美联储降息警示全球经济增长和货币政策不确定性上升

全球经济处在不同寻常的末周期环境

美联储降息引领全球进入降息通道

世界经济进入后危机时代

美联储降息警示全球经济增长

和货币政策不确定性上升

文/朱民

2019年7月31日，美联储降息25个基点， 全球市场反应反常且激烈，降息后连续两天欧美股市一反惯例大幅下跌，并引发全球股市下跌。

美国国债也一反惯例下跌，跌幅达5％，国债利差倒挂加大。反映出市场对美国经济前景并不看好，对美联储货币政策缺乏信心，一时间全球热议纷纷。

我认为，一方面，美联储降息警示全球经济增长和货币政策的不确定性都在上升；另一方面，美联储降息引领全球进入降息通道。两者都使全球经济金融政策和金融市场又一次处于调整阶段。

全球经济增长不确定性上升

2008年全球金融危机后，全球经济处于一个中低速增长状态。2008年全球金融危机发生后全球经济大幅下跌，仅在2010年出现较为强劲的反弹，之后经济增长开始逐渐放缓，2018年全球经济增速为3.7％，2009年至2018年的全球平均增速为3.41％，比2000年至2007年的4.48％低1.07％，也低于危机前30年全球经济平均增长速度。

2018年全球经济增长是金融危机后10年全球经济增长的最高点。受经济周期下滑和各国前期经济刺激政策接近尾声的双重影响，全球经济增长会继续下滑，预计2019年全球经济增长将下滑到3.3％，2020年~2022年继续下降到3.2％左右。其中发达经济体增速下降明显，2000年至2007年金融危机前，发达经济体平均增速为2.65％，金融危机后，2009年至2017年，发达经济体平均增速1.38％，增速相比危机前下降1.26个百分点，经济增长速度几乎放慢50％。预计2020年~2022年，发达经济增长速度会继续下滑，美国经济增长放慢到1.8％左右，欧洲经济增长继续下滑在1.3％左右，而同期日本经济增长会低于0.7％。新兴经济增长速度也从金融危机前的6.5％，下降到5％左右。全球经济又一次进入弱增长阶段。

美国经济增长将持续下滑。今年年初以来，美国家庭消费保持强劲且不断增长，加快美国经济，但总体外部市场需求走弱，近期美国国内外政策不确定性增加，企业审慎决策，投资支出的增长持续放缓。

美联储决定降息，其实具有先行预防的因素，揭示未来经济可能继续下滑。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会表示，美联储的政策在于“以合适行动”保持经济扩张。这表明美联储已经察觉到美国经济的下滑。

我在IMF工作期间，美国是我负责督导的国家之一，我们对美国做过系统的潜在经济增长速度的研究，发现美国潜在经济增长速度为2％左右。

受特朗普的财政减税刺激，美国2018年经济增长强劲，但美国经济增长终究会回落到2％的潜在增长水平，受到过分财政刺激和贸易战负面影响，2020年~2022年会下跌低于2％。鲍威尔提到的“逆流”因素包括贸易摩擦、美国联邦债务上限、英国退欧；全球增长动能放缓，包括欧洲、亚洲增长速度下降。这些因素将在未来2~3年持续存在，表明全球经济增长的不确定因素在上升。

8月1日，美国三大股指全线收跌。图/视觉中国

美联储和全球货币政策

不确定性上升

2007年美国次级住房抵押贷款问题逐渐显现，并迅速蔓延至包括债券市场和股票市场在内的其他市场，美联储采取紧急干预于2007年9月18日开始降息50个基点至4.75％。随着危机不断恶化，美联储为刺激经济拉动内需，经过9次降息后于2008年12月16日把联邦基金利率调降至0~0.25％区间，美国正式步入零利率政策时代。

美联储一直延续着低利率直到美国经济复苏，于2015年12月16日宣布加息25个基点，美联储开始进入有序加息周期，为应对下一次危机留出政策空间。到2018年12月19日美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25％~2.5％区间。

从2019年1月开始，美联储为应对全球经济前景恶化和经济增长面临的其他风险而做出了180度大转弯，并开始暗示将“耐心”调整利率。6月20日，美联储维持利率不变，而点阵图则首次释放出降息信号。

2008年金融危机后降息同时，美联储还采取了量化宽松的政策来缓解危机刺激经济增长，在减息的过程中，美联储开始大规模购买美国国债和政府支持的抵押贷款支持证券(MBS)等资产，以帮助压低长期利率和刺激经济，导致美联储资产负债表不断扩大。

自2008年年底到2014年10月，美联储先后推出了四轮量化宽松政策，总资产从危机前的9000亿美元扩大到4.5万亿美元。鉴于美国经济面的改善，2014年10月，美联储主席耶伦宣布结束债券购买计划，通过对本金支付和到期债券进行再投资，使资产负债表一直保持在4.5万亿美元左右水平。在2017年10月开始正式缩减存量资产，每月减持60亿美元上限的国债和40亿美元上限的MBS，并在12个月内以每三个月增加60亿美元国债和40亿美元MBS的速度递增，直到国债每月达到的300亿美元上限和MBS的200亿美元上限。至2019年7月31日，美联储总资产降至36000亿美元。

本次降息表明美联储从2008年全球金融危机以来的降息和升息周期戛然而止，进入一个倾向降息但更多是不确定的新阶段。

美国股市，债市和货币市场的不同反应，表明了市场的困惑。虽然是降息，但美联储的降息却在不经意间收紧了货币政策，鲍威尔新闻发布会上说，此次降息是“周期中期的政策调整”，而不是一系列降息的开始。暗示这次降息是一种反常现象。市场意外，并下调了之前做的美联储可能降息次数的预期，即把已经融入价格的美联储继续宽松政策调整为不确定，金融市场大幅回调之前的超调，股市快速下跌，国债收益率曲线进一步倒挂，美元却按规则走软。

今年5月后，我曾在不同场合提到美联储今年降息一次是大概率事件，降息两次也可能，不会降息三次。但市场几乎一致预期美联储今年会降息三次，本次美国股市和债市意外下跌，是市场对之前定价超调的调整。 

过去六个月，市场刚刚把无风险资产定价从利率继续上扬100个基点调整到下调75个基点，鲍威尔的发言又迅速地再把资产定价调整至不确定的地位，市场由此波动。 

美联储降息引发的不确定性的另一方面是鲍威尔把贸易不确定性列为降息的原因之一，从而把美国货币政策与特朗普贸易战的相互影响联结在一起了，这可能制造一个美联储的道德风险。

本来，美国经济是否真的需要降息也是有争议的，美国经济增长在第二季度放缓，主要是投资受特朗普贸易战的影响急剧走弱，但消费增长仍然强劲。这次，美联储迅速把货币政策和特朗普贸易政策挂钩了，美联储的中立性和公正性受到质疑， 也会影响美联储货币政策的传导性。

鲍威尔的发言表示，美联储将是一个随时准备好做出快速反应的央行，特别是在经济下行的时候。这表明美联储正式放弃危机以来执行多年的以对利率的前瞻性指引为重要内容的货币政策，进入数据依赖和相机决策模式。这必然带来市场对美联储货币政策的预期和解读的分歧和波动。

美国潜在经济增长水平在2％左右，这是由金融危机后美国的经济结构决定的，美联储的货币政策无法左右这一增长水平。美国经济增长将继续下滑，回到2％水平，期间不可避免地超跌到低于2％水平，希望依靠货币政策的预先行动来提升经济增长是不现实的。

世界经济进入后危机时代

今天世界经济面临周期性和长期性因素的交织和共鸣，全球经济在金融危机十年后处于一个不同寻常的末周期环境。经济温和增长、通胀率稳定在低位的环境正在出现，流动性仍然宽裕，但全球不确定性上升，市场信心脆弱，贸易战、英国脱欧、财政普遍脆弱、地缘政治风险急剧上升等，都时时刻刻在改变市场、企业、央行以及政府的信心和决策。以此次美联储降息为标志，全球经济进入一个新的后危机阶段。不确定性和波动成为主导标志。 

美国目前经济增长，就业水平和通胀指数与2008年金融危机期相比相对良好，但债务不断攀升，股市高位运行，估值居高不下，经济表现会不断波动，这样，未来美联储的货币政策将不断在升息和降息之间游走。美联储货币政策的不确定性主要影响金融市场，极大地增加市场的不确定性。本次降息与2008年金融危机期间的降息又有很大的区别。2007年降息是从5.25％下调至0.25％接近零水平，这次降息将是从2.5％开始下降，降息空间十分有限。在政策随机的框架下，影响也将有限。

同时，全球金融危机以来，在各国量化宽松货币政策下，美股和全球金融市场的流动性总体而言是宽松的。在经济温和增长，通货膨胀率持续地位的大环境下，短期内市场的流动性将整体继续保持宽松，本次降息也表明了美联储将继续保持流动性宽裕。美联储本次降息，主导了全球央行进入降息通道，确立了全球利率继续低位的趋势。

今年以来，在美联储降息预期和实际降息前后，全世界29个央行先后降息，印度央行三次降息，既表明经济增长的不确定性，也表明对美国降息担忧的先行反应。 

对于新兴市场而言，降息将导致美元疲弱，美元资本流动美国市场。2018年，在政治风险上升、欧元区和亚洲经济表现明显疲弱的背景下，全球金融形势趋紧，美元升值，新兴市场的投资组合资本流动从2017年平均每季逾310亿美元降至2018年的不到170亿美元。在2019年政策转变后，第一季度流入新兴市场的投资组合资本已反弹至360亿美元。如果利率继续下降，将会加速资本流入，进一步推升新兴国家股票市场，这无疑是在加大全球金融市场的风险和脆弱性。

（本文系作者清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁）