木瓜移动冲科创板存瑕疵：风险提示少了 忽视业务变迁

每经记者：胥帅 岳琦 每经编辑：魏官红

截至4月21日，上交所科创板已经披露了89家企业的招股书申报稿。在众多申请企业中，木瓜移动关注度居高不下，其招股书（申报稿）中展现的“大数据”公司人设引发了不少争议。在推进科创板的过程中，监管层始终强调信息披露的重要性，能否真实、准确、完整、及时地披露信息成为申报企业的必修课。

对比木瓜移动此前挂牌新三板时的公开转让说明书，《每日经济新闻》记者发现，此次木瓜移动科创板上市招股说明书（申报稿）少披露了很多关键内容，其中包括必要的风险提示和业务变迁过程，而这些因素或将影响监管部门和投资者的决策。

对于试水注册制的科创板而言，信息披露的充分程度成为一个关键因素。如何让投资者清晰准确地理解公司并作出投资判断，是摆在所有申报科创板企业面前的新课题。

在经历了新三板市场的起伏徘徊之后，2019年，北京木瓜移动科技股份有限公司（以下简称木瓜移动）向科创板发起冲刺并获得首批受理。但木瓜移动的信息披露让外界颇为疑惑，瑕疵也相继出现。

《每日经济新闻》记者研究发现，对比挂牌新三板的公开转让说明书，木瓜移动科创板上市招股说明书（申报稿）少披露了很多关键内容，包括必要的风险提示和业务变迁过程等影响投资者决策的关键因素。

显然，要成功迈入科创板，木瓜移动及其后来者在信息披露上还有很长的路要走。

●更高的信披要求VS更少的风险提示

一直以来，信息披露在中国上市公司监管中都极其重要。在科创板上市招股说明书（申报稿）的信息披露方面，对于风险提示的披露也被认为是关键披露因素。

据新华社报道，4月19日，中共中央政治局召开会议，会议要求，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。

而在上交所近期发布的科创板申报问题中，就包括部分企业“风险因素的披露缺乏针对性，对发行人自身的特有风险披露得很少，对共有的风险披露得多”。

虽然木瓜移动在申报稿里也进行了风险提示，但似乎很难说是披露充分的。最直接的问题是，与2016年挂牌新三板时的公开转让说明书相比，风险提示差别颇多，且明显减少。

先从数量上看，木瓜移动挂牌新三板的公开转让说明书一共披露了27条风险。而在木瓜移动科创板上市招股说明书（申报稿）中，这一数字降至21条。

前后相隔三年时间，两次申报文件内文有一定差异不足为奇。但仔细对比却能发现，前后文件的区别主要集中在自身业务属性和产业链上游的风险披露方面，而公开转让说明书显然说得更为直白。

譬如，木瓜移动在公开转让说明书中提到“因无法取得足够业务数据而导致公司业务发展受影响的风险”“第三方服务商中断或延迟对公司服务而影响公司业务开展的风险”。但在木瓜移动科创板上市招股说明书（申报稿）中，并未提及这些风险。

从木瓜移动的业务模式来看，产业链的风险集中在供应商一端。在木瓜移动的前五大供应商中，最稳定的就是Facebook（脸书）、谷歌以及Amazon（亚马逊）。单一的供应路径依赖隐藏着风险，因为存在着这样一种可能：若Facebook自身经营策略调整，或者中断与木瓜移动的交易，那么木瓜移动的经营又该走向何方？

在供应商依赖的风险层面，木瓜移动在公开转让说明书提到了两条风险，分别是“主要供应商停止向公司供应媒体资源而导致公司无法在相应互联网媒介开展业务的风险”“互联网媒介资源采购价格上涨导致公司业绩下滑的风险”。

当然，木瓜移动科创板上市招股说明书（申报稿）也提到了供应商问题，但只笼统归纳为供应商集中的风险。

西部证券投资银行总部董事总经理王克宇对《每日经济新闻》记者表示，在IPO过程中，如果供应商过于集中，是比较重要的风险点。

企业供应商集中带来的另外一点隐忧便是成本，即企业对上游供应商的议价能力。木瓜移动根据客户需求为客户制定投放策略，并根据策略方案向各互联网媒介采购相应的媒介资源。木瓜移动主要成本即互联网媒介资源采购。

2014年以来，木瓜移动的营业成本占营业收入比重均超过七成。另外，最近两年，木瓜移动的采购向头部供应商集中，以2018年为例，木瓜移动从Facebook采购的金额为38亿元，占总成本比重91.99%，而在2017年，这一比重为87.81%。

这一商业模式背后隐藏的风险可能是，如果Facebook等供应商提高要价，对于客户和成本的影响都会侵蚀木瓜移动的净利润。木瓜移动并未在申报稿里说明这一风险点。但在2016年的公开转让说明书里，木瓜移动对此进行了重点风险提示。

彼时，木瓜移动的风险提示这样表述：“此类优质媒介资源相对稀缺，媒介价格呈稳步上升趋势。不断增长的媒介采购价格给服务商及客户带来一定冲击，短期内给互联网营销服务商带来一定经营风险。如果媒介资源价格上涨过快，将会影响公司客户投放需求，也会影响公司经营业绩。”

不过，从木瓜移动方面来看，其与Facebook是相辅相成，并非由供应商单一主导。“从牌照授权的角度来讲，Facebook等头部流量需要找一个在中国有市场拓展能力，且有资金运营管理能力的伙伴。”木瓜移动一位高管回应称，在没有成为Facebook正式合作商之前，公司已经对Facebook有了很大的流量采购。“Facebook看重我们的开发能力和服务能力，这也是我们成为其在华官方合作伙伴的原因。”

●避而不谈曾靠游戏赚钱VS低调剥离聚焦当前主业

对比公开转让说明书披露内容，在科创板上市招股说明书（申报稿）中“消失”的还有木瓜移动游戏业务。曾几何时，游戏业务是木瓜移动业绩驱动的双引擎之一。

从业绩来看，2013年，木瓜移动游戏运营开发的收入占比达67.84%。在2015年1月~9月，木瓜移动游戏运营开发收入占比仍然达到21.89%。彼时木瓜移动直言，主营产品就是移动数字营销以及移动游戏研发运营。

在2016年半年报中，木瓜移动提道：“移动数字营销业务以及移动游戏研发运营业务的有效协同，共同发展使公司保持持续的市场竞争力。”

游戏行业一直以高毛利率著称，木瓜移动的游戏业务也不例外。2013年到2015年1~9月，公司游戏运营业务的毛利率均高于80%，而木瓜移动的搜索展示类业务毛利率一直都在5%以下。

从内部架构来看，2016年，在木瓜移动内部组织架构中，共有8个平行子部门，游戏推广部便是其中之一。在2016年无形资产的注册商标里，木瓜移动拥有7项软件著作权，其中6个为游戏类，其中包括《木瓜PaPa鱼》游戏软件等。

对游戏属性的侧重还体现在高管介绍中，特别是三大核心技术人员。譬如首席技术官钱文杰拥有Symbian旗下的任天堂红白游戏机研发背景，而另外两名技术总监均在游戏部门担当要职。

但在最新的招股说明书（申报稿）中，木瓜移动对游戏可谓讳莫如深，鲜有提及。其中仅涉及一家游戏业务的公司——北京莴苣科技有限公司（以下简称莴苣科技）。但莴苣科技并不在木瓜移动体系里，这是由其实际控制人沈思100%持股的关联公司，于2017年7月17日成立。去年，莴苣科技总资产196万元，营业收入980.95万元，亏损200.53万元。

“报告期内的重大资产重组、收购、剥离都要进行披露。业务的剥离是不是属于重大事项？这个要从财务指标以及业务角度来进行判断。”王克宇认为，相应资产剥离过程应该在招股说明书（申报稿）里进行披露。

另一投行人士向记者强调，这还要看资产剥离是否涉及重大资产重组，如果是后者，自然应该披露。

关于游戏业务，木瓜移动高管回应称，随着木瓜移动业务转型，公司2016年就不再进行游戏开发上线，在2017年上半年已经全部完成剥离。

但在招股说明书（申报稿）里，木瓜移动并未明确披露游戏业务剥离的过程。木瓜移动披露的偶发性关联交易显示，2017年7月，公司子公司移动奇异以账面价值向莴苣科技转让其他类业务全部资产，但木瓜移动并未披露具体资产涉及的业务。木瓜移动仅是这样模糊表述，“上述资产转让的主要原因系该类业务处于产品生命周期末期，收入不断降低，公司决定终止该类业务的经营。”

对此，木瓜移动高管表示，剥离互动游戏类业务，依照审计和律师专业意见，完全符合相关法规和流程。况且这类游戏业务占收入比例非常小，“后期游戏对公司而言，已经没有什么利润，它挣的钱只够养活这个团队，所以当时没有花什么钱就剥离出去了，对公司整体来说影响是非常小的。”

但不可否认的是，直到2016年，木瓜移动仍有游戏业务在手。2016年之后，公司才聚焦于目前的核心业务。对于投资者来说，这个业务变迁过程显然是不可或缺的关键投资决策信息。

木瓜移动高管表示，公司是以技术开发起家，因此在早期曾受托开发过休闲社交类产品，并未参与游戏运行。公司董事会和股东会也都认可剥离决策，这样公司主业可以更专注于大数据营销出海。

木瓜移动剥离游戏业务是否还有其他考虑？《每日经济新闻》记者注意到，剥离游戏业务或可助其绕开特殊领域的严格上市审核。从科创板申报来讲，游戏并未在科创板鼓励的申报行业里，即便是创业板，对游戏类公司IPO的要求也更为严格。

●高管回应：招股书准备时间紧张，愿意保持公开透明

在公开转让说明书中，木瓜移动曾披露，所有公司开展业务需要的数据收集、分析、存储以及应用的处理过程均在租赁场地的服务器中进行。同时，公司提示风险称：“上述服务如果出现中断或延迟，将严重影响公司业务的开展。”木瓜移动还提道，“因无法取得足够业务数据而导致公司业务发展受影响的风险。”

从目前的运营模式来看，木瓜移动大数据服务器的业务特点并没有显著变化。

然而，在木瓜移动的申报稿里，并没有列出这些风险警示，也甚少提及租赁第三方场地托管服务器。

此外，记者注意到，在木瓜移动的申报稿中并未对诸多关键经营因素的变化进行详细解释，包括技术骨干和重要客户的大幅变化。

技术骨干方面，2016年，木瓜移动的核心技术人员分别是钱文杰、程伟、赵堃亮。而在此次申报稿里，木瓜移动核心技术人员共有7名。对比来看，仅钱文杰没有变动。

重要客户方面，2013年~2018年，木瓜移动前五大客户的变化较大，更迭频繁。2016年~2018年，唯一连续三年均是重要客户的为Dian dian Interactive Holding。若再将时间往前追溯，2014年~2016年，连续三年均是重要客户的仅有百度。

核心技术人员和重要客户均发生了如此大的变化，是否涉及公司业务变动？在申报稿中，木瓜移动并未有所提及。

对于客户的变化，木瓜移动高管在接受《每日经济新闻》记者采访时称，2016年之前，公司“出海”的主力投放客户是互联网公司，但在最近三五年，移动互联网市场营销投放的大客户“你方唱罢我登场”，新兴制造业、内容应用等占据更大的份额，因此看得出，市场形态还是发生了一定的变化。行业周期及流量价格，以及适应各类互联网新媒体的数据和技术手段也在更新，这些都会影响市场需求端的格局。

对于上述信息披露的种种疑问，木瓜移动高管表示，招股说明书（申报稿）技术章节斟酌打磨了很多遍，技术人员写出来的东西，可能很难让人理解。在公众都看得懂这件事情上面，木瓜移动还是花了一些时间，可能表述效果依旧不太理想，但是公司也非常尽力。

“准备时间很紧张，我们一天能接到5个电话，问申请文件搞得怎么样？”木瓜移动一位高管坦言，公司之前申报创业板上市的7期辅导都已经做完，基本走到了要落地的阶段。在科创板推出后，经过和监管方沟通，转向科创板。原本准备在4月30日前完成创业板的准备，而科创板申报则直接提前了两三周的时间完成。

对于后续的信息披露，木瓜移动方面称，木瓜移动很愿意保持一个公众公司开放透明、有规律的对外披露，以信息披露的完整性、实时性、一致性为目标。科创板跟美股、港股的运行方式很像，这也是公司相关高管熟悉的工作方式。诸如日常与投资者、媒体持续交流，开设企业开放日，准备技术白皮书等。

值得注意的是，木瓜移动近期收到了来自上交所的问询文件，投资者关心的诸多疑问，也许能在其回应监管层时找到更多答案，但注册制的资本市场，期待更充分的主动信息披露。