中美券商差距有点大,整个券业只敌高盛一家!

中美券商差距有点大,整个券业只敌高盛一家!

2019年12月03日 17:34:57
来源:证券时报网

原标题:中美券商差距有点大,整个券业只敌高盛一家!如何打造航母级头部券商?两大路径做强做优做大

作者:张岸元,系中信建投证券首席经济学家

11月29日,证监会答复政协提案,提出“做强做优做大打造航母级头部券商”;将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控;积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司,推动证券行业做大做强。

上述表态的背景,显然与中美之间券商行业发展存在的巨大落差有关。虽然就单一金融机构而言,规模的扩张有客观边界,大而全、小而美都有其存在价值。但影响力必然和规模有密切联系。金融领域的“大而不倒”未必是贬义词,甚至每个经济体都要有其“大而不倒”的金融机构。当前,大力发展直接融资是金融供给侧改革的重要内容,金融对外开放不断提速,打造我国的国际一流巨型券商需要提到议事日程。

一、发展落差背后是金融体系的差异

近三十年来,我国券商行业的发展有目共睹,与美国同业之间的差距显而易见,且没有缩小的迹象。2018年末,我国全行业有131张券商牌照;截至2017年末,美国有3801家证券公司(dealer & broker)。我国券商行业总资产、营业收入及利润总额与高盛集团一家相仿(去年底分别是6.3万元、2.6万亿、840亿人民币左右)。2018年,高盛集团员工3.66万人,而国内注册证券从业人员2018年末已达到34万人,人均产出水平约是高盛集团的十分之一。巨大发展落差的首要原因是两国金融体系的差异性。

鉴于各国经济以及政治、文化、历史背景上的差异,不同国家的金融体系有所不同。理论界依据金融中介机构(通常称为银行)和金融市场在金融体系中发挥的作用差异,划分为以德日为代表的银行主导型(Bank-Based)和以美英为代表的市场主导型(Marked-based)两大模式。

市场主导型金融模式依赖于强制性信息披露制度,必须以完善的法律、会计制度等外部约束机制为前提,对价格信号反应敏感,资金成本主要由市场决定,风险主要通过不同市场主体间进行横截面分担,政府力量对金融体系的政治控制力相对较弱。该模式下最典型的金融机构是美国的大型国际投行。

而银行主导型模式并不以良好的公开信息披露为前提,信息主要被内部人占有,对外部法制约束的要求相对较低,资金成本决定中的市场因素较少,风险主要通过经济周期不同阶段的分摊跨期平滑,政府力量对金融体系的政治控制力相对较强。该模式下最典型的金融机构是中国的大型国有商业银行。

与中美券商规模落差现成鲜明对比,我国商业银行业总资产规模相较美国具有绝对优势,银行业总资产占GDP之比也大幅高于美国。2018年,我国四大行总资产均在20万亿元以上,其中,工商银行总资产27.7万亿人民币,合约4万亿美元(即期汇率折算)。而美国本土头部银行摩根大通总资产2.6万亿美元,富国银行总资产1.9万亿美元,混业经营体量仍远不及我国大型国有商业银行。

我国券商无法望美国券商项背,美国的商业银行无法望我国商业银行项背。某种意义上讲,这种现象是“特征”,未必是“缺陷”。理论上,很难说某种金融体系相对于另一种就绝对占优。工业化城镇化初期,银行在组织动员储蓄资金方面显然具有优势。而当前我国中等水平的工业化城镇化进程趋于尾声,大规模动员社会资金投向特定领域的金融模式,需要向更有利于鼓励创新、共担风险的股权融资模式转换。这一特殊时代背景,要求我们做强做优做大、打造航母级头部券商,并不是说此前的金融发展模式就存在某种不可克服的内在缺陷。

二、多种具体原因导致发展差距

除了金融体系的本质差异,市场规模、监管环境、国际化差距,是导致中美券商行业发展差距的具体原因。

1 市场规模存在较大差距

我国现价GDP规模约为美国的三分之二。金融危机以来,我国经济、融资市场快速发展,但金融体系对间接融资的偏重,使得国内券商的直接融资市场规模相较美国,存在3-5倍的差距。按当期市场汇率折算,2018年末,我国净国内信贷29万亿美元,超过美国的21万亿美元。但股票总市值约6.3万亿美元,相当于美国股票总市值约30万亿美元的五分之一。债券市场存量13万亿美元,企业债存量2.9万亿美元;约相当于美国债券存量约43万亿美元、企业债存量9.2万亿美元的三分之一。市场规模的差异,必然在机构规模上有所体现。

中美股票、债券及公募市场对比(万亿美元)

数据来源:IMF,Wind

2 监管环境存在明显不同

2008年以来,美国证券业混业经营发展迅猛,头部券商逐步吸收存款。2018年,高盛总资产9318亿美元,其中1583亿美元负债端来自于客户存款,占约17%。

我国金融行业分业经营分业监管特征明显,券商必须持续符合严格的风险控制指标标准,包括风险覆盖率不得低于100%、资本杠杆率不得低于8%、流动性覆盖率不得低于100%、净稳定资金率不得低于100%等。这些风险控制指标对券商净资本要求较高,自营、信用等资本占用业务配置及规模均受到限制。其结果是我国券商全行业净资产三倍于高盛集团,ROE(以利润总额计)仅是后者的三分之一。与此同时,国内券商资本补充能力严重不足,限制了行业发展。

高盛集团为代表的美资券商风险控制指标体系较为复杂,有并表的系统重要性金融机构资本充足率指标要求,也有子公司的行业指标。相较而言,美资券商面临的监管环境总体比我国宽松,且监管弹性、报表调整余地较大。

3 国际化经营水平相距甚远

高盛集团总部在纽约,截止2018年底,在全球超过30个国家和地区设有办事处;46%的业务总部设在国外,并以伦敦、东京及香港三地作为区域性营运中心;美洲外的收入在40%左右,有效对冲美国国内经营风险。相比来说,境内券商绝大多数只在香港设立分支机构或子公司,头部券商海外收入占比最高的,仅为15%左右。至于业务能力、国际影响力,更是相去甚远。

三、常规路径难以弥合差距

券商国际化经营能力的提升不是一日之功。国内券商国际化经营绝大多数以香港为基地,发展环境面临新的不确定性。至于突破混业监管限制、调整风控指标,在相当长时期内,未必是监管政策调整的重点。依靠直接融资市场规模的扩大,未来几年内,我国券商行业总体规模超过高盛不成问题,但行业龙头在规模和竞争力上达到类似水平和地位,任重道远。

总体看,我国头部券商规模及发展水平约相当于国际先进投行二十多年前的水平。若论某些重要的单向指标,差距更为显著。如总资产规模,中信证券2018年末约951.6亿美元(当期汇率粗略折算),而高盛1996年总资产约1520亿美元。

高盛的服务对象主要集中于美国及海外的机构客户,2018年37%的收入来源于机构客户服务,2016年来源于机构客户服务的收入占比甚至曾达到47%。高盛以客户服务为中心组织业务框架形成了盈利及风控的双重竞争优势。反观我国,受国内股票市场散户占比较高影响,国内头部券商经纪业务收入占比较高,各业务线尤其经纪、投资等业务受行情影响较大。

1999年上市至金融危机前,高盛借助改制上市带来的资本融资能力提高及经济全球化的浪潮,高速发展,十年间实现6倍多的总资产体量增长(1997-2007年),巩固了国内行业头部地位。金融危机后近十年间,高盛体量约有5%的增长。

中信证券2003年上市至金融危机前,总资产规模扩张约16倍(2003-2007年),金融危机后十年(2008-2018年)累计实现约4.8倍增长。但近3年总资产增速大大放缓,仅增长6%左右。其他一些头部券商过去三年甚至出现总资产规模缩小。基于以上事实,恐怕不能指望通过有限的行业增量,解决头部券商体量不足的问题。

四、打造航母级头部券商需多措并举

注资证券公司是做强做优做大券商的必要条件,除此之外,仍需多措并举。

1 并购重组

中信证券在金融危机之前曾收购中信建投证券、中信金通证券、华夏基金等实现规模快速扩张。海通、中信证券海外业务的快速扩张,也与并购操作有着密切关系。美国头部券商历史上同样经历频繁收购兼并事件,如高盛2000年曾收购过纽交所最大的做市商Spear, Leeds, & Kellogg等。

国内头部券商ROE在全行业中优势明显,2018年总资产规模3000亿元以上A股上市券商约7家,ROE集中在6%-8%之间,处于行业领先地位,显著高于上市券商平均水平,具有发起并购重组的实力。今年以来,已经有若干起不同类型的并购重组案例推进。

我国证券业实施严格的牌照管理,行政区划色彩浓厚的牌照占位具有很强的稀缺性。这一方面固然加大了市场化并购重组难度,但另一方面也为行政手段推进行业整合提供了特殊便利。若干持有两张以上券商牌照的省市,似都具备考虑推进地方国资控股券商合并重组的必要性和可能性。

全国各省市基本都有券商分布(家数)

数据来源:证券业协会

2 集团化扩张

2008年雷曼兄弟公司破产,贝尔斯登及美林分别被摩根大通和美国银行收购,而高盛和摩根士丹利也开始加速混业经营。目前高盛负债方存款余额约占总资产的17%,其他头部投资银行混业程度更高,商业银行控股的集团背景使得投资银行获得更高的体量优势。

提案答复提出支持国有资本注资券商,而究竟哪一类国资的注入更加有利于券商发展,需要进一步甄别。或许国内商业银行资金注资券商,最为可取。一是因为我国商业银行具有规模、渠道、客户优势,便于券商开拓机构业务;二是投贷结合以及商业银行理财子公司发展越来越需要券商合作;三是券商交易结算资金仍需商业银行第三方管存,流动性背书离不开商业银行。以上方面显然需要监管部门重新审视现行金融控股集团发展政策,一定程度上有新的制度性突破。商业银行法第43条(商业银行在境内不得从事信托和证券投资业务)可能也需修订,否则商业银行仍不得不绕道境外,通过境外全资子公司投资境内券商股权。