任何企业都可在纳斯达克上市，但时间会证明一切

凤凰网港股讯4月9日，纳斯达克联合淘金者科技集团，在北京朝阳区四季酒店召开主题为《Fintech时代的海外投资与上市》专场活动。本次活动邀请超过100家投资机构、拟上市公司，共同探究科技与金融的融合，为资本市场带来的全新发展，以及如何利用金融科技，将更广泛的用户群体，导向广阔的全球市场。

众所周知，2000年，新浪、网易、搜狐等第一批门户网站海外上市，掀起了中国企业一波赴美上市的小高潮。最近几年，互联网金融、教育、视频、汽车等行业均纷纷出海，境内企业上市热情更是一路高涨。诸如新氧、如涵等非常小众范围的企业也同样青睐于海外市场。值得注意的是，各个企业虽然量级不一，但他们有一个共同的选择——纳斯达克。

为何超出认知、乃至商业模式不明朗的新经济公司也会选择纳斯达克？纳斯达克对行业究竟有哪些偏好？不同的行业选择不同的上市地，企业的估值会有何不同？

本次活动的最后环节为圆桌会议。会议主题为“美股上市实战案例分享”。受邀嘉宾为： Global Shares亚洲区副总裁吴昊、 沙利文公司董事总经理杨晓骋、世辉律所境外资本市场合伙人杨晓庆、招商银行投行部总监刘记虎、毕马威TMT主管合伙人卢鹍鹏。CFO小黑板创始人王馨妍担任本次圆桌会议嘉宾主持。

圆桌会议话题精选：

1、为何超出认知、乃至商业模式不明朗的新经济公司也会选择纳斯达克，纳斯达克对行业究竟有哪些偏好？

2、现在比较火的短视频、直播、知识付费企业，美国、香港、A股哪个会比较适合？

3、不同的行业，选择不同的上市地，企业的估值会和有何不同？

沙利文公司董事总经理杨晓骋认为：纳斯达克是冒险家的乐园。就上市地点而言，没有哪个地方最好，只能说现阶段（哪里）最合适。特别是一些新经济企业，在商业模式还不够成熟的时候，哪个交易所对这样的公司给予足够的认可，IPO的时候能够募集到自己想要的募集资本的规模，这都是我们选择上市地的时候一个比较关键的考虑因素。从这个层面来说，对于一些新经济的企业，纳斯达克绝对是个值得考虑的地方。

毕马威TMT主管合伙人卢鹍鹏认为：从估值的角度来分析，美国应该比香港好一些，尤其去年香港允许未盈利企业上市之后，其后市表现并不理想。总体而言，在美国还是这些新经济目前来看更好的市场选择。

Global Shares亚洲区副总裁吴昊表示：如果将美国市场与香港市场比较，会发现一个很明显的区别，美国现在有Treasury Shares的想法或有这样的安排，这样的安排下就允许上市公司可以通过一个更简单的安排或更简单的法律框架下去对他的股票激励计划下面的股票去做一些安排或发行。而就香港而言，虽然港交所已经经历了很多轮的consultation，但依然对Treasury Shares的规定或相关政策上的东西不是很积极。

世辉律所境外资本市场合伙人杨晓庆谈到：从合规性角度分析，A股最为严格。如果是新经济领域，缺少关键性牌照、ICP证等等，A股市场不必考虑比较艰难，这也是这两年Fintech行业都选择去美股和港股的原因。而港股市场现在越来越类A股趋势，它的合规性也很严格，很多标准都是比照A股。故此，对于业务模式比较创新，国内法规没有那么细致或严格完善的行业来讲，我建议从美国市场尝试。

招商银行投行部总监刘记虎认为：之前，美国外商投资非受限领域可以形成VIE关系，但若在香港，外商投资非受限领域必须形成股权控制。就外汇角度而言，钱要有进有出。最重要的一个前提，必须有钱进来收购。那么，第一，这个钱从哪儿来？第二，从外汇角度而言，流转也是一个不可忽略的问题。不管是哪种情况都可以采取VIE架构的话，在美国肯定具有有优势。如果股东又能接受，去名义对价去发行股份，事情则相对简单。

以下为本次圆桌会议的现场实录：

王馨妍：大家下午好！各位来宾，各位媒体朋友们，大家下午好！非常感谢大家莅临今天的现场，参与我们“美股实战案例分享论坛”。  

论坛之前，报名参会很多的嘉宾是pre IPO公司和ABCD轮的公司CEO、负责人、高管、CFO、财务总监以及资本市场投资界的新星，非常感谢大家等到现在倾听我们这样一场干货，这场论坛我们主要是聚焦怎么去美国上市，IPO落地过程中怎么进行实操，大家知道，IPO整个过程是复杂的系统化工程，工程当中会邀请很多中介机构参与，今天我们就邀请到了业界独角兽，IPO审计卢鹍鹏先生以及独角兽合作伙伴招行刘记虎先生，在座五位嘉宾都和很多独角兽公司合作过，相信他们有很多非常丰富的实战经验和大家分享。

首先，邀请各位嘉宾花一分钟时间先自我介绍一下。

卢鹍鹏：非常感谢大家，我是毕马威中国审计主管合伙人卢鹍鹏，过去18年主要是服务一些中小型企业到境外上市。去年开始，中国科创板注册制开始慢慢出来，也在做一些A股互联网企业走上中国的资本市场。去年做的主要做的两个项目，香港的猎聘和美国的牛电科技。还有寺库、3G Moblie、ATA，再早的艺龙是我们当年参与的美国中概股上市的项目。谢谢大家！

刘记虎：大家好，我叫刘记虎，现在在招商银行投资银行部工作，这几年主要做的是跨境资本项下业务，在2015年、2016年当时中概股私有化比较火，所以现在做了比较多这方面的业务，从2017年下半年开始，这一轮去香港、美国上市，商业银行主要在这个过程中扮演的角色是外汇问题的筹划，二是债权融资，这方面的业务相对做得多一些，一会儿跟大家做一些分享。

吴昊：我叫吴昊，现在在Global Shares亚洲区负责亚太这边的管理和市场开发，最近我们做的项目主要是包括刚刚上市的华兴资本、百老汇（中国）、百老汇（香港）（音同），最近我们的日本客户，包括资生堂、惠世通（音），在整个上市过程当中，Global Shares股权激励计划管理定位一直是“帮忙不添乱”的角色，争取让大家的日子都过得好一些，通过我们的汗水和不懈努力，上下游，包括上市公司、员工最后能吃到之前画下的饼。

杨晓庆：大家好，我叫杨晓庆，来自世辉律师事务所，刚才做分享的朱赞律师是我的同事，我这边主要负责境外资本市场，我们团队主要负责新经济领域。这两年我们覆盖的项目主要包括乐信、品钛、团车网以及猎聘都是这两年我们做的境外资本市场的项目。

杨晓骋：各位大家好！我是来自沙利文资本市场部的合伙人杨晓骋，我之前在会计师事务所、投行都有工作过，在服务资本市场也超过十多年了，香港IPO、美国IPO、大陆的IPO也都参与，也有签过字，所以对各个地方的上市相关情况也都有一些自己的心得。

我们沙利文是作为上市的行业顾问，近期服务了最近刚刚上市的如涵和新氧都是我们服务的，待会儿我从行业角度来给大家分享一下纳斯达克美国这边上市主要关注的一些点

王馨妍：谢谢各位嘉宾的自我介绍，下面我们言归正传，直接进入今天主题讨论的环节。

今天我们在下面交流时，大家都讨论了最近招股书去纳斯达克上市的互联网医疗科技独角兽新亚。最近我们发现除了新氧，还有如涵以及其他公司是超出众人认知，非常小众范围的公司都倾向于去纳斯达克，前段时间的老虎证券和富途证券，接连四家公司都去了纳斯达克。其实我们特别想知道，为什么这些公司比较小众化，超出认知？这个商业模式非常新的新经济公司会选择纳斯达克，纳斯达克会对行业有什么一些偏好？如果不同的行业，他选择不同的上市地，它的估值会有什么不同？下面请杨晓骋先生跟大家分享一下。

杨晓骋：我稍微简单介绍一下，可能沙利文公司大家比较陌生。中介公司比较熟悉，我们是作为行业顾问参与到IPO过程当中，包括科创板、香港、美国、纳斯达克、纽交所，基本全球各地的上市我们都有所参与。从全球交易所来说，对于传统的行业大家都是欢迎的，从纽交所纳斯达克层面上，我们理解它的包容度会比其他地方更高一些，就像美国我们可以这么来形容，纳斯达克就像个冒险家的乐园，我们会看到很多非常新的业态、新的模式，新的行业公司还没有被市场所认知的情况下，在纳斯达克包容度是非常高的。最近大家关注到所谓网红第一股如涵，这家公司也是我们服务的。说实话，当时给这家公司做行业定位，给他的业务模式做阐述的时候还是有一定的难度的，因为所谓的KOL网红，对投资者来说，这个产业链到底是怎样的？行业未来发展趋势，未来的盈利模式，未来哪些角度可以对投资做变现，大家还不是特别清楚。我们这时候也是帮他们做比较多的行业上的梳理。

再早一些，纳斯达克的郝总也提到，比较早的时候会有蛮多的生物科技企业像百济神州也是我们服务的，再早一点，大家比较熟悉的药明康德最早是在美国上市的。最主要的原因，特别是在一些生物科技企业，在他早期研发的时候，可能没有盈利，没有收入，甚至没有现金流。这时候美国纳斯达克对于这种类型的企业包容度还是非常高的，就像比较早的时候，药明康德作为新药研发的企业，实际是个非常优质的企业，但在当时的资本环境下，国内或其他资本市场对这样的模式或早期阶段的研发型企业并没有符合其他交易所上市的规则要求，在美国纳斯达克它就可以上市。虽然有一些公司，比如如涵，上完市以后股价也有一些下跌。回过头来，从上市本质它就是融资平台，对于比较新型的企业，非常需要资金的时候，可以有这样的上市平台，在它发展比较重要的阶段当中帮它融到资，这个角度来看，纳斯达克对行业的包容度，对于创新的认可度还是非常高的。

谢谢杨总的精彩分享，我有个小问题，如果纳斯达克是冒险家的乐园的话，现在国内的新经济公司还是蛮多的，比如现在比较火的短视频、直播、知识付费，他们要去上市的话，美国、香港、A股哪个会比较适合？

杨晓骋：我是这样来看这个问题的，很多上市公司老板、CEO我们交流时大家也都会碰到这个问题，之前几位嘉宾也都有提到的，没有说哪个地方最好，各有利弊，只能说哪个地方目前是公司发展这个阶段最合适的。特别是一些新经济的地方，一些商业模式还不是那么成熟的时候，一些其他的交易所或市场投资者，对这样的公司给予足够的认可，IPO的时候募集到自己想要的募集资本的规模，这都是我们选择上市地的时候一个比较关键的考虑因素。从这个层面来说，对于一些新经济的企业，纳斯达克绝对是个值得考虑的地方。

卢鹍鹏：我补充一下这个问题，因为我是做审计的，看细节多一些，您刚才提到的短视频、直播行业，目前A股就不用考虑了。香港肯定会有，比如去年的映客在香港上市了。估值的角度，今年比较专业的投行过来看，美国应该比香港好一些，尤其去年香港上了一些新经济的企业，也欢迎一些不盈利的企业上市之后，这些企业的后市表现并不理想。所以，这也是我们在做项目的时候看到的很有意思的趋势。2018年尤其2018年早期，由于香港资本市场对新经济的拥抱，我们看到很多企业原来是想在国内上市甚至去美国上市的转道去了香港，经过这一年之后，确实有20多家互联网公司、新经济企业上了香港之后，它后市表现一般。我今天来看很多客户又反过来跟我讲，我可能要去美国或者中国的科创板，当然中国的科创板有它的行业，上市财务数据的要求，香港相对慢了一些，对您这个问题，回应杨总讲的，在美国还是这些新经济目前来看更好的市场选择。

吴昊：我从ESOP管理角度补充一下，如果把美国市场和香港市场比较，会发现一个很明显的区别，美国现在有Treasury Shares的想法或有这样的安排，这样的安排下就允许上市公司可以通过一个更简单的安排或更简单的法律框架下去对他的股票激励计划下面的股票去做一些安排或发行。在香港下面，虽然港交所已经经历了很多轮的consultation，但依然对Treasury Shares的规定或相关政策上的东西不是很明朗，所以对上市公司或拟上市公司最后造成的影响就是，它首先需要每一年发行新股的百分比限制，它是不可以超过这部分，如果不超过这部分，上市之后过了锁定期可能有很多员工要行权、卖股票，这部分又发不出来，怎么办？没有办法，只能采用曲线救国的方式，上市之前，通过一些信托计划来把对应的收益给固定下来或确认下来。这有两个问题，第一通过信托肯定成本是一方面的考虑，上市公司肯定是要花钱的；第二目前7号文审核的过程，如果上市之前有很明显的信托介入痕迹，它背后所有的东西，外管局不知道你最终受益人是谁，或者觉得你这里面会有一些不确定性，在7号文审核的时候也可能会给上市公司带来一些麻烦。

杨晓庆：我从合规性角度分析一下三个市场，基本大家都有个概念，这三个市场合规性来讲相比，A股是最严格的，如果你是一些新经济领域，缺少一些关键性牌照、ICP证等等，在A股基本就不用去太大地考虑了，这也是这两年Fintech行业都选择去美股和港股的原因。港股角度来讲，现在越来越类A股趋势，它的合规性也很严格，很多都是比照A股的一些要求来的。所以，对于我们这种新经济，业务模式比较创新，国内法规没有那么细致或严格完善的行业来讲，我这边还是比较建议从美国去试一下机会的。

王馨妍：我补充一个问题，晓庆，你刚才说港股的审核其实有点类A股，这个原因是为什么呢？

杨晓庆：其实它的审核标准就是为了保护它的投资者，它离国内比较近，比较了解国内的行业背景，我们整个VIE结构，外国投资法他是能了解的，从这个角度来讲，外汇、资金出境，在审核你的结构时就比美国严格很多。行业上，因为传统行业会偏多一点，它会一些新兴行业接受程度也没有那么高。

王馨妍：刘总，您有什么需要分享的？

刘记虎：这个问题，杨律师和我在这个领域看法是差不多的。过去美国外商投资非受限领域也都说你可以形成VIE的关系，但你要去香港的话，外商投资非受限领域你又必须形成股权控制。外汇角度来说，也就是说你是必须有钱出去，必须有钱进来，首先你必须有钱进来收购的。这个钱第一从哪儿来；第二从外汇角度来说，这个流转也是个问题，从这个角度来说，不管是哪种情况都能够采取VIE架构的话，你在美国肯定是有优势的，如果股东又能接受，去名义对价去发行股份的话，那事情就简单了。

王馨妍：去美国上市的话，投资成本相比国内市场是较低的。刚刚大家也提到了很多IPO过程当中VIE架构的搭建，卢先生是业界非常资深的IPO审批专家，先让他为大家过一下IPO的流程，重点我们会从VIE架构的搭建、合规性、外汇和其他方面和大家进行详细案例的分享。

卢鹍鹏：其实美国IPO各位嘉宾也分享了，美股相比由于A股来讲路径是比较快的，基本这个项目的过程是，整个项目启动，券商、律师，包括境内境外律师、公司律师、券商律师、审计师公司正式开启动大会，基本2-3个月时间，大家要准备一份招股说明书报到美国证监会去，我们管它叫表格1。为什么去美国上市的时间会比香港和国内快很多呢？确实整个招股书核心的内容就是公司业务的介绍和财务的介绍，要出意见的话，审计师在第一轮密交的招股书上就要签字了，交到美国证监会之后，大家知道美国是注册制，美国证监会只负责审核这份招股书里所有的内容，是不是符合他上市规定的要求，他对你公司的盈利性、是不是有关联交易，是不是有大股东资金占用，是不是控股股东三年没有发生变化，是不是主营业务三年没有变更，没有任何的要求，只要你把公司的业务真实情况完整、真实地反映在招股说明书里就可以了。当然，它会做一些审核，比如业务的描述是不是足够能说得清楚，财务的会计处理是不是符合美国会计准则的规定。审核之后，会给你问题，这个回答问题的过程大概也是2-3个月时间可以完成。接下来，美国证监会会跟你说，我没有问题的，你的招股说明书可以公开，告诉所有投资人，这时候公司就由投行代理开始准备路演资料，有大概3个星期的静默期，让投资人消化你这些公开的招股文件，之后公司和投行就去做路演，去询价，大概10天左右的时间，最后定价就在美国的纽约纽交所或纳斯达克进行敲钟仪式。

整个过程看下来，包括我自己做的项目，这么快地从项目正式启动到敲钟下来5个月时间是比较快的时间，刚才朱律师说的复盘的那个项目，我们去香港上市也做到了6个月时间，至少从目前来看，他这个体量的互联网公司还是是个前无古人的项目。但是去美国的项目，不管是我们去年做的牛电科技、之前的寺库、3G moblie，这几个项目都是从项目启动到敲钟没有超过6个月的。再补充一句，这里面最关键的环节，在正式项目启动之前，一般公司都会提前半年甚至一年两年找来审计师对他的财务进行梳理。因为美国准则，大家会觉得和中国的准则、国际的准则还是有很多差异，财务梳理就相对比较关键。这是整个美国上市的流程。大家记住，6个月就足够了，它的审核流程，要报这个资料，比国内和香港简单得多。

王馨妍：也就是说6个月我需要一笔资金，比如1亿，普通6个月去美国上市就能够拿到资金？

卢鹍鹏：能不能拿到资金就要看投行最后定价和与公司股东协调的过程。我可以负责任地讲，在前期阶段，从我们中介团队，不管是财务报表部分、律师部分，大家的工作紧锣密鼓的话，能够保证两个半（月）左右递交给美国证监会招股说明书的草稿，他审核得三个月，最后能不能上市的关键，还有最后的一步，就是公司自己的股东对公司的估值和市场的比较。我也有做一些项目，前面都比较顺利，创始人或现有股东对最后上市的估值不满意，这种就很遗憾，最后不能够完成上市，可以挂牌但对估值不满意没有上市的案子确实也有存在的。

王馨妍：这个我听说的，很多创始人对自己的估值都是不太满意的。听说在最后定价环节，大家拍桌子，这种场景还是挺经常的。刚刚提到财审在收入确认方面也会和估值，公司商业模式有很大关系，我听说去哪儿和途牛网和同行业其他不同公司采取不同收入确认方式，对他的估值也有一些影响。

卢鹍鹏：是的，这也充分体现了，我个人觉得作为TMT行业审计以及财务有意思的地方，不管是做CFO还是审计师角度，每家TMT公司本身自己的商业模式都有它独特的特点。这个独特的商业模式最后反映在财务报表上就是利润表或资产负债表的表现。给大家举个最近上市的例子，上个星期，美国一个约车公司Lyft公司已经在美国上市了，估值也非常好，作为审计师角度我更关注它的商业模式和报表的体现，中国也有好几家独角兽企业在这个细分领域。我可以跟大家分享的是，Lyft在自己的收入确认上是把他扣掉给司机的分成以后作为自己的收入，换句话说，他的GMV（流水）和收入还是会有很大的区别。这给国内共享领域也有一些思考在里面。我个人做了这些行业的客户，早期和这些客户在沟通的时候，大家为了要一个规模，要一个收入的数字，更希望把自己所有的流水都做成收入来看。这两个是非常不一样的地方。

是不是中国不管是滴滴、易到、首汽和Lyft的商业模式是不是一样呢？这是问企业的问题，我们都标榜中国的某一家企业和美国某家企业对标。这里有个非常好的例子—美团，美团去年香港上市，我看在座都是财务负责人，可能很容易理解美团的收入，不是他的流水，只是它的佣金。十年前Groupon在美国上市的时候，交给美国证监会招股文件里就把自己拿到的流水做成自己的收入，如果我是个用户，花了100元买了今天晚上的一个晚餐，但是Groupon中间只能拿到10元的佣金，会计处理上是把100元做成自己的收入，餐馆受到的90元作为他的成本。今天大家会觉得很可笑，这家也是四大审之一做的审计，当然不是毕马威。他第一轮做总额的时候把流水作为收入之后，美国证监会提出个问题，你为了把流水做成收入，拿什么会计准则作为依据的？我不想和大家讨论这个技术问题，但Groupon和美国证监会经过七的轮问答，到地八轮美国证监会揪住这个问题不放的时候，公司终于承认这个会计处理不够完善，最后把佣金作为自己的收入。

我不是想跟大家说这个公司当时把收入做错的，或者同行在这块做得不够细心，而是想讲，十年前团购业务出现的时候，所有人都不能够理解它的商业模式，会计准则在当时的情况下也没有更新到对这种商业模式有准确的说法，因为会计准则和国际会计准则不太一样，和整个美国法律一样，很多案例和商业模式都告诉你应该怎么做。但在十年前，团购出现的时候，不管是Groupon公司自己，还是审计师、证监会对这个问题都没有确定的答案，不然也不会经过七轮问和答最终公司放入收入确定原则，从总额变成净额。在座也是新经济、高科技的企业，自己的商业模式是什么样的呢？一定要先想清楚，你是个平台性的公司，像去哪儿，还是个产品型的公司途牛。阿里和京东也是一样，大家说阿里是平台公司，收入规模没有京东大，但估值却比京东高将近10倍。

所以，对自己的业务模式要有深入的理解，会计的处理就交给专业的机构。为什么牛电科技去年也是5个多月就能够上市，其实这家公司刚刚成立三年半就成功上市了，但公司成立一年以后，刚刚拿了A轮融资之后就开始找我们给他做顾问，审计的前期梳理工作。从我的角度想给大家带走一个消息，公司踏踏实实做业务，财务的事情，法务的事情，重组的事情，上市的事情就交给我们专业的机构给大家提供帮忙。

王馨妍：在IPO执行落地过程中有个环节非常非常重要，就是VIE架构搭建、设计以及整个重组，因为国内对外商投资有一些政府的规定，公司有些是授信业务有些是非授信业务，过程中通过协议或股权控制可以引入一些投资。接下来，有请世辉律所的杨律师和大家分享一下在VIE架构搭建和VIE协议方面的实操案例，有没有经常遇到的困难和解决方案介绍给大家。

杨晓庆：我们团队2005年、2006年就开始关注新经济领域，搭建VIE架构，从那时候开始就帮助公司搭建VIE结构和股权红筹结构，帮助境内引进投资人，然后去境外上市，那时候VIE架构还是比较标准化、模式化，比较简单的，就是那套VIE协议，大家都比较认可，同时结构搭建按照之后，我们引入的是美元投资人，后续也会去境外市场上市，这也是被大家所接受的。近几年，人民币资本市场比较活跃，有一些人民币基金也想参与到新经济行业里来，参与新经济公司在境外的上市。使得我们在VIE架构中引入人民币投资人，成为大部分企业想解决的一个问题。刚才我的同事朱赞律师已经就如何引入人民币投资人，搭建VIE架构进行了比较详细的解释。我这边有个小案例可以和大家分享。

这个是2017年的项目，本来是已经搭好的VIE架构，2015年、2016年有拆VIE的风潮，都觉得境内资本市场比较好，如果搭成VIE架构，我就拆回来，走境内的资本市场，那时候我们的项目已经搭好VIE架构，也在想说我是不是回来，那时候引入很大笔人民币投资，大概体量在1亿美金左右。可能由于政策、市场的变化在2016年、2017年的时候，觉得境内市场还没有那么好，我选择去境外市场融资和IPO，这对中国律师来讲有个问题，在VIE架构项下如何处理之前的人民币融资问题。

当时那笔人民币融资也是我们帮他做的，做的是个可转债模式。现在它在境外没有实际持股。比较简单的解决方式是，我们直接把它的钱还了，它直接退出是最好的方式。从公司角度或投资人角度来讲，历史上的投资人对我进行了投资，对我有帮助，实际想带着他去境外上市的；投资人也说，你当时是要拆解，我对你是股权出资，只不过当时过渡阶段，我是以债的形式，也希望公司跟着去境外上市；这家人民币投资也是大的机构，当时合法合规出境去境外持股只能选择ODI方式，对他们来讲ODI审批，2017年虽然非常严格，但还是比较顺利地做下来了。对他们来说有个难点，就是钱怎么出境的问题。当时是以债的方式发给公司的，所以公司说我把这笔钱还给你，因为你ODI审批已经完成，通过换汇这笔钱可以真正地投入到上市主体开曼公司，这是比较顺的流程。

由于金额比较大，将近1亿美金，让公司很快把钱还给人民币投资人，或者人民币投资人有这笔钱，很快把它换汇出境都是难点。那时候公司上市已经启动了，没有很多的时间让你慢慢地把人民币换成美金，然后投到国外。那时候那个项目对我们的难点是快速地让境外投资人持股，并把对价支付出去是关键。当时也想了其他的方式，比如找一笔bridge loan或者内款外贷的方式，都考虑过，考虑各种各样的因素，时间、成本等，最终在各方面的律师和会计师讨论方案时想到，开曼公司对股份对价支付是比较灵活的，除了现金之外，我们干差任何非现金、股权、实物之外他还认可一种promissory note的持股方式，这个promissory note在国内没有很好的解释或翻译，实际叫支付的承诺，出具人在满足一定条件下，在一定时间内承诺付给你多少多少钱，类似票据的概念，大家可以这样理解。

这种方式在开曼公司公司项下是可以被认可的，我给你发股，同时投资人给我公司发个promissory note，我就承认你这笔股份对价是以Flepad（音），法律上是认可的，之前我们做私募的时候是认可的，但是否满足IPO的审核要求，我们过去也和律师、审计师各方面进行充分沟通和探讨，后续各方中介机构说虽然没有先例，但觉得这种方案也是可行的。因为没有先例，所以在文件起草，和人民币投资人沟通方面还花了很大的力气，设计整个交易方案，最终交易的方案是境内可转债变成纯债，公司承诺多长时间之内按照一定的步骤把钱还给境内受投资人就可以了，境内投资人在境外发股的时候向公司出具promissory note，也就是承诺多长时间给你付款。拿到这笔债偿还的时候我再分批分步骤把钱支付给境外公司，完成资金流的闭环。

当时我们的方案设计就是为了解决公司让人民币投资人快速能够支付你的股份对价，在整个IPO go public之前把重组交割，当时为了满足这个目的，同时也是为了满足合法合规的要求。后续公司按照时间表，不超过9个月之内去公开挂牌上市了，后续的Follow up差不多用了小一年时间把资金流走完了。

这个案例给我的启发，有很多创新的东西在，各种机构在一起想各种各样的办法解决问题，在美股上市当中，各种中介机构、公司，所有的参与方、投资人都非常得开放性，他们都会积极配合公司完成一些推进。

王馨妍：也就是说搭建VIE架构，法律、律所方面要满足IPO合法合规，资金和外汇方面主要是有招行刘总这边负责，您可以负责有关于资金出入境时的坑，有什么要注意的呢？

刘记虎：刚才杨律师说完成资金的转，最后那一环就是我们给她做完的，如果没猜错，我们应该说的是一家。架构重组这个事情，架构重组绝大多数情况下都会涉及到资金的流入和流出。我说绝大多数，比如企业在一开始创立的时候，我就是境外控制经纪人的结构，在境内要做自然人的37号文登记就行了，我理解，像杨律师说的，早几年比较容易，后来确实有一些境内人民币投资人大量兴起之后，很多企业早期拿的是人民币资金，现在需要权益翻到境外去。这样绝大多数情况下，需要资金出和入的问题。关于资金出的问题，刚才朱律师给大家分享得非常详细的，就是ODI的问题，一般来说，如果人民币投资人考虑税基对他来说最优的问题，ODI都是个绕不出去的问题。

我最近在执行一个项目，它是个传媒类企业，现在正在搭结构，准备去美国上市，这个行业可能和CFO小黑板是差不多的。一开始它的结构设计，我就是境外名义对价，按票面价格认购股份就行了，企业认为这样会比较快。但这个假设确实忽略了股东的诉求，后面这轮才跟股东摊牌谈这个问题，股东说我不认可，我不同意，我的税基在这个时候将来要25%，我之前给你投的还要交…（没说完）我不认可，这就会涉及ODI。

刚才朱律师分析，现在ODI的难点，2016年11月份之后，以前主要是外管局在管，现在难度在商务部和发改委，如果能拿到商务部门企业境外投资证书和发改委备案表，银行端对于ODI的管控，我们所代表的外管项目是比较多的，不会像原来这么艰难。但有些还是需要注意的，在执行过程中，有一些行业，比如我们聊到的像直播，短视频娱乐业还是比较难，这主要和2016年11月份商务部、发改委联合监管问答有关，那是在当时的环境下，对于房地产、娱乐、体育俱乐部收购做了一些限制。其实这挺不合理的，但也确实存在着，因为从商务部门和发改委角度，作为法条已经固定下来了，必须要执行。ODI也属于这个领域，所以，就会导致有些困难，这是我要提示的。

第二个问题是资金入境FDI也会有一些坑，作为外汇端，FDI主要审核的要点是两点：一是境外资金来源合法性，主要是看，如果上面有境内自然人或股东，如果有的话，看37号文登记当时有没有做，ODI有没有做。二是看资金的去向，外商投资的资本金是要逐笔去审核的，需要主动提供合同和发票的，这就会比较麻烦。刚才朱律师的一个建议非常好，如果你有这样的本事，叫他去注册外商投资性的WFOE，这相对难一些，其实现在也有一定的放开。这个结汇具有一定的便利性。外汇问题有很多时候不是在外汇阶段解决的，不是在外管局、商业银行解决的，而是在最早期的注册阶段，像商务发改审批阶段就决定了。

第三，资金有出有进，这时候企业需要花这个钱，需要先向境内股东减资，他再拿这个钱投出去，这时候说OK，我这个钱已经烧掉、花掉了，拿这个钱做这个事情，这时候一些机构也可以做这样的借款，可以向股东借，也可以向我们这样的商业银行等机构借，这是我们现在主要做的一些事情。我认为，外汇和资金方面主要是这几个方面。

王馨妍：作为创始人，做Pre IPO公示的时候，搭建VIE架构过程中，出入境过程中，会遇到一些问题，我需要多长时间，多少成本把这些问题解决，我作为CEO、CFO、财务团队负责人需要做什么才能提高它的效力，加速IPO的进程？

刘记虎：这个问题更多是需要架构重组阶段需要多长时间的问题，如果ODI作为这么难的事情，保守偏中性的估计2-3个月是OK的，之前要做37号文登记，注册，从开曼公司到WFOE一系列公司，加一切3-4个月是保守偏中性的估计，但这也视企业具体情况，差别会很大。股东结构不一样，和股东谈判需要耗费的时间肯定是不一样的。这个股东好不好沟通，事不事儿也是个问题。关于需要配合做什么，我们的精力如果有个很好的CFO，CFO整个推动这个事情是比较好的，CEO专注在自己的事情上，公司本身的发展上，像吴总说的，大家一起配合，帮忙不添乱，其实目的是一样的。

王馨妍：架构设计过程中我们会进行充分讨论，得出最佳的solution和方案。刚才我们大概问了敢于IPO执行的问题，我知道在场的各位嘉宾，大家对圆桌还蛮感兴趣的。我们现在想开放三个问题，大家有没有目前想解决的，想了解的？我知道有很多互联网金融公司的老总、财务总负责人今天在现场，大家有没有什么问题？

（邓云）提问：我们这里虽然没有覆盖，其实很多互联网公司创始人或高管，他们手里这些期权在上市的时候都会有比较明显的溢价，涉及到相关的个人税务问题，今天我们的主题没有涉及，包括进度的安排，后面个人财务长期的规划，这方面请嘉宾帮我们讲讲需要注意的点。我曾经在世辉律所公众号里看到有关的问题，毕马威的卢总也比较适合给我们一些建议。

王馨妍：谢谢邓总，您提出这个问题，下次我们举办这个活动可以请毕马威高净值人士税务筹划团队给大家做个专门的分享。我个人认为，这个问题取决于创始人自己的身份，比如您本身是不是中国国籍还是海外国籍，您现在的财富分布主要是通过股权还是有些海外的固定资产，比如房产或投资，可能特别细节的方案设计，只有今天晚上您请我吃顿饭我可以说说，大的原理，如果在上市之前，可能操作的机会、方式更多一些，您也提到了信托、家族信托。另外一个好的办法，如果您个人的身份已经换成非大陆的身份，中间也会有一些操作方案。这是我从我们公司或我参与的一些项目角度了解到的，确实我们毕马威有专门的团队，专门服务高净值人士负责全球税务筹划的团队。如果有机会我们下面一起聊。

杨晓庆：对于期权方面，中国法项下我们建议VIE公司货去美国上市的公司在上市之前不要去行权，因为它涉及到很多法律问题，外汇方面，税方面的，特别是外汇方面，你去行权实际去拿股份的话，作为中国自然人需要做37号文登记。一般创业公司ESOP覆盖面是比较广的，虽然不一定全员，但大部分高管和人员都会有期权，你做37号文登记的话，一是人员比较多，二是无论你的成本还是时间都会耽误。

所以，我们一般建议在上市前是不建议把期权变成股权的，上市公司之后，根据目前外汇7号文规定你可以行权，并且找淘金者科技专门开个账户，持有这部分股权。关于税的问题，如果之前没有很好的筹划，它其实分成两部分，第一部分是你行权的时候要交个税，这部分税是你行权时公平的市场价格和付出的对价和市场上的公允对价要交一部分现金所得，按照现金所得的税率交一部分税，这部分税可能会比较高。将来股权在出售的时候，收入部分会按照资本利得再交一个税，如果按照正常的逻辑来讲，这两部分税是期权持有者或后续股权激励持有者所需要交的税。有很多操作空间，到时候可以请专业的税务师或专业机构像淘金者这样的帮大家想税务方面的筹划，来解决这方面的问题。

王馨妍：下面请五位在座嘉宾总结一下IPO过程当中自己角色的定位。

卢鹍鹏：我们作为审计师，和公司从上市之前要建立的合作，上市之前和上市之后，整个过程中如果有两个字的话就是“配合”，我们是从开始应该没有最后，因为一直跟您走下去，这个过程中的配合，包括前期时会帮您做财务的梳理，IPO过程中，和您一起能够把公司的财务数据按照公司的商业模式展现出来；上市之后，我们还是跟您在一起亲密地配合，完成您上市之后所有要做的财务报告，不管是年度的报告，季度的报告还有一些定期报告的要求，所以，我们是个非常长期的合作伙伴关系。如果用两个字来形容的话，我还是希望和公司的关系是非常好的配合关系。谢谢！

刘记虎：很多架构重组的时候，企业比较重视法务问题，税务问题，我们觉得外汇问题是很容易出坑的领域，所以，建议早期就开始沟通外汇的问题。如果你在早期结构搭建时搭得比较好，外汇后面会给你不光没有坑，还会给你助力很多。

吴昊：从ESOP角度来讲我这边就是timing，6个月过程当中大家都特别忙，从股权激励计划管理服务商角度来讲，我不建议这6个月过程当中去接触或碰这个事情。因为这6个月当中，所有的数据，所有授予的数字会发生一些变化，到最后相当于客户不时调整系统，调整其他所有的东西，最后一轮调整弄得大家最后很不开心。如果从时间线来讲，要么早于我们在上市这6个月把所有东西都做好；之后过了审计，临IPO的时候做最后一轮数据调整，这时候数据调整有可能是我们common shares和ADS的转化诸多凭证的转化。如果沟通不畅也会出问题，25：1的故事大家感兴趣也可以搜索一下。如果不在前期接触，就在大家IPO成功的已经上市之后，因为大家还是比较担心，对我们来说2-3个月足够了，大家不要着急，也不用整个过程当中担心ESOP的处理等。大家还要综合考虑一些问题，因为ESOP也存在上市前报材料时没有考虑周全，带来外管和报备上不必要的麻烦。主要就是周全。

杨晓庆：作为中国律师来讲，金融IPO或美股IPO我们的目标还是挺明确的，就是合规。它主要包括两方面，一是公司业务方面是否符合中国法律的规定，这块可能也是传统或主要中国律师的责任或工作范围；二是公司重组，公司结构和历史沿革上是否符合中国法律的规定。在美股上市当中，比较重要的是时间，在这么短的时间之内，如何更有效地让中国律师对业务合规性以及结构、重组的合规性出具意见。我这边的建议是，尽早地引入中国律师，可能和审计师一起进入都不算早，是比较好的时间点。

杨晓骋：行业顾问角度，我用两个字就是“精准”，精准体现在两个方面，一是数字的精准，美国是个宽进严出的市场，所有在招股书披露里，包括公司业务的描述，公司所处行业的描述，未来趋势的分析，所有这些公开披露的信息都是挂网的，交易所、美国证监会是不会对于这些数字做任何实质上的审核，对于这些数字来说，如果有一些数字上的误差或原来的一些预测没有实现的话，被媒体抓住，那还是小事，我们也知道，美国有很多做空机构，非常容易被这些做空机构抓到一些原先披露数据上的不精确导致做空行为的发生。

二是体现在对公司所处行业上的定位，准确的定位可以体现公司实际的估值，定位越准确，定位的行业越精准，估值也做得越漂亮。这个定位也体现在很多同行业，有的时候我们没有处在先发优势上，同行业里已经有好几家竞争对手或同业公司上市了，这时候定位就压体现在业务层面或行业层面和竞争对手有一些差异化优势，这样才可以在招股的时候给投资者展现出来。

王馨妍：非常感谢各位，一个小时是非常短暂的，非常深度体现各位大家在市场上和行业各方面深入经验和inside，在台下的各位嘉宾如果有什么问题也可以和台上五位嘉宾进行深入互动，本panel环节就到此结束。