东方园林实控权拟易主 何巧女高杠杆经营陷危局

■本报记者金微北京报道

有着“PPP第一股”之称的东方园林危机未解，实控人何巧女再度转让股权，由此可能导致控股权的变更。

东方园林7月30日午间发布公告，公司控股股东、实际控制人何巧女及唐凯夫妇拟以协议转让方式，向北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司转让5%公司股权。同时可能还涉及表决权委托交易。

公司公告称，朝汇鑫公司受让股权后，将通过受托表决权方式成为公司控股股东，上市公司实际控制人可能变更。

“这是一次意料之中的卖身。”多位PPP行业人士向《华夏时报》记者表示，现在东方园林大量PPP项目停工，很多项目无人接手，国资接手股权是种比较好的结局。

朝阳国资去年底已出手救助东方园林，通过旗下盈润汇民基金以10亿元受让何巧女、唐凯夫妇5%股权。因此，再度受让5%股权后，朝阳国资已持有东方园林10%股权。

目前，何巧女和唐凯分别持有东方园林38.39%、5.74%股权。这次转让5%股权后，何巧女、唐凯持股将下降至39.13%。按东方园林停牌前158亿元市值，何巧女、唐凯转让5%股权将套现不到8亿元。

东方园林董事长何巧女身上有诸多标签，白手起家、亿万富豪、“女首善”，这是何巧女创办东方园林以来经历的第二次危机。有PPP业内人士表示，东方园林的两次危机都类似，在自身资本金不充裕的情况下贸然加杠杆运作上千亿的项目，埋下流动性风险和债务危机。

成也PPP败也PPP

东方园林有着“中国园林行业第一股”“PPP第一股”之称，因去年曝出资金链紧张、PPP项目停滞后，东方园林一直深陷债务危机中；今年上半年又因裁员、欠薪事件被舆论推上了风口。

东方园林传统业务为园林景观，由何巧女创办于上世纪90年代，2009年上市。近年来，东方园林通过连续并购向生态环保转型，主营为水环境综合治理和工业危废处置等业务。

2014年，东方园林曾经历过“最困难”时刻。当年公司营业收入为46.80亿元，同比下降5.91%，归母净利润为6.48亿元，同比下降27.17%，公司原本的主营业务园林景观陷入困局。据业内人士介绍，当年主要是建设-移交（BT）业务的兴盛期，东方园林运作大量项目，出现了资金链极度紧张的状况，现金流的不佳引发了股价的波动。

2014年底，赶上国家大力推广PPP模式，这成为东方园林发展的一个转折，东方园林通过快速切入PPP领域，成为最早参与PPP项目落地的民营企业之一。

根据财报显示，2016年-2018年，东方园林PPP项目中标金额分别为416亿元、715亿元、408亿元，三年中标总额约1500亿元，一度成为“PPP第一股”。

在PPP项目的推动下，东方园林业绩飞速增长，2015年-2017年，公司营业收入增长了2.8倍，归母净利润增长了3.6倍。2017年东方园林到达顶峰时的营收为152亿元，净利润21亿元，股价翻了一倍多，市值最高冲至500亿元。

“成也萧何，败也萧何”。

2017年底，PPP发展遭遇多轮监管，首先是财政部下发规范PPP项目库管理的通知，对PPP项目进行“清库”，防止PPP异化为新的融资平台。各级财政部门针对在库PPP项目展开了全面清理、整改工作，大量不合规项目被清除出库。

同时，在金融去杠杆背景下，一些银行纷纷暂停给PPP项目融资，东方园林的融资出现困难。

激进风格引发二度危机

PPP，不同于其他项目，一个项目周期长达十年以上，政府依PPP建设运营进度分期付款，所以项目回款速度慢，东方园林“盈利”大部分都体现在应收账款上。2017年，东方园林到业绩最高峰时利润虽然有21.8亿元，但其经营性现金流却只有29亿元，应收账款在逐年递增。

在PPP头条分析师杨晓怿看来，从BT时代到PPP时代，东方园林显然没有吸取上次的经验教训，仍然以整体较高的杠杆运作，企图“小马拉大车”，在自身资本金不充裕的情况下就贸然”挑起”杠杆，运作了上千亿的PPP项目，这是其债务危机的根源。

2018年5月，东方园林计划发债10亿元“借新还旧”，但只发行成功5000万元，被称为史上最凉发债，引发市场对其偿债能力的担忧，公司股价一路狂泄，半年内市值蒸发近400亿元。自此，股票质押成了东方园林董事长何巧女解决资金问题的主要方法。

E20研究院执行院长、PPP专家薛涛认为，PPP是重资产经营，如果资金链紧张，很容易出问题。尤其是在扩张速度特别快的情况下，更容易出问题。

自去年陷入流动性危机后，东方园林大量PPP项目停工，东方园林的资金危局像多米诺骨牌已波及员工工资。坊间不断有关于东方园林裁员、拖欠员工工资以及报销款的报道。由于经营困难，东方园林开始大幅裁员。

另外，公开信息显示，东方园林和何巧女今年频繁被列为被执行人。最近，嵊州法院还对何巧女下达了限制消费令。

为了解决流动性危机，东方园林不断借新还旧，2018年发行了47.5亿元债券，偿付了6只本金共计47亿元的债券。2019年东方园林又有5只债券到期，本金共计也是47亿元。

与此同时，东方园林的负债率在不断增长。数据显示，东方园林资产负债率由2014年的56.22%，上升到2017年的67.62%，2018年一季度更是上升到了70.1%，总负债达到了268.95亿元。

为了缓解危机，东方园林还开启了卖资产的模式。去年11月，东方园林出售了旗下环保集团35.71%股权，获得农银金融资产投资公司10亿元资金；去年12月，何巧女、唐凯夫妇转让了上市公司5%股权，获得10亿元现金用于纾困，其中不到9亿元借给了上市公司。

一名PPP业内人士向《华夏时报》记者介绍，东方园林目前手里最有价值的，是一些能产生持续固定收益的危废处理项目。为了缓解流动性危机，公司只能先卖掉这些优质资产。而东方园林手里的大量园林景观类PPP项目基本卖不掉，也没有企业愿意接盘。

《华夏时报》记者了解到，目前东方园林在各地的一些园林类项目依然没有复工，很多项目处于停滞状态。

今年初，东方园林又发行了23亿元债券，勉强完成了年初3只债券的兑付。但今年8月2日和10月15日，东方园林还有各10亿元债券需兑付。这意味着债务问题仍未缓解。

东方园林今年上半年预报显示，预计亏损5.5亿-7.5亿。

杨晓怿在接受《华夏时报》记者采访时表示，东方园林目前的危机远未解决。“这次危机发生的主要原因，还是由于东方园林向来激进的风格。在PPP模式兴起之初，就有很多专家指出了模式中不成熟之处及其风险，国家发改委和财政部也屡次就项目资本金问题发声，要求有关企业降低杠杆率。但是，东方园林仍然以较高的杠杆进入项目，许多投向项目的资本金虽符合相关规定，却显然对企业的现金流造成了极大的压力，导致东方园林长期需要借贷来满足自身对现金流的需求。因此，银根收紧后东方园林马上就出现流动性危机，并不令人意外。”