流动性经济学|人民币汇率70年:从固定汇率制到汇率双轨制

流动性经济学|人民币汇率70年:从固定汇率制到汇率双轨制

2019年07月25日 07:07:00
来源:澎湃新闻

经济中最重要的变量是价格,市场经济最重要的特征是价格作为内生变量,在资源配置中起决定性作用。十八届三中全会决定,要让市场在资源配置中期“决定性”作用,这是自1993年十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》以来,中国推动市场经济价格机制建设的又一重要表述。

商品价格与货币价值互为镜像,价格效应的发挥取决于货币价值的稳定,否则就会出现“货币幻觉”,从而导致过渡迂回和资源错配。所以,各国货币政策当局均将一般价格水平作为货币政策的“锚”。但是,在开放经济中,货币还有另外一个“锚”,那就是货币的相对价格——汇率。前者相当于货币的对内价格,后者相当于货币的对外价格,因为汇率会随国内外相对物价水平而变化。当货币的内外价格变化不一致时,货币政策便左右为难,具体情况视汇率制度和资本流动政策而定。

比如,在出现对内贬值和对外升值时(假如已经升过均衡汇率水平),简单来说,对内,货币政策需要紧缩,利息会上升,而这将吸引更多资本流入,本币升值压力加大,可能导致经常账户盈余收窄(或逆差扩大)。在固定汇率制下,当升值幅度超过一定区间时,就需要央行在外汇市场进行干预,抛售本币,购进外汇,而这与对内所需要的从紧的货币政策相矛盾。对于中国这样的开放经济体而言,货币政策的首要目标是国内物价的稳定,即货币对内价值的稳定。如此,就需要汇率维持一定弹性。这是中国进行浮动汇率制度改革的基本逻辑。

笔者上篇专栏( 《流动性经济学|人民币汇率70年:从外生变量到内生变量》,2019-07-18,澎湃商学院)整体描述了人民币汇率从1949-2019这70年的路径,本文阐述1949年新中国成立至1994年浮动汇率制改革之间人民币汇率的故事,更详细地阐述各阶段人民币汇率的走势及其背后的政治经济学逻辑。

第一阶段:1949-1978,固定汇率

1949-1978年是计划经济时期,实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制。1972年以前盯住英镑,1972-1978年盯住一篮子货币,1978年以后盯住美元(管涛,2017)。这一时期基本上与布雷顿森林体系下的固定汇率制相对应。1971年之前,人民币汇率相对稳定,之后,美元贬值,参考一篮子货币定价的人民币汇率被动升值(参考图1)。

图1:计划经济时期的人民币汇率走势:1949-1978 数据来源:CEIC,BIS,东方证券

1949年1月18日,中国人民银行首次正式公布人民币汇率。1952年之前,由于并未设定人民币与黄金的比价关系,加之建国初期的恶性通胀,基于购买力平价的美元兑人民币汇率波动较大。1949年,1美元兑80元旧人民币,1950年3月,1美元兑42000元旧人民币,相差525倍。1950年之后物价不断下降,1953年趋于稳定,人民币汇率开始企稳。1955年币值改革,按1:10000的比例以新换旧,官方将美元兑人民币汇率从2.62贬至2.46,人民币一次性升值6%。此汇率一直维持到布雷顿森林体系开始瓦解。

1971年8月,尼克松关闭美元黄金兑换窗口,布雷顿森林体系开始瓦解,美元进入贬值区间,人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其他货币贬值,人民币兑美元汇率不断升值。本轮周期的顶点是1980年7月,人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45,升值幅度达41%。而在同一时期,美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85,贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120,降幅17%,实际有效汇率指数从145降到103,降幅29%。可见,人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度,从而导致人民币被高估。

计划经济时期,一方面,经济开放度不高,贸易规模较小;另一方面,外贸部门采取的是“进出核算,以进贴出”的内部核算方式。所以,经济对人民币汇率高估的容忍度较高。改革开放之后,贸易经营权被下放到部委和地方外贸公司,汇率高估压缩了贸易的利润,企业出口积极性不高,财政补贴压力大,结果就是外汇短缺。1980年年底,我国的外汇储备余额为-12.96亿美元。汇率制度改革势在必行。

第二阶段:1979-1994,汇率双轨制

1978年底召开的十一届三中全会,确立了以经济建设为中心和实施改革开放的重要决定,标志着改革开放基本国策的确立。1993年11月召开的十四届三中全会,通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》,确立了建设社会主义市场经济体制的整体布局。在此期间,是计划经济向市场经济的转轨时期,一个重要的特点就是价格的双轨制,包括汇率。

计划经济向市场经济转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段,一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制(1981-1984),二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制(1985-1994)。在1994年实现汇率并轨之前,贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段扮演着“锚”的作用,官方汇率向其不断收敛。整体而言,美元汇率先升后贬,人民币官方汇率和有效率汇率指数均不断下行(参考图2),并向美元指数收敛,人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

图2:双轨制时期的人民币汇率走势:1979-1994数据来源:CEIC,BIS,东方证券

改革开放初期,汇率高估影响了企业的积极性和出口创汇,1979年8月,国务院决定改革汇率体制,实行贸易内部结算价和官方牌价的汇率双轨制。其中,贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本上浮10%定价,设定为1美元兑2.8元人民币,非贸易官方牌价延续以前的定价模式,按一篮子货币加权平均而得。

双重汇率制于1981年正式实施。期初,人民币官方牌价——1.5元人民币/美元——远高于贸易内部结算价。相对低估的贸易内部结算价调动了企业出口的积极性,外汇储备开始不断积累,1981年由负转正(27.08亿美元)。但是,双重汇率制有其天然的缺陷。

一方面,汇率双轨制为无风险套利创造了空间,行为人在结汇时会选择较高的贸易内部结算价,而在购汇时选择价格较低的官方牌价,由此导致了外汇黑市的出现和官方外汇供给短缺的局面。

另一方面,1981-1984年,贸易内部结算价固定不变,而官方牌价却随着供求状况和通胀水平不断调整。较低的官方牌价导致供不应求,再加上较高的通胀,人民币不断贬值,外汇不断升值,官方牌价不断向贸易内部结算价收敛,至1984年底重合(参考图3)。

在此过程中,相对低估的贸易内部结算价的汇兑优势不断消减,国际收支顺差转为逆差,外汇储备开始下降。1983年是外汇储备是阶段性高点——89.01亿美元,之后不断下降,至1986年变为20亿美元。官方汇率和贸易内部结算汇率的“双重汇率”制名存实亡。当局于1985年取消了官方牌价,实施以贸易汇率为基础的盯住美元的单一汇率制。但汇率双轨制并没有因此而终结。

图3:双重汇率制时期的人民币汇率资料来源:丁志杰等(2018),国家外汇管理局

进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾,为激发单位出口创汇的积极性,1979年开始实施外汇留成和上缴制度,允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇使用额度,留成比例依收入的性质和地区而异。这就产生了外汇调剂的需求,官方市场与外汇调剂市场并存,官方汇率与外汇调剂汇率并存,这才是通常意义上的汇率双轨制。

外汇调剂业务始于1980年10月,由中国银行开始办理外汇调剂业务,价格以贸易内部结算价为基础上浮5%-10%,但官方有限价。1985年下半年深圳等地外汇调剂中心成立,10月上海开始进行外汇调剂价格试点,1988年4月上海成立第一家外汇调剂公开市场,引入会员制和公开竞价成交方式,调剂汇率限价逐步取消,开始自由浮动。至1993年底,全国各地共建立了121个外汇调剂中心,其中18个是公开市场。(丁志杰等,2018)由于国内经济过热,人民币面临贬值压力,1993年2月恢复了调剂市场的限价,但这并没有遏制人民币的贬值趋势,反而强化了贬值预期,人民币汇率不断下行。同年7月,中国人民银行首次以市场化的方式调控外汇市场,抛出外汇储备,并再次取消了调剂市场的限价,恢复汇率自由浮动。

转轨时期,官方汇率一直处于相对高估的水平,并不断向外汇调剂市场汇率收敛,其中有3次大幅贬值,分别是1986年7月5日,从3.2贬到3.7,贬值幅度15.6%;1989年12月16日,从3.7贬到4.7,贬值幅度27%;1990年11月17日,从4.7贬到5.2,贬值幅度为10.6%;这是由外汇整体稀缺的供求关系决定的,外汇调剂市场汇率一度超过了10元人民币/美元。1994年汇率并轨前,在央行的干预下,外汇调剂市场上的美元兑人民币汇率为8.7,官方汇率为5.8,但外汇调剂市场的交易额占比为八成。

汇率双轨制是经济转轨时期的过渡性安排,有其一定的合理性,但只要货币的相对价格不止一种,就一直会存在无风险套利的空间,致使汇率均衡难以实现。外汇调剂市场不仅发挥了调剂外汇余缺的作用,还为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。

1991年初开始,前期宽松政策的通胀效应开始显现,消费者物价水平不断上涨,至1994年11月,CPI同比最高上涨到了27.5%。货币政策如何兼对内抑通胀和对外稳汇率的双重目标,成为决策层最为关心的问题。也正是在这个问题上的权衡,使得浮动汇率制度改革和人民币汇率重估箭在弦上。

(作者邵宇为东方证券首席经济学家,陈达飞为东方证券宏观分析师)