美国跌入负利率只是时间问题？经济“麻药”恐难医治结构性问题

越来越多的分析师认为，美联储采用负利率等非常规货币政策的概率正在上升。

而从早已引入负利率的欧洲和日本的情况来看，分析师对负利率政策的作用莫衷一是。大部分分析师认为，负利率政策仅仅是经济的“麻醉药”，无法实质性解决结构性问题，对其可能带来的副作用也需要持续警惕。

引入负利率只是时间问题

美联储前主席格林斯潘近日被问及美国负利率发生的可能性时称，“首先我们需要注意到全球的人口普遍呈现老龄化，人们的期望寿命越来越长。其次，我们看到美国国债30年收益率比较具有代表性，它代表了当前资产的实际收益率。对于美国及其他国家和地区而言，利率下行都只是时间问题。我们应该继续关注30年美债收益率走向，它会告诉我们接下来利率会走向哪里。”

美银美林分析师哈内特（Michael Hartnett）也指出，虽然现在讨论美国进入负利率时代看起来为时尚早，但美国进入负利率时代的可能性已经出现了不可忽视的提升。更为重要的是，一旦跌入负利率区间，美联储恐怕没有太多有效的政策工具可以使用。

“虽然从目前的位置来看预测美联储进入零利率时代恐怕有些早，但是利率市场上已经出现了美国会在未来几年里跌入负利率区间的可能性。”他称，要密切关注2021年3个月Libor低于零的概率，“根据我们的计算，美元3个月期Libor在2020年底和2021年底跌至负利率区间的概率分别为约2%和4%。”

美银美林利率策略分析师卡巴纳（Mark Cabana）同样悲观。他称，目前美联储距离零利率还有8次25个基点的降息空间，市场已经预测到2021年底美联储将会兑现其中5次降息，这意味着美联储的常规性货币政策工具已经没有太大空间，甚至连非常规性手段的空间也很有限。

他指出，持续的宏观不确定性使得美债收益率曲线持续平坦，这将会削弱美联储的政策工具箱，或令美联储更快地触及非常规宽松政策的边缘——这些政策包括收益率曲线控制、抵押贷款支持证券（MBS）和美债收益率曲线扭曲，甚至是负利率政策。

在卡巴纳看来，美联储目前只有一种能够取代非常规政策的方法，即美国国会修改《联邦储备法》，允许美联储购买股票这类的非政府担保资产。但此举并非美联储能够单独决定的。

“问题在于，美国争吵不断的国会要等到何时才会修改《联邦储备法》呢？”他质疑。

古根海姆全球首席信息官米纳德（Scott Minerd）也表示，美联储将不得不开始一轮降息周期，而这可能引发资产泡沫，迫使其在未来将利率降至零甚至负值。

“美国联邦储备委员会正在与经济衰退作斗争。最终，我们将走向负利率。我认为这是美联储想通过先发制人来避免的，但经济内部的结构性力量，比如人口结构和日本、欧洲的负利率，将给利率带来非常大的下行压力。” 米纳德称，“最终，美联储将再次实施量化宽松政策，其唯一可能做的就是吹大资产泡沫，但泡沫最终会破裂，造成一个比他们今天面临的问题更大的问题。”

有趣的是，此前曾称赞德国首次以零票息发行超长期债券、并借此向美联储施压、敦促后者进行更大力度降息的美国总统特朗普，近日却扭转态度称，不希望看到美国出现负利率。

负利率或仅是一种“麻醉药”

那么，负利率政策的作用究竟如何呢？直到目前，分析师和央行官员、经济学家对此都莫衷一是。

美银美林的报告称，海外负利率以及负利率对货币市场功能(如货币市场共同基金、美联储基金交易影响等)、养老金偿付能力和银行盈利能力等金融中介问题会产生好坏参半的结果。

具体而言，其认为负利率的好处在于允许美联储在面对零利率界限和平坦的收益率曲线时放松政策。而危害包括金融中介问题、市场运作担忧、潜在的政治反弹等。并且，一旦市场猜测美联储已达到其生命周期的政策无能程度，这些措施都不足以阻止市场崩盘。

米纳德称，“货币政策不会解决经济中的弊病，而这些弊病与供应方面的关系更大。无论我们从现在开始直接陷入衰退，还是美联储设法让经济再膨胀，我们都会驶向同一个终点（负利率）。而负利率也许能争取到一些时间，但清理阶段将比我们现在直接陷入衰退的情况更糟。”

方正证券此前的一份研报也表达了类似观点。其称，负利率政策只能是经济的“麻药”，仅仅是为结构性改革争取时间，无法从根本上医治经济存在的结构性问题。负利率的大范围推行说明全球已陷入流动性陷阱。

2014年6月，欧央行率先将存款便利利率降至－0.1%，随后于2014年9月、2015年12月和2016年3月分别降息至－0.4%。日本央行也于2016年2月起实施量化质化（QQE）政策框架，对商业银行在日本央行的部分存款准备金实施负利率。

方正证券将负利率政策的目标细分为防止本币升值、达成2%的通胀目标、降低贷款利率和刺激信贷四个目标维度，对欧日央行的负利率政策进行了评估。其总结称，四个维度中，除降低贷款利率这一目标效果明显，其他目标实现情况均不理想，通胀虽然提升，但完全没有达到2%的目标，信贷上涨也不全然是负利率政策的功劳。

美国经济研究所(AIER)近期发表的宏观经济评论员劳埃德（Colin Lloyd）的观点文章称，根据时间偏好的概念，在其他条件相同的情况下，必须有激励才能使经济人推迟消费，正利率就是这种激励。而如果国家或央行的行动导致利率为负，那么时间偏好就会逆转，传统的经济激励机制就会被破坏。

他称，在负利率下，存在明显的借贷动机和储蓄厌恶情绪，即庞氏金融——它会彻底改变时间偏好，驱使人们借明天的钱供今天消费。对于企业来说，举债比发行股票更可取，企业的杠杆程度越来越高。对于家庭来说，较低利率鼓励其通过借贷来购买资产。

旧金山联储经济研究部研究顾问科鲁迪尔（Vasco Crudia）在一份报告中称，“模型估算表明，在金融危机发生后，将联邦基金利率的有效下限降至－0.25％可以使经济衰退在低谷徘徊的时间减少一半，并加速随后的复苏。”

与科鲁迪尔一样对负利率政策持较正面看法的还包括候任欧央行行长拉加德（Christine Lagarde）。

9月4日，拉加德参加了欧洲议会经济和货币事务委员会听证会。在其提交的报告中，拉加德对包括欧央行未来货币政策、负利率等76个提问进行了书面回答。

拉加德称，在理解负利率对欧元区公民的影响时，重要的是对所有发挥作用的机制采取全面的评估。一方面，银行可能决定将负存款利率转嫁给储户，从而降低储户的存款利率。另一方面，存款人也是消费者、工人和借款人。因此，他们会受益于更强劲的经济势头、更低的失业率和更低的借贷成本。从各方面考虑，如果欧央行不采取包括引入负利率在内的非常规货币政策，欧元区民众的境况总体上会更糟。

而对于负利率对银行盈利能力的影响，她表示，实证分析表明，截至目前，对银行净利息收入的负面影响已被更多银行贷款的好处以及更好的宏观经济环境导致的拨备和减值成本降低所抵消。

不过，拉加德也坦言，负利率政策持续得时间越长，监测负利率政策未来是否会出现不利的副作用越重要，这不仅关系到货币政策的传导，还关系到金融稳定。