“同股不同权”的优刻得：盈利时间短且结构待优化

作者 | 木鱼

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一、云市场规模持续增长

根据美国国家标准与技术研究院（NIST）的定义，云计算是一种按使用量付费的模式，该模式可使用户通过与云计算服务商的少量交互，快速、便捷地进入可配置的计算资源共享池，并按用户需求调取计算、存储、网络等各类资源。

云计算涉及到高效节能数据中心设计、定制化服务器、SDN交换机、专用化芯片、大规模分布式计算和存储、软件定义网络、操作系统内核、安全、大数据和人工智能等新一代信息技术，是一整套复杂的技术体系。

经过近十年的发展，国内云计算已经从初期的概念引进，发展到广泛普及、应用繁荣的新阶段。云计算的应用范围不断拓展，从电商、游戏、视频等互联网领域向制造、政务、金融、教育、智能制造等领域延伸，全面赋能产业互联网。

未来随着5G、物联网、人工智能、大数据、虚拟现实、增强现实等技术应用的进一步发展，消费互联网、企业互联网、工业互联网的发展，以及中国互联网厂商海外业务的扩张，云计算的应用范畴将进一步延伸拓展。

云计算发展至今，已经衍生出公有云、私有云和混合云三种主流的部署模式。

公有云：云计算服务商作为第三方服务商通过公共互联网提供的一类计算服务，面向希望使用或购买的任何人，公有云产品可以按需出售，允许客户仅根据CPU配置、存储或宽带使用量支付费用。

私有云：一种云计算服务商为特定用户部署IT基础设施并提供服务的云计算部署模式。

混合云：通过允许在公有云和私有云之间共享数据和应用程序将两种云组合起来，当计算和处理需求波动时，混合云计算使企业能够将其本地基础架构无缝扩展到公有云，而无需授予云计算服务商访问其整个数据的云部署模式。混合云在IT基础架构管理上兼有公有云的灵活性和私有云的安全性。

全球云市场规模持续增长，发展前景广阔。

公有云方面，2017年全球公有云市场规模为1,110亿美元，未来几年将保持20%以上的速度增长。

我国公有云市场增长最快；其中，2018年市场规模达到71.85亿美元，增速为66.82%，领跑全球。2018-2022年，预计我国公有云市场复合增长率将达到40%。

私有云方面，用户对信息安全的重视与定制化服务的要求构成全球私有云市场的机会窗口。私有云能够为客户建设内部转悠的IT系统，提供按需定制的服务，因此从用户体验、安全性等层面上看，私有云比公有云更有优势，未来将于公有云长期共存。

2018年，我国私有云市场规模达到524亿元，增速22.91%。2018-2021年，预计我国私有云市场复合增长率将达到22%。

二、核心技术领先，收入结构显单一

下面来分析一家比较典型的科创板公司。

优刻得科技股份有限公司（以下简称“UCloud”或“公司”）前身优刻得有限，由创始人季昕华、莫显峰、华琨成立于2012年3月16日，目前主要从事以自主研发并提供计算、存储、网络等企业必须的基础IT架构为核心的云计算服务。

公司是国内领先的中立第三方云计算服务商，是通过可信云服务认证的首批企业之一，为客户提供包括公有云、私有云、混合云在内的云计算产品，以及大数据、人工智能服务。

根据IDC发布的报告，2018年上半年公司在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，位列阿里云、腾讯云、中国电信、AWS、金山云之后，排名第六位。

公司主要有三个业务板块：公有云、私有云和混合云。

1、公有云

公司提供的公有云产品主要包括计算、网络、存储、数据库、数据分析、云分发、云安全等类别，客户以移动互联、互动娱乐、企业服务等互联网客户为主，也包括教育、金融、零售、制造、政府、智能制造等传统行业的企业客户。

2、私有云

公司主要通过下属子公司优铭云为客户提供企业级私有云产品与解决方案，核心产品包括UMOS、UMstor、MCP、专有云服务及容器等。

公司私有云产品的基础架构主要基于OpenStack开源代码，能有效解决企业面临的开发应用架构快速变化的难题，帮助其上云，公司私有云业务的主要客户为金融机构、大型央企、电信运营商、政府机构及零售业等传统企业。

3、混合云

公司的混合云产品由机柜托管、定制化物理机、VPN网关、外网、内网、云互通服务、运维服务等多种产品模块组成。

2016-2018年，公司各板块营业收入逐年增长；其中，公有云业务板块收入占营业收入的比重分别为91.43%、90.97%和85.15%，占比有所降低，收入结构有所优化；但仍然是公司最主要的收入来源，收入结构较为单一。

三、特殊表决权结构：同股不同权

公司股权结构较分散，季昕华、莫显峰、华琨三人作为一致行动人合计持有公司26.83%的股份，间接持有公司2.90%的股份，为公司的共同控股股东和实际控制人。

截至招股说明书签署日，公司股权结构情况：

公司采用特别表决权结构，共同实际控制人持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。

在特别表决权安排下，季昕华、莫显峰和华琨合计拥有的表决权比例为64.71%，对公司经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。

特别表决权的引入是为了确保公司在上市后不会因实际控制权在增发股份后减弱对公司的生产经营产生重大不利影响；但同时，中小股东的表决能力将受到限制，存在损害中小股东利益的可能。

2019年1月30日，上交所发布的《上海证券交易所科创版股票上市规则（征求意见稿）》中明确允许设置差异化表决权的企业在科创版上市，是A股“特殊投票权机制”的首次实践。

特殊投票权机制，通俗讲就是“同股不同权”。采用特殊投票权机制的公司股份会分为投票权不同的普通股，通常命名为A股和B股。

其中，A股为一股多票的超级投票股，不能随意转让，转让需放弃投票特权、先转化为普通投票权股票，通常为创始团队所持有；B股则为一股一票，在市面上可以正常流通。通常来说，AB股在分红上的权力是一致的。

境外资本市场也有成为多重股权架构、不同投票权架构、AB股安排等说法，在美国上市的阿里巴巴（BABA.N）、京东（JD.O），以及香港上市的小米集团（01810.HK）、美团点评（03690.HK）均有类似制度安排。

四、客户留存率提升，供应商集中度高

公司公有云产品的销售以直销为主，保证与客户进行深入的业务交流，重点分布在互动娱乐、移动互联、企业服务、教育、零售、金融等行业。

公司私有云产品的销售以专业销售团队直销模式为主，针对传统企业、政府、金融等行业。

公司前五名客户销售金额及占比较小，客户集中度较小，不存在依赖少数客户的情况。

公司用户规模持续增长，客户粘性不断增强。

截至2018年末注册用户数达到14.45万个，消费ID数达到1.29万个，单个ID的ARPU(平均单个消费ID在公司公有云平台的年度消费金额，含税)值增长至9.18万元，用户平均次月留存率提升至90.66%。

采购方面，公司前五名客户采购金额及占比超过50%，供应商集中度较高，其中对紫光华山科技有限公司、浪潮集团有限公司的采购金额占比分别为18.11%、15.66%，对单个供应商的依赖度较高。

采购内容方面，公司主要从事云计算产品的研发、销售和服务，主要包括服务器、网络传输设备等设备类采购，IDC数据中心服务、网络宽带、IP、CDN等资源类采购。

五、财务分析

1、盈利逐年提升，业绩波动较大

2016-2018年，公司营业收入逐年增长；其中，华北地区收入占营业总收入的比重分别为72.28%、62.72%、65.14%，是公司最主要的收入来源，对该区域的依赖度较高。

另外，境外收入也是重要组成部分，且增速较快，2016-2018年收入占比分别为6.93%、7.90%、10.03%，复合增长率达到82.41%，公司国际化业务拓展较快，但也应注意境外业务带来的特殊风险。

2016-2018年，公司综合毛利率分别为29.07%、36.47%、39.48%，整体盈利水平较高且呈上升趋势。

从业务板块毛利润来看，2016-2018年，公有云业务板块的毛利率稳健增长，混合云和私有云业业务板块毛利润呈上升趋势，逐渐成为公司新的业务增长点，盈利结构有所优化。

选取从事云计算行业相关业务的公司作为相对可比公司。

2016-2018年，公司在相关行业中的盈利能力不断提升。

2016-2018年，公司净利润主要来自营业利润。

公司处于高成长期，经营业绩波动较大，2017年度开始扭亏为盈。

2、研发费用增长快

2016-2018年，公司期间费用主要为管理费用和销售费用。

2016-2018年，公司期间费用率分别为70.06%、35.14%、32.33%；其中，2016年，公司实施股权激励确认股份支付费用8,242.66万元，占管理费用的53.51%，导致管理费用大幅高于之后年份。

2016-2018年，公司销售费用主要由销售人员职工薪酬构成，随着公司业务规模和产品结构扩大，销售费用随之增长，销售费用率趋于稳定。

与同行业相对可比公司相比，2016-2018年公司期间费用率相对较高，但逐渐回归至平均水平。

云计算行业属于高新技术行业，技术和人才是核心竞争力。2016-2018年，公司持续构建研发团队，研发队伍不断壮大，研发投入持续增长，为公司保持并提升核心竞争力提供了保证。

截至2018年末，公司研发人员543人，占比51.46%，核心团队来自腾讯、阿里、百度、华为、VMware等国内外互联网和IT企业。

公司的研发费用投入较大，增长快，2017年，2018年分别同比增长8.64%、50.76%。随着大数据及人工智能板块的业务也开始逐步发展，未来公司的研发费用将会进一步快速增长，费用控制及运营管理的难度均会有所增加。

如果研发费用增长过快，将导致公司的净利润率存在下降的风险。

与同行业相对可比公司相比，2016-2018年公司研发费用率处于较高水平，公司仍处于高速发展期，研发投入是其成长能力的保证。

3、资产流动性降低，实现盈利时间较短

2016-2018年，公司资产流动性有所降低；其中非流动资产增长较快，主要来自于公司经营扩张，购买大量经营设备导致固定资产的增长。

截至2018年末，公司流动资产与非流动资产占比相当；其中，货币资金占流动资产的77.39%，占总资产的43.63%，全部为现金及现金等价物，变现能力高且较为充足。

公司由于发展初期投入较大，已实现盈利的时间较短。公司于2018年5月由有限责任公司整体变更为股份有限公司，变更日仍存在累计未弥补亏损。

2018年5月31日，公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司，

短期偿债能力方面，2016-2018年，公司流动比率和速动比率逐年提升且整体水平较高，短期偿债能力较强。

长期偿债能力方面，2016-2018年，公司资产负债率分别为103.60%、28.28%和20.17%，资产负债率逐年降低至较低水平。

截至2018年末，公司有息负债规模为0，货币资金充足，偿债能力指标均有明显改善，整体偿债能力较强。

六、总结

公有云市场行业竞争激烈，阿里云、腾讯云、AWS等互联网巨头占据较大的市场份额，公司的竞争地位相对较弱。

公司股权结构较分散，特殊表决权安排下创始人对公司具有绝对控股权。

公司的营业收入主要来自公有云业务，收入来源多样性较低，业绩的波动性较大，实现盈利的时间较短，并且随着经营规模的扩大，资产的流动性有所降低。

公司实现盈利时间较短，2017年开始扭亏为盈，2018年末累计未分配利润转正。若公司未来公有云业务不及预期，或者私有云、混合云等业务板块拓展不利，将对公司经营造成影响。

公司本次募集资金拟投资将继续围绕公司的核心技术展开，且均属于公司现有主营业务范围。

公司拥有云计算核心技术能力，通过公有云、私有云、混合云三种模式为用户提供服务，并不断推出适合各行业特性的综合型云计算解决方案。

我国云计算行业处于快速发展的阶段，未来仍有较大的发展空间。