承，目前以ManyTown名义持有澳娱9.6%。
到了1986年9月29日，何鸿燊与澳葡当局第五次修订合约，获批将专营期限从原来的25年再延长15年至2001年12月31日。1999年澳门回归后，澳门博彩牌照最终在2001重新全面开放。最终，一代“赌王”垄断澳门博彩行业40年的独家经营权从此落幕。
2002-2008年：“由3到6”的澳门赌牌与何家新势力
2001年10月31日，澳门政府开放竞投三张博彩牌照，吸引了全球20多家包括英美、港澳和马来西亚等财团参与竞标，最终由何鸿燊领导的澳门本地博彩巨头澳博控股、香港房地产富商吕志和和拉斯维加斯赌城大亨SheldonAdelson合作的公司(银河与威尼斯人)，以及另一拉斯维加斯大亨SteveWynn领导的永利度假，三家公司投得。澳博的牌照在2020年到期，而银河与威尼斯人的和永利的牌照将在2022年到期。
及后，鉴于银河与威尼斯人之间出现了矛盾，导致双方难以继续合作。银河虽为华资背景，但博彩经营较浅，而威尼斯人作为拉斯维加斯旅游、娱乐和会展业务龙头，对于中央政府希望日后澳门从博彩向非博彩化转型将会起到重要作用。权衡轻重，澳门政府最终决定将牌照一拆为二，由银河持有主牌，再向威尼斯人发放一张副牌。主牌和副牌在权益和责任上均一致，持牌人可各自独立经营娱乐场。
澳门赌牌“由3到6”的由来：澳门政府为保证公平，后来也允许澳博、永利“转批给赌牌”澳博于2005年分拆一个副牌给何超琼(何鸿燊女儿)与美国美高梅(MGM.US)的合资公司。永利澳门则于2006年初将一张副牌以9亿美元的价格分给何猷龙(何鸿燊儿子)的新濠国际与澳大利亚博彩业大亨JamesPacker的合资公司。自此澳门6张牌照，“3主3副”的格局正式确立。
2002年4月1日，澳博开始在新牌照下正式经营，当时旗下拥有旧葡京等11间娱乐场。2007年2月，澳博旗下的新葡京正式开幕，成为澳门的新地标。2008年7月16日，澳博控股在香港联交所上市。
澳博本来是何鸿燊蓝琼缨(2)太太和子女利益分配的中心地带。澳博IPO时何鸿燊已87岁，但持股仍占绝对多数，包括通过Lanceford(持股公司)、信德集团、信德持股的Interdragon公司(原叶汉的公司)和个人实际持有共计约28.1%股份。蓝琼缨(2)子女通过信德集团共持有澳博1.1%股份，而陈婉珍(3)、梁安琪(4)并未得到较多分配。何鸿燊家庭一共持有澳博29.8%股份。
2000年前后，蓝琼缨(2)子女(何超琼、何超凤和何猷龙等)在接手经营困难的信德集团和新濠国际后表现出优秀的执行能力，得到何鸿燊的重视和栽培，随着何鸿燊年事已高，澳博和澳娱股权分配和管理权之争的矛盾日益凸显。
2008-2012年：十六子女的争产恩怨
何鸿燊孕有十六位子女，子嗣众多带来的利益划分矛盾在2008年-2012年集中爆发。2011年1-3月更是发生了被香港传媒称为“分燊家”的争产风波，一度让澳博股价在2个月内回撤20%之多，可见市场对于澳博股权斗争带来的管理权不明存在担心。
何鸿燊与黎婉华(1)在1940年结婚，黎婉华本是澳门名门律师之女，帮助何鸿燊在澳门事业的起步和发展，但后来不幸因车祸卧床，长子何猷光也在33岁之时因车祸逝世。其他黎婉华(1)子女较为低调。
1957 年何鸿燊与蓝琼缨(2)结婚。蓝见证了何鸿燊在澳门的成功，子女也受到充分重视。1995年，何超琼(长女)被召回担任信德集团董事，通过与香港中旅合资成立“喷射飞航”而拯救了信德船务。2005年何超琼与美国博彩巨头美高梅合资在澳门成立美高梅中国(02282)，并担任执行董事至今。何超凤(二女)配合何超琼在信德、美高梅中国的管理，目前是信德集团执行董事和副董事总经理，现任澳博控股主席兼执行董事。何猷龙是蓝琼缨(2)独子，2001年11月被委任新濠国际董事总经理。何猷龙一步步将当时连续亏损超过4年的新濠国际，发展成为在澳门、菲律宾拥有娱乐场的国际博彩集团，并成功在美股上市，目前两地股票市值合计约1600亿港元，而澳博目前市值不到500亿港元。蓝琼缨(2)子女目前是继承并发展何鸿燊旅游博彩事业的决策、管理和运营的核心力量。
陈婉珍(3)目前与二女何超莲共同持股澳门励骏(1680.HK)，澳门励骏是何鸿燊与原部下周锦辉合资公司，其中主要资产包括澳门渔人码头项目。2011年，何所持有的51%澳门渔人码头投资有限公司股权转让给陈婉珍(3)，作为家产分配的一部分，至于周锦辉及其母亲林凤娥仍保持不变。
梁安琪(4)在1986年结识何鸿燊，并照顾至今。梁安琪承包澳门葡京娱乐场与回力娱乐场多个贵宾厅，目前是澳博联席主席，也曾参与“分产”风波的主角。子女何超盈和何猷亨也在澳博工作。
“分燊家”争产事件是在2010年12月27日起，蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)就澳博背后Lanceford股权变动起争议，最后何鸿燊就其家产向梁安琪(4)作出重新分配方告一段落。事件起因是2009年7月，何鸿燊因中风摔倒住院，出院后在2010年2月开始分配一部分资产：
2010年12月，何鸿燊把信德集团约2.8%股份转让给蓝琼缨(2)其下的五名儿女;紧接着何鸿燊将7.03%的澳博控股股权转让给身为澳博控股执行董事的梁安琪(4)，令其在2010年底在澳博控股的持股由0.66%升至7.69%，晋身成为澳博第二大股东并成为澳博常务董事。
2011年1月24日，有说何鸿燊透过Lanceford股权重新分配，把名下31.655%澳娱分给蓝琼缨(2)及陈婉珍(3)，比例为49.45%及50.55%，即蓝琼缨(2)及陈婉珍(3)分别持有15.653%及16.002%澳娱股份。及后传出由于分配并未得到何鸿燊以及全部家人的同意，“分燊家”风波开始发酵。两个月时间内分产经历了两次上诉、和而未解、家庭会议等事件，最终在3月24日达成协议：Lanceford的31.655%澳门旅游娱乐股份分别由何鸿燊、蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)以及梁安琪(4)持有;分别占有0.117%、25.538%以及6%。
2011年7月，何鸿燊出售信德集团1.67%股份给何超琼。2011年8月，何鸿燊通过行使认股权增持500万股澳博控股股份后，又在场外减持500万股。同日梁安琪名下增加相同数目股份，加上在场外另增持的75万股，其持股量增至8.21%。
2011年9月，何鸿燊再次出让500万股，同日梁安琪增持相同数目股份，持股量增至8.29%。
争产事件后：何鸿燊原配子女获得浅水湾道一号大宅以及30亿港元现金，但并无股份安排;蓝琼缨(2)子女一方面继续加强对信德集团及新濠国际的控股之外，对于澳博持股也从IPO的1.1%增至2012年底的11.11%;陈婉珍(3)获得澳门励骏股份之外，对于澳博持股也从IPO的0.14%增至2012年底的7.83%;梁安琪(4)则连同新分配的澳门旅游娱乐股份，合共持有11.93%澳博股份。何鸿燊家庭一共持有澳博31.48%股份。
2012-2018年：赌王谢幕，蓝琼缨(2)子女登台
2011年1-3月，澳博股价因争产风波在两个月之内下跌20%。截至2017年年报，梁安琪仍是澳博最大股东，实际持股比例约有11.87%，蓝琼缨(2)子女通过信德集团间接持有澳博、以及通过Lanceford持有澳博共计10.84%股份，陈婉珍(3)则持有6.99%澳博股份。何鸿燊家庭一共持有澳博29.85%股份。
天风证券认为，经营实力是何鸿燊最终资产分配的关键因素，而何鸿燊对于蓝琼缨(2)子女的侧重也随着何超琼、何超凤、何猷龙的“成绩”表现出来。天风证券比较蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)和梁安琪(4)子女透过持股上市公司的资产看，按照2017年报的持股比例，蓝琼缨(2)子女共管理并持有新濠国际(00200)、新濠博亚(MLCO.US)、信德集团(00242)、美高梅中国(02282)和澳博(00880)共计523亿港元资产，对比陈婉珍(3)及子女的48亿港元以及梁安琪(4)子女的57亿港元持股资产。
福布斯财富显示梁安琪目前个人财富约有295亿港元，其中澳博股份只占五分之一，其他大部分财富来自于投资香港物业，对于澳博的重心不同也反应出投资者对于澳博经营老派的担心，也是澳博2018年以来没有抓到高端中场大饼的部分原因。
争产风波后的澳博基本由梁安琪和苏树辉共同管理运营，而股权复杂、管理落后也一直伴随并影响澳博的发展。自2009年12月，澳博旗下回力海立方在半岛开幕后，澳博已无新娱乐项目储备，直到2014年2月姗姗来迟的宣布上葡京项目。2016年底澳门博彩复苏以来，增长动力主要在路凼地区的新建娱乐场，而半岛的娱乐场则被严重分流。澳博路凼上葡京开幕最快要等到2019年，因而股价在六家博企当中较为落后，目前市值仅为494亿港元，相比新濠(美港股)的1680亿港元和美高梅中国的856亿港元市值都有不小差距。
天风证券认为，何鸿燊在“退休”之前安排何超凤为澳博主席，梁安琪、霍震霆和苏树辉“辅政”，一方面是对于梁、苏近年来的管理成绩表达不满，一方面是对具备丰富的管理运营经验的蓝琼缨(2)子女来管理六家公司(共计1985亿港元)的何家资产的一种支持。
2018年-未来：赌牌与何家开放之路，上葡京追赶脚步
自2002年至今，天风证券认为澳门在“3主3副”六张赌牌格局影响下开始了多元化的投资与竞争的格局，在旅游+非博彩化的道路上有长足进步，六家博企虽有竞争但在开放的环境下也共同受益澳门发展。一代赌王何鸿燊“落幕”后何家也通过美高梅、新濠、澳博多元化的发展而焕发生机。针对澳博本次的董事调整，天风证券认为虽然联席主席可能会产生一定权力分散，但何超凤当选主席显示了何鸿燊改革的决心，而上葡京则是澳博改革的关键。
天风证券认为上葡京开幕有望改善澳博旧有娱乐场的经营旧习，员工效率有望得到改善，进而带领澳博急起直追。此外，上葡京开业后有望改变与VIP中介的合作模式，协议有望一视同仁，和路氹其它娱乐场一样，并且加强跟如太阳城、德晋等，更有实力的VIP中介合作，让VIP利润率和赌桌的盈利能力得到改善。公司表示上葡京预计2018年底完成建造，天风证券判断上葡京开幕应到2019年中旬之前。赌桌方面，参照美狮美高梅125张赌桌分两年批准的情况看，天风证券认为同样在2020年赌牌到期的澳博，上葡京在2019年应该先获批100张赌桌，然后待牌照延续之后有望获批更多桌子，但天风证券认为澳博卫星赌场众多，调配赌桌至新项目中运营应该不成问题。
天风证券认为高端设计和时尚主题有望帮助上葡京把握高端中场行情。上葡京将有三家酒店超过2000个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(KarlLagerfeld，Fendi及Chanel的设计师)为主题的酒店，此外上葡京内部配有自营的购物中心，有望吸引中场客户。
天风证券再次强调18-19年中场+非博彩的投资主线。高端中场受惠主要基于“上下融合”：1、VIP客户结构变化部分下沉;2、国内中产阶层财富积累消费升级向高端上移。上葡京针对以时尚艺术为主、定位年轻客流的利基客户，在未来有望提高公司在高端中场的吸引力，把握中场行情。
天风证券认为澳博娱乐场所在澳门半岛分流已经反映到股价，未来公司业绩随着行业中场回暖有望持续回升，何超凤主政带来的管理加强有望同时改善公司EBITDAMargin。天风证券上调2018年公司EBITDA从31亿港元至35.5亿港元，同比增长16%。此外，天风证券预计公司EBITDAMargin有望从2017年的7.3%增长至2018年的7.9%。随着上葡京预计2019年中旬开幕，有望成为2019年唯一开幕的大型娱乐场。上葡京通过积极引入大型VIP博彩中介并改变旧有的经营模式，并以时尚主题有望吸引年轻客流吸引高端中场客户，有望提振公司2019年业绩和估值，天风证券预计澳博2019年收入同比增长22%达341亿港元，对应EBITDA同比增长37%达49亿港元。
作为行业内估值较低的标的，澳博目前TTMEV/EBITDA仅为12x，对比行业平均TTM19x已较为便宜，同时澳博拥有2.4%以上的股息率，亦是投资亮点。随着2019年上葡京的开幕有望提前反应在2018年的估值当中，天风证券认为公司2018年EV/EBITDA为14x比较合理，目标价从9.2港元提至10港元，重申“买入”评级。
（编辑：姜禹）
