兴业证券王德伦：全球最好资产在中国 中国最好资产是股票

黄一灵|财联社

今日，在兴业证券2020年度策略会上，兴业证券研究院首席策略分析师王德伦表示，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。行业配置上，短中期看好高股息资产的配置价值，以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐；中期看好大创新，尤其是硬科技，看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域；长期看好核心资产独立牛市。主题投资领域，关注通胀主题、5G产业链、华为生态链和数字货币。

拥抱权益时代！A股正在经历第一次“长牛”机会！看三条线索：第一，核心资产；第二，高股息资产；第三，科技成长。

以下是演讲全文：

王德伦（研究院首席策略分析师）：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！非常高兴又和大家相聚在国际会议中心的大礼堂里面。我和大家分享我们对于未来A股市场的一些重要的观点。为什么说重要呢？因为我发现，每一次在这个会场里面，我们讲的不管是年度策略还是半年度策略，最后都被验证了。

大家想一想，去年的这个时候，我们讲年度策略题目叫做重购创新大时代，去年此时，市场一片悲观，2400点让人惆怅满肚，我们鲜明地喊出来了，未来是中国重构+全球重构两重机遇，我们说，中国重构四重方面会导致A股市场发生一个巨大的变化。

结果今年年初，我们说望穿行情，2400点直接就打到3300点，将近800点的涨幅，今年半年策略会也是在这个会场，我们的题目叫做开放的红利，我们和大家讲金融大开放，会给A股市场带来一次长期的机会，我说A股市场已经处在一个长牛的过程当中了，而中国的股票市场的开放、债券市场的开放、金融市场进而过度到产业和经济的开放，会给我们的市场带来巨大的变化。

现在大家也看到，越来越多的人开始去看金融开放了，慢慢认识到开放会给我们资本市场带来的巨大活力和生机，在这个时间，我们和大家提出一个新的观点，我们建议大家来买股票吧！

所以我的题目是，拥抱权益时代，那么回顾完了之后，还是要脚踏实地的，短期来看，刚才王涵博士和忆东总讲得非常清楚，我们的经济、包括通胀、货币流动性，短期内有各个方面的压力，这个肯定会给市场带来各种波动，大家知道，失误都是波折中前行的，股票市场更是这样。但是我觉得，如果说出现短期的调整，或者说一段时间的，甚至季度以上的这种低迷的话，反而是长钱进入的、进来买这种高性价比资产、核心资产处在低位的更好的时间。

简单总结一下，我们认为，经济的基本面是低而有底，通胀是一个二胀八缩的格局，通胀和通缩并存，20%的是胀，80%的商品都是缩。所以不会掩盖货币的一个大趋势。同时，中国的权益时代，由于国家的重视、居民资产的配置、机构的配置以及全球的配置，四重奏，我们会迎来未来的一个权益投资的好时代。

我们介绍完大势之后，再来介绍我们资产配置的观点，在整个资产配置中，我们认为全球最好的资产在中国，包括周围的股债衍生品，而中国各类资产里面，最好的资产是股票。明年股票资产里面，我们最看好的两条线索，准确的说应该是三条线索，其中有一个是第三条，我们过去三年持续在推荐的核心资产的独立牛市，这个已经深入人心了，里面的好标的，大家就选择时点买入就可以了。但是在明年的时候，我们觉得哪些方面能够创造更多的超额收益呢？两个线索：

第一个是科技成长为代表的大创新，我们已经处在一个科技创新大周期的其点，这个是我们2018年在会场里面讲的主题，大创新时代论述的、明年我们看好科技成长为代表的。

第二个，高股息率、高分红、低估值稳定类的资产，这类资产其实本质上也是核心的资产，只不过我们过去市场往往的理解是有偏，往往认为消费龙头是，可能其它的不是。其实这一块也是一个非常重要的。

下面就简单展开讲一下，首先看一张图，前面讲的是宏观，我们从策略的视角来看，左边的图是中国过去所有上市公司20年来的企业盈利的图，看个股、看EPS、看大盘，非常明显的特点：周期性的特征，三年多一次周期，本轮在这个时间已经触底了，在今年已经触底开始往上走了。我们判断明年企业盈利整体上小幅回升，这是第二个结论。第三个结论，回升的幅度很难特别高，这里是6000点的牛市，金融危机4万一开始收缩，这轮供给侧改革，PPP这些5万亿，才能打出来三个如此高的高峰。

从明年来看，在政府保持定力的前提下，我们判断企业盈利稳中有升，经济是低而有底。具体包括房地产、基建、财政等等，我们认为经济的动能明年可能来自于三个方面：

第一，明年的地产其实还是有余粮的，明年是我们决胜小康社会最后一年， 我们前19年都成功了，我们明年肯定是成功的。在有保增速的一个要求下，棚改是有量的，明年有600万套，我们按照计划来算的话，今年只有200万套，明年是有增量的。

第二，明年上半年财政政策是有空间的，大家看看专项债的批复，还有年底财政项目、基建项目的一个批复速度是在加快，但是年底加快，大家知道北方是入冬的，大规模的建设应该是明年春节回来以后。

第三，补库存周期，我们刚才可以看到企业盈利平均三年到三年半左右的一个周期，其实这个正是我们的库存周期背后在起作用，从补库存的情况来看，目前有1/3的行业已经处在补库存的过程中，2/3还在去库存。我们判断到明年上半年，应该有2/3的行业开始在补库存了，1/3在去不库存，这就是自身的一个动能。从这三个方面来看的话，我们觉得经济基本面还是有底的，是比较平稳的。

另外一方面，我想跟大家分享，就算是我们现在大家很担心，经济到了6.0，我们没有以前的高增速了，但是大家想一想，我们的GDP已经大到什么地步了，就算我们是增长6%，每年的增加额多出来，大概是瑞士，或者一个印度尼西亚，全球排名17名左右。我们过去10%的时候，一年大概增加一个阿尔巴尼亚，所以，这是好事，随着体量大，一定会下来的。

另外一个需要关注的，明年是十四五规划的初始之年，所以明年可能会有未来五年的新的展望，这个东西出来以后会对市场的风险偏好以及产业投资的风险偏好是提升的。除了经济之外，另外一个大的问题，货币流动性，我们想说的是全球的货币流动性处在一个大宽松的周期中，货币流动性翻了，全球资产荒。大家可以看一下，美国从加息变成降息，欧洲的QE虚座了，所有的其他地区都在降息，只有中国的货币政策取消和全球一句话总结，方向是一致的，只是节奏不一致，因为我们有通胀等各种问题。

也就是市场最关心的，我最近去路演，发现被问的最多的一个问题，困扰全市场最大的问题就是通胀，刚才王涵博士讲了很多了，我都非常认同。但是我们从股市的角度来讲，我们说，通胀和通缩是并存的，大家注意，20%的东西在胀，猪肉，包括未来可能会进一步扩散到食品，这是肯定的，所以是2，所以大家注意，所有非食品的消费品以及所有的工业品全都是处在一个通缩的状态的。所以通胀通缩并存，二胀八缩，而且胀是供给导致的，不可持续的，但是缩是需求导致的，它是可持续的，所以经历过明年年初的通胀的高点之后，我们再往后看，货币政策的妄想是非常清晰的，这个对股市是利好的。这是我们解决了策略传统框架上的，从基本面到流动性，再到风险偏好，三个因子，下面我们过过渡到一个长期的逻辑中。

当时讲了，为什么这么看好市场呢？几个方面，我们先简单地跳一下，我们倒过来讲，我们说几个点抓住了。

第一，国内史无前例的金融供给侧改革，导致资产荒，它的结果是最好的资产是股票和债券这类标准化的。过去这几年，大家看一下这张图，市场上出现了大量的所谓的无风险高收益产品，包括非标、新托各种互联网金融等等，可以说，随随便便就能给你提供一个很容易买到十几个点的收益率，无风险的资产，15个点、16个点，那么谁还去买股票呢？15个点可能还是负的，这就造成金融资产的大量扭曲配置，包括我们看房地产，但是现在史无前例的金融供给侧改革把这些资产全部压缩、逐步萎缩，量再萎缩慢慢消灭掉。

包括我们看到房住不炒的政策，我们过去房子是最大一个投资型资产，现在也把它按住了，很多产品自然就萎缩了。未来最利好的是什么呢？就是股票和利率债。这是我们的，它会导致居民资产配置价值的慢慢的变化，下一步除了居民之外还包括机构的，我们可以看到，包括保险公司未来会实行IF9准则，实或这个准则之后会导致什么呢？导致他去增加低估值、高分红、高股息率的、稳定型的股票资产，而另外一方面呢，我们知道，刚才说的金融供给侧改革，导很多刚性对付再被打破，刚性对破的资产就是很多资产没有资产行了，它没得配了，包括曾经也无风险、高收益的连信用债都出现违约了，所以能够给你提供高收益资产的，又要很好的流动性的，只剩股票了。

除了保险之外，还有一大块。就是养老金，养老金的配置，大家注意，我们中国的养老金以前都是在地方的，地方也可以投资，它也可以赚钱，但是现在速度我们刚才说的金融供给侧大改革，刚性对付被打破，连信用债，这种地方配置的主力品种等等，这种债券的套利也开始出现风险了，它还具备不具备进一步的投资能力，如果没有的话，那么就应该交给更加专业的投资机构，包括像社保等等来进行投资，这样就会进一步增加它的股票投资比例。

在此基础上，我们又进行了进一步的分析，我们就做研究，研究全球的养老金都是怎么配的，全球的长钱都是怎么买的，包括养老金、主权基金、大学基金会等等，最后我们得出一个非常惊人而且一致的结论，全球做得好的长钱，全部都是股票买得多的，很有意思哦。

比如说，我们就以加拿大养老金为例，它有将近4000亿加币的规模，它是全球做得最好的养老金，它过去十几年平均收益率在10-12%之间，大家知道，作为养老金而言，它是非常可怕的收益率，它怎么做出来的？我们仔细分析它的资产结构，结果发现，它居然50%多买的是股票，20%多买的是房子食物资产，只有十几买的是债券。这个结论是和我们传统的配置经验完全不一样的，我们都认为，养老金包括保险，这是最安全的资产，理应是去配置最具安全性的利率债，配债对吧？结果它买股票买了50%多。

实际上这就是他的一个经历，告诉我们，你想获得未来30年50年之后的收益，你必须买股票。其实以前，50年前也是买债的，都是债，后面发现缺口压不平，后来转成股票开始增加，一开始被动的，因为成本低，缺口缩小了，但还是压不平，到最后转成股东投资股票以后呢，收益率就大幅度提升了，而且由于加拿大人口不是特别多，所以大家的养育劳动金都还是蛮丰厚的。

除了加拿大之外，再举一个例子，比如说挪威。挪威的主权基金有1万亿美金的规模，更大了，全球最大之一。它居然有70%多配的是股票，大家注意，未来我们机构化的资金，包括社保、养老，包括我们的保险机构，未来长期能够配置的权益资产比例是非常大的，所以这是我们讲的第一条，就是史无前例的金融供给侧改革，利好股票市场。

第二步，就是金融大开放。我们刚才讲的，金融供给侧导致信用风险刚兑被打破。另外一方面，刚才忆东总也跟大家分析了，现在是全球资产荒的格局，全球资产荒的情况下，当然它已经持续了几年了，但是对中国而言最大的变化就是金融开放，把全球资产荒的水引进来，金融大开放对中国而言，是我们40年来增长动力的一次大的变化，为什么呢？改革开放40年，头20年的时候我们改革的东西非常多，改革红利非常大，从七八到九八，从农村到城市。2000年之后，这20年主要是开放，尤其是2001年加入WTO，整个外向型经济出口导致经济高增长，又是20年的红利。我们说下一步是什么？下一步就是开启第二个账户，金融账户，因为上一次开放只做了一办。而金融账户的开放，我们认为能够给中国金融市场带来至少10年甚至是20年的繁荣期，包括股市、包括债市、包括衍生品都很好。

我们做了研究发现，这个是我们今年半年度在这儿讲的半年度策略，开放的红利讲的，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。

我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利，除了股票市场之外，债券市场也非常受益，为什么全球负利率，而中国国债三个点的收益率，国开四个点的收益率，全球都是最好的资产。以前你没有金融开发，全球没法配，2018年债券通通了以后，我们1/3的债券里基本上都是老外买走的，所以去年债券市场是大牛市。

从一个视角来看，我们知道现在整个的这两年大家都在研究外资对A股市场的配置，感觉外资已经进来了很多，很多股票市场的方法，包括核心资产我们在推的时候都是在讲外资的流入，我们从2017年开始写系列报告，2017年到2018年写了9篇，即使在这种情况下，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值，2000多亿美金，大家知道对于全球配置而言，真的不算大。美国、欧洲有大量的，可能一支基金管理公司就管理几千亿美金，我们现在在全球的占比，只有0.5%左右。我们就算增加10倍到5%，我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常巨大的。

这个就是我们所讲的，中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数，标普500，大家可以看一下，我们是全球和美股联系最小的，大家试想一下，你假设是一个全球配置的基金经理，在你的区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，你的协方差是向下的，你的夏普比例应该提升的。更重要的是，我们认为A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升了多少，而是来自于它的夏普比例在提升，因为我们的波动性在大大的下降，我们认为四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的，第一是因为经济的波动率在下降，我们的经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，它的稳定性是在增加的，而且你的经济总体量大了以后，稳定性是在增强的。

第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，我们现在基本上已经不再使用大水漫灌的方式去刺激经济了，然后再去收缩。

第三，从产业和公司的角度去看，这几年我们经历的龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司去运评行业周期的能力是在显著增强的。

第四，从投资者结果来看，慢慢有长钱和机构化的钱配置到股票以后，这支股票的波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股前50名的股票，波动率都是非常明显的下降，这四个因素共同造成了我们A股未来夏普比率是在提升，这个是我们A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。

我们认为未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能年年10%，维持10年。它是远好于我们过去，今年涨个5000点还是10000点，最后再跌个六七年，比那种情况要好得多，所以这就是我们说的，A股市场正在经历的一个长牛，今年已经开始了，我们已经在这个过程中了。

前面有人问我说滞胀的问题的时候，我就说，莫为滞胀遮望眼，只缘身在长牛中。时间关系，我就不再多展开了，我们下面就把行业配置的结论简单地给大家过一下，行业配置的话，我们说三条线索：

第一，核心资产。

第二，高股息资产。

第三，科技成长。

从核心资产而言，我们过去三年一直在推荐，未来这就是长牛。我们无非是在一个合适的时间以合适的价格买入这批最好的股票。会提供机会的，明年的话，我觉得收益率可能更多地来自于后面两个方面，一个呢，低估值高分红、高股息率的资产，这种资产非常值得重视，为什么呢？我们说它吃的是三块，不是一块。

第一，股息率高本身，全球负利率，你这个股息率很高，你的资产本身就有一个配置价值，而且在国内来看，国内也是资产荒，过去提供这些高收益无风险的资产没有了，它就性价比凸显出来了，高股息率的资产，这是第一。

第二，大家注意，未来我们保险公司慢慢实行IF9会计准则，2022年开始实行，我们认为资本市场一定是提前反应的，这一类资产可能会提前就开始反应它的估值会变化。

第三，来自于确定形资产的估值溢价。我认为我们过去的股票市场的定价体系是给成长性估值溢价，未来会逐步过渡到给确定性估值溢价。

当然在一定的时间内，成长的高溢价还是有的，但未来确定性的高溢价会要体现出来的。我们举一个简单的例子，比如说长江电力，非常繁杂的一家公司，过去5年时间从底部居然涨了4倍了，大家想想，这个公司没什么变化，至少没什么大的变化，但是股价翻了4倍，为什么？因为资金结构变了，资金的思维方式变了，所以估值体系要发生变化，所以我们认为，中国有大量的低估值、高股息的，甚至在全球来看都是非常便宜的资产，会迎来重估。

比如说我们的高股息率的前50名的公司里面，银行的龙头，就是金融的龙头，地产的龙头，包括公用事业、汽车、家电都是比较多的。这里面的龙头公司未来会被重估的，这是我看好的第一条，另外一方面，就是科技创新为代表的大创新。我们在大创新领域的话，我们已经处在一轮科技创新的起点了，之前有过论述。

1G时代我们完全没赶上，2G时代我们落后了，3G时代我们跟全球落后一点点，4G时代跟全球打平了，5G时代我们就领先了。可能6G时代还是领先的这是一个大周期，大家一定要充分享受。

两条线索，科技成长。科技成长里面包括5G产业链，华为产业链，包括计算机的自主可控，以及新能源车、电动车为代表的产业链，我们都看好。

再次感谢大家，让我们一起拥抱权益时代！谢谢大家！