赖佑明：赴美IPO途中，避免掉进那些“坑”

凤凰网港股讯 4月9日，纳斯达克联合淘金者科技集团，在北京朝阳区四季酒店召开主题为《Fintech时代的海外投资与上市》专场活动。本次活动邀请超过100家投资机构、拟上市公司，共同探究科技与金融的融合，为资本市场带来的全新发展，以及如何利用金融科技，将更广泛的用户群体，导向广阔的全球市场。

有目共睹，越来越多的中国企业拟赴美IPO，特别是国内互联网公司，已经把纳斯达克作为上市的首选。那么，究竟该如何成功地完成一个美国的IPO呢？

曾经成功地帮助三家企业在美国上市的51Talk前CFO赖佑明先生在本次论坛上，针对企业赴美IPO中遇到的种种难题，发表了他的个人见解。赖佑明认为，对于能够成功上市，每个人有不同的定义。什么叫成功？是速度最快，还是估值最高，还是你老板最满意？还是投资人赚大钱，有些是可控的，有些是不可控的。我个人把成功的定义分成四个重要的时间段。

以下为赖佑明先生发言实录：

赖佑明：各位朋友大家上午好！今天非常荣幸来到这个场合和大家讲，“如何成功地执行一个美国IPO”。我中文叫赖佑明，曾经帮助三家中概股在中国上市，2004年中芯国际在美国和香港同时上市，2010年大全新能源，2016年中国第一家在线教育公司51Talk，去年年底我从51Talk CFO的工作上退休，现在还担任两家美国上市公司，华米科技，就是很多人手上戴的科技手环以及拍拍贷，我是他们独立董事兼审计委员会主席。

既然讲成功的上市，对成功，每个人有不同的定义，什么叫成功？是速度最快，还是估值最高，还是你老板最满意？还是投资人赚大钱，有些是可控的，有些是不可控的。我个人把成功的定义分成四个重要的时间段。

第一，在预定的时间表完成上市。公司执行一项计划，Exclusion具体的表现是在时间表里把事情完成了。

2、在当时的资本市场环境之下一个合理估值。我这里没有讲估值的最大化。上个礼拜，可能这个估值是老板喜欢的，但一天就掉37%，这是非常不好的例子，这家CFO将来做Marketing是非常艰难的，一下掉37%，再让投资人对公司有信心是非常困难的事情。

3、你的财务模型不会对将来的运营造成太大的压力。我看到一些公司为了让估值更好看，把财务模型做得更漂亮，更好。也许当时的投行buying你或上市之后投资人buying你，但你没有达到投资人预期的话你的股票还是会掉，而且掉得非常厉害。

4、在不干扰管理层在做日常运营工作与决策执行工作的前提下。我看到很多IPO，Funder CEO花太多的时间精力参与IPO的事儿，我不是说CEO不应该花更多的精力参与IPO的事儿，但作为好的CFO应该知道让老板少花时间在IPO的事情上。在当时资本市场环境，一个合理的估值，在对应你的财务模型不会对将来的运营造成太大的压力，不让你的老板花太多时间精力管IPO的事儿，使得日常运营工作受到阻碍，这种情况下，我认为是一个成功的IPO。   

这是收集的资料，做完之后发现犯了很大的错误，没有把拼多多放进去，因为拼多多是个蛮成功的案例。我把2017年底到2018年中概股上市时估值超过1我亿的公司做了一个列表，很有趣。

average return是8%，如果把拼多多放进去应该是10%除了拼多多和趣头条之外，我们说视频三宝、爱奇艺、B站、虎牙三家表现都非常好，从趣店、拍拍贷，乐信比较不错，是因为它的上市时间比较晚，趣店的估值已经掉下来，所以乐信是流血上市，上完市以后它的估值并没有往下掉。还有优信二手车表现并不是很好。除了视频三宝以外，腾讯音乐娱乐表现也非常不错，有40%，只有百世物流下降了60%，对投资人来说8%不是非常好的return，我估计2019年在二级市场要买中概股的IPO股票的话会有一些挑战。所以，今年上市的中概股公司估值方面要有合理的估值，很高的估值的话，二级市场投资人不会有太大的兴趣。

这是当初51Talk做的一个时间表，最后我们比原来的时间表晚了一天，因为最后我们决定在香港多做一天的路演。时间表来看，不到9个月，8个多月，我们抓的是很宽松的时间表，在这个project上，如果真要赶时间的话是可以缩到6个月的，当初我制定这个时间表的时候，觉得8个月是所谓Qualty IPO的时间表，事实上我们没有想到的是做得太好了，在SEC没有comment，SEC说今天你想上今天就可以上，我们措手不及。当时抓时间表的原因是要等第一季审计的财报出来以后才能上。所以，就用超过8个月的时间表来做我们的计划。

在美国IPO里四项最重要的事情第一是审计，审计是一直持续下去的；第二是财务模型，一会儿我讲一下财务模型的事情；第三是招股书撰写；第四是Marketing做试水的路演或正式的路演，或准备路演的材料；第五是定价。

上市是很excuting的事情，中国的这些企业要在美国上市之前可能要想一下，这是当初我到51Talk时问老板三遍，你真的想上吗？真的想上。你真的真的想上吗？我真的真的想上。我说我再问一次，你真的真的真的想上吗？他说我真的真的真的想上。我说好，你要想上要考虑几个事情，上市之后和公司长期的规划、目标是不是吻合的，你是不是借着上市达到除了融资以外，做branding或marketing，规划里会有海外并购，借着上市这个事情更帮助你做海外并购？这些Funder一定要想清楚，因为有些Funder没有想清楚，上市以后后悔了，又想私有化，最后私有化不成，就吊在那个地方。

上市是唯一的途径吗？有些创业家的目标是赚大钱，其实你可以不上市，可以把公司卖给竞争对手，卖给合作伙伴，这些都是路径。因为上市很辛苦，上完市以后更辛苦，你要有每一季的财报，每一季都要把你对投资人承诺的事情做到。

这是上市的好时候吗？这也是要考虑的。时间很重要，来得早步入来得巧。

你有人手吗？上市以后，你有很多东西要揭露在公众的视野里，你的MAU、ARPU、用户数、员工数以及策略，很多东西都要揭露在投资人的眼光下，你愿不愿意这么做？这么做对你在竞争环境里会不会造成不利的影响？

相比过去在国内上市，尤其最近有科创板，当然我对科创板有自己的看法，就不在这里说。或者在香港上。美国，在我自己眼光里也是最好的资本市场，不但是流通性还是投资人的成熟度，它的监管都是最好的市场。

你的企业是不是真的准备上市，所有想上市的公司，这几点都要想清楚。

企业为何要上市？

1、上市的好处，你可以融资，将来要并购可以很快做这些事情。

2、会有Branding的工具，比如我是纳斯达克上市公司总比是某股的公司，在消费者眼里信用度更高。

3、员工期权的鼓励，以及吸引将来更多的人才。有些公司一开始没有办法给很高的薪水，所以我们给了期权，画了一个饼。这个“饼”总是要实现的，上市就是帮你实现这个饼的一个工具和过程。

4、投资人将来退出，很多人在私募阶段，A轮、B轮、C轮拿到钱很高兴，可是你想想看这些钱后面都有时效性，无论是5+1还是6+1，六七年这些VC要退了，你能够提供给投资人怎么样的退出机制？上市是提供退出机制最好的方法。

5、不会被单一大股东操纵公司的运营与策略。这也是创业家碰到的很苦恼的事情，拿钱的时候很高兴，但最后一算，他股权的比例都比这些VC要少。人家拿钱，根据他过去的经验，对公司总是有一些判断的，也许在董事会上，有些投资人比较强势，创业家就比较苦恼，事实上，一旦上市之后IPO可以帮你解决这些苦恼。一旦上市，一些独立大股东话语权就不会这么大。

坏处：

1、露两点。

2、上市成本高。现在美股上市，我算一笔账，除了投行一般是7%，还有境外律师大概120-150万美金，审计师也是超过100万美金以上，各种路演的成本，各种成本。所以上市也是有一些费用的。

3、你看到的费用之外还有一些看不到的费用，上市过程中难免要损耗管理层的时间和精力，这反而比你付给投行的钱、会计师的钱，律师的钱更高。如果你花太多的时间精力在IPO的过程上会在这方面有所损失。

美国上市路径。

1、组团队。比较灵魂的人物是CFO，我一般建议公司找一个比较有经验的CFO，最好是走过这个过程的。也许你可以通过别人的经验去听，也许像今天的讲座可以吸收很多，要是没有真正走过这条路的话，有些小地方或者有一些坑，你会不小心踩进去。如果找到比较有经验的老司机，你可以少花一些成本，或把时间缩得更短，或者上市过程中不会对你将来公司的运营造成伤害。

除了内部CFO以外，一般还需要一个fianacial in或者USGAP真正有经验的人，一般公司的做法是去市场里挖Senier manager做directer或者挖有过上市经验的人。要和适当的审计师对上话的人，根据他对USGAP的了解看对公司整个合约、商业模式、运营里发掘在USGAP过程里会有一些问题的。比如收入确认，这是每一家做审计时第一要看的，你到底是Grous还是nasgap（音）这需要你对公司审计详细看一下，公司到底适合做S…这当然也要配合公司整个Funder希望投资人怎么看这个公司，是看regenew…比较大还是incomrechal比较高，也许可以在合约上做调整，也可以客户模式上做调整，可以做一些改变的。这是Fianicial reporting专家价值所在。

和投资人宣讲公司的故事当然最好还是公司的CEO、CFO，但RAR的人可以在你后面做个很强的支撑，除了做PPT、收集竞争对手的资料，帮你组织哪一类投资人是我们应该接受的投资人，所以，RAR的功能在IPO上是不可或缺的，至少你如果今天想开始做一个IPO的话，必须有这三类的人你的团队里来。

2、选审计师—开始审计。我建议美国市场以外除了四外其他都不要考虑，因为四大有足够的资源可以让你和SEC对话，尤其SEC有问题的时候，澄清你的商业有这样的resource可以帮你做这个事情。所以，审计师肯定要选四大，尤其是美国上市的。律师的话，要选境外律师，SEC conser（音），还有国内的律师，国内的律师要有P…说在中国没有任何违反法律的，即使有风险也是在可控性范围，所以，上市之前国内机构要给你一个P…境外律师最主要的是对SEC规定和审核里发挥了它的功效。回看招股书的话，境外律师做美股IPO就五六家，占整个市场的95%。我的建议就从这五六家里挑选，不要再找一家也许报价很便宜，但没有做过几个案子。所以，境外的律师最主要的还是它的经验。

4、选投行。经常我听创业的人跟我说，我想用什么什么投行，因为里面哪个人和我关系很铁。我想跟他说，在投行关系很铁一点鸟用都没有。你想想投行这个组织，尤其是大行能维持这么久的repetation，它本身是个组织，不是靠一个人，也许你在里面有个很铁的人在内部commiting拍桌子上，这个人没问题，我们可以接他的。但一般投行都会有个commiting，一般会在两个时候开会，一个是未递交之前，一个是公开递交之前，他会说为什么我要代这家公司上市，除了对公司的好处，除了7%的fee以外还有什么好处和风险？这时候已经不再是一个人做保证的时候了，它会问各种不同的问题。你必须要有很好的回应，最后支撑你的不仅是投行的好兄弟或好姐妹，要有ECN的人，要有懂股票的人，要有分析师，整个团队对你公司要有足够的信任，你这个DIL（音）才能推得出去。当你已经选这些人的时候，你可能开始要启动会议了，启动会议很重要的一个点是，因为SEC有很清楚的规定，你可以和投资人进行沟通，启动会之后进入静默期，最近SEC对静默期做了比较宽松的举措，比如你试水，上市之前和投资人做基本的沟通，一旦进入静默期，公司就不能再对外公开说，我们要去上市。这会延缓你IPO过程的。

5、启动会议。一旦公司进入启动会议之后，相当于枪已经响了，你要开始跑了。

美国上市路径（II）

1、写招股书。这也受是公司经常误会的事情，他以为写招股书是律师、投行的事，要知道，招股书是你的。除了上市以外，上市之后投资人会继续看这个招股书，这时候招股书就是你要负责任的东西，已经不再是律师或投行要负责任的。公司在发招股书的时候，不一定公司全部的东西都很清楚，但一些一些重点你一定要进去好好地看，好好地想，因为投行和你的关系只是从他接触你开始，对你有认识，你要讲的故事是投行想的这个故事吗？还是你真正了解你公司的CEO或CFO，所以，招股书你要好好推敲，不是只是…（英文）你一定要好好想，比如做的时候我跟老板说，你给我十条东西，这十条是会让你晚上睡不着觉的，用中文写、英语写都无所谓，让你们知道公司真正的风险在哪里，你就可以更好地写这个风险因素。我们在写招股书的时候，修改了不下二十多次，推敲、修改、推倒、重建。

2、审计师。我建议不要把审计师当成你的对手，而是当成你的partner，我的做法是，我宁可把所有东西都放在桌面上，根据现有的东西，我跟审计师来讨论甚至争辩做你的判断。如果有什么可以修改的，做小修订的，我去做修订。这样等于审计师也是保护你自自己。因为美国是个sale（音）的市场，过程中你有什么东西不让审计师知道，或者将来审计师发现，或者工具发掘到，你的损害会更大。所以，我的做法是所有东西都摊在台面上，才和审计师讨论，什么是好的conding traming（音），如果我不喜欢的话有没有什么办法可以修改。

3、尽职调查。这也是很烦琐的过程，这是投行做的，也是投行的律师，除了要带你上市以外，当然也要保护自己。甚至会问一些很奇怪的问题，尽职调查的时候就是…（英文），有些东西公司不知道，挖出来之后要想办法解决。

4、公司定位（positioning）很重要，这决定你公司将来发展的定位，你不能把公司定得太小，也不能定得太大，定得太大投资人会觉得你忽悠；定得太小，你给投资人的想象又不够。

5、准备密交。当你做完这个过程，基本上准备密交，美国有个密交的机制，大部分公司都符合密交的要求。为什么要密交？密交之后，就是SEC可以开始给你这些comment，你回答这些comment，或者招股说明书有一些修改的要求，你按照这些要求修改。

美国上市路径（III）

1、试水路演（Testing The Water）。修改好之后，有一套原始的招股书，你就知道怎么根据招股书开始做所谓试水的路演，这也是美国上市的一个好处，它允许你在招股说明书还没有公开之前，跟投资人做个基本的沟通，这次的沟通里，你当然有一些数字性的东西不能进，但至少要让投资人知道你是做什么生意的，让投资人知道，这个行业的规模到底有多大，你在行业是占老几，市场份额有多大，将来发展的策略是什么，你将来发展的前景是什么。试水路演还有个好处，在还没有公开递交之前就把可能的投资人扫了一遍，就知道哪些投资人对你有兴趣，对你的行业有兴趣，这样你可以在将来公开递交之后主要focus做这个marketing。

2、回答SEC的问题，根据他们的要求更新招股书。这个过程会3-4次，一般是指导5次，当然趣店、拍拍贷上市的时候，中国的互联网金融和国外是完全不一样的。而我在中芯国际的时候，中芯国际是芯片制造公司，当时也在香港和美国上市，很大规模的上市，当我们把照顾书密交给香港证监会和美国证监会的时候，第一封信都是同时到，我们把两个证监会的信摊开来比较，发现天壤之别。

举例，中芯国际把产品分为两大类，一是逻辑性的芯片，二是记忆体的芯片，每一个收入大概占多少。美国过证监会是这么问的，你把产品规划成两个不同的用途，你用的逻辑是什么？他甚至说，你的逻辑性芯片要几成的，这就很技术了，要几成的Mato，反正是很专业的（问题）。我们一看这是专家在问我们问题。港交所问的问题是，你为什么要这么分？什么是逻辑芯片，什么是记忆体芯片？行家和门外汉判若两人，你就可以觉得美国SEC是个非常专业的监管机构。所以，他会问这些问题，然后你要回答，更改招股书。

8、三次comment之后很少了，你就可以准备公开递交了。你要给投资人15天的时间去看这个东西，就可以做路演。如果有足够的买家和足够的订单，你就可以上市了。   

美国上市路径（IV）

1、公开递交。

2、投资人教育。投行在你公开递交之后会回来跟投资人说，我见过了50家基金，其中25家有兴趣。，根据他们看到的招股书愿意买你公司的价格大概是多少。这时候你就有一个价格的概念。在此之前所有投行给你的估值都可以丢在垃圾桶里，只有二级市场投资人给你的估值才能真正的估值。

3、第一次定价。

4、定价完之后就可以递交红鲑鱼版招股书（Red Herring），因为它的版面是红色的，像红鲑鱼一样，你可以拿着第一版的定价做最终的路演。

5、最终路演。最终路演之后要回来，要上市前一天，大家要坐在会议室里，希望是个很平和的过程，但我经历所有的定价都是拍桌子的定价，不管怎么样戏总是要演一下，反正拍到桌子的人最后那天晚上12点价格要谈出来，要不然你就别上市了。这时候投行就开始打电话给他的基金，你当初要500万，我给你300万，你要不要。什么价格？12元。就这样卖出去了。

6、最终定价，敲钟，交易。恭喜你，你已经是一个上市公司的老总。

我今天就讲到这里。谢谢大家！