天风证券：中国太保(02601)低谷期已过，新型业务贡献收益，寿险转型2.0成果可期
公司 天风证券：中国太保(02601)低谷期已过，新型业务贡献收益，寿险转型2.0成果可期 2019年12月16日 06:18:13 天风证券
本文源自微信公众号“新锐视角看金融”。
摘要
投资要点：2018年启动转型2.0以来，2018-2019年太保(02601)寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”与管理层的调整，这是当前中国太保(02601)的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定，核心领导源自内部提拔且较为年轻，公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，提升核心人力规模和占比，转型方向非常坚定。该行判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态， 再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV复合增速可高于10%，2020年NBV同比增速或可接近15%，实现底部反转。中国太保引领了2010-2017年的行业转型1.0(结构优化)，判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0(质态优化)过程中进一步提升。该行应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险1.1倍P/EV，给予太保财险1倍PB，得到目标价格为49.4元，较目前股价有33.2%增长空间，给予“买入”评级。
管理层震荡翻篇，核心业务骨干登场引领2.0转型。公司股权结构分散，第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优，股东对集团，以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向，保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小。2018-2019年太保寿险经历了管理层变动，随着10月新管理层调整到位，内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年，且从业务一线晋升上来的核心骨干，判断他们能够带领公司实现转型2.0的目标。
寿险：转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。2018年中国太保启动转型2.0，2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”。在2.0时期，行业的增员红利消减且市场竞争加剧，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在2018-2019年扎实推进了代理人队伍的“优增、强训、高留”，严格清退了低产能代理人。预计代理人规模将于2020年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。
财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势，自2017年以来首度突破10%。农险利用协同优势持续扩张份额，保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增;车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献。盈利性角度，2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。当前在监管严控费用竞争的环境下，整体财产险行业的盈利性处于改善期，判断太保财险的改善程度会优于行业整体。
风险提示：股市持续下跌影响投资业绩，长端利率下行超预期，战略转型不坚定，新单销售不达预期。
1. 管理机制较优，核心管理层调整到位将引领2.0转型
分散化股权结构，上海市国资委管理模式较为先进。公司股权结构较为分散，除香港结算所外，仅有四家机构持股占比超过5%，分别为申能集团(14.6%)、华宝投资(14.2%)、上海国有资产经营有限公司(5.6%)、上海海烟投资(5.2%)，公司最大的股东为上海市国资委，直接和间接的实际持股比例为23%。上海市国资委的管理模式较为先进，且整体分散化的股权结构有利于发挥制衡作用，为集团管理层带来更大的主观能动性空间，保险业务的执行战略受到股东的影响相对较小。且在聚焦价值的战略导向下，集团考核董事会、董事会考核寿险总公司、寿险总公司再拆解到各个分支机构，自上而下均以价值增长为主要目标。
太保寿险核心管理层已调整到位，业务线骨干登场引领2.0转型。2018-2019年太保寿险经历管理层变动，分管个险的副总经理王润东、太保寿险总经理钱仲华、太保寿险董事长徐敬惠先后离职。随着原太保集团财务负责人潘艳红女士上任成为太保寿险总经理，寿险管理层陆续调整到位。新一届寿险领导班子中，基本均为加入公司二十多年、从业务一线晋升的核心骨干，其中：孔庆伟董事长的政府背景以及在国资体系里丰富的从业资源，可以为太保的业务发展开拓新的通道，使太保从传统险企向新型综合性保险金融集团迈出重要一步;潘艳红总经理在太保体系内有着多年的从业经历，深谙财务管理、产品开发、价值评估等专业领域与险企的资产负债管理，为转型战略提供专业考量;另外，主管个险业务的副总经理郁华也在2.0转型中起重要作用，郁总多年深耕个险领域，曾担任分公司一把手，精于个险业务发展以及代理人渠道建设，以其业务能力推动太保转型的实际落地。随着公司经营管理层机制理顺，各项业务有望步入新发展轨道。
管理层股权激励领先同业。截止2019年6月末，太保管理层中潘艳红(太保寿险总经理)、陈巍(太保安联健康总经理)、俞斌(太保集团副总裁)三位高管分别持有公司96000股、40000股、5900股，合计持有14.2万股。除平安(02318)和太保外，其余上市保险公司均无管理层持股。该行认为，高管持股绑定管理层与股东利益，尤其是寿险总经理潘艳红持有公司最多股份，管理层激励机制有望为公司带来更为突出的执行力。
2. 转型1.0：聚焦个险、聚焦期缴，转型成效显著
2010年，国内市场利率处于高位，以满足客户理财需求为主的银保产品吸引力明显减弱，同业手续费竞争加剧使得银保业务盈利承压，同时，随着银监会“90号文”及一系列监管文件的下发，银保业务前期高速增长阶段积累的问题逐步凸显，退保事件频发，银保渠道在业务品质、客户体验等方面的风险进一步暴露，银保业务的经营环境出现重大变化。在这一环境下，太保开启了转型1.0。
转型1.0：聚焦营销、聚焦期缴，以客户需求为导向。2010年太保寿险的银保渠道保费占比超过50%，若收缩银保业务、调整业务结构，或将直接造成保费收入的大幅下滑，对内难以达成业务规模增长的经营目标，对外又将面临市场地位不保的被动局面。内忧外患之中，太保寿险对市场环境进行了全面研判，开启了价值转型之路，把握行业发展趋势、市场竞争及客户需求变化，太保寿险提出从“以产品销售为导向”到“以客户需求为导向”的转型战略，1.0转型围绕一条主线、两个聚焦、双轮驱动。“一条主线”是指围绕推动和实现可持续价值增长的主线;“两个聚焦”即聚焦营销(个险)、聚焦期缴;“双轮驱动”指人力健康发展驱动，产能持续提升驱动。自此，太保寿险大力发展高价值的个险期交业务，逐步缩减银保业务，乃至于撤销银保渠道。
太保转型期间给予个险高度的重视和大量资源，具体转型举措包括：
1)放弃占比过半的银保渠道短期趸交业务，确立了转型的先发优势。太保于2014年撤销银保渠道，将其与原来的团险渠道合并为法人渠道;2015年将所有需要在银行柜台进行的业务取消，专注于银行后台业务，即可以接入银行后台的业务，例如借款人意外险等。
2)调整组织架构，资源配置向个险渠道倾斜。为配合前端销售导向的改变，公司的组织架构与经营班子进行了较大的调整，加强在个险渠道的资源配置。2014年的架构改革中太保寿险设立三大块，分别为个人业务、法人渠道业务及共享平台。太保将个人业务定位为“价值中心”，即为公司创造新业务价值。在个险业务条线运作的基础上，全面整合个人业务销售资源，加强分级授权管理机制，做强做大个险业务。在个险渠道中再细分出传统营销、服务营销和顾问营销等三个子渠道，服务于不同客群。另外，明确所有分公司一把手必须分管个人业务。
3)采用“健康人海”战术，在基本法、新人财补政策上给予较大投入。增员方面，加大新人财补补贴差异化力度，向高产能新人倾斜，并锁定城区优质增募对象;留存方面，资源投入向存量人员倾斜，重点推动连续健康和连续绩优人力增长;管理方面，强化出勤管控，优化培训体系。
转型1.0成果：新业务价值、业务结构、队伍产能、业务品质四增长。
1、渠道结构：个险渠道保费收入占比从40%提升至90%，大个险格局成效凸显。在转型1.0期间，太保重视个险渠道建设，受益于“聚焦营销、聚焦期交”发展策略，太保的大个险格局逐步形成，代理人渠道新保业务快速增长，2011-2017年复合增速达28.9%，占比由2011年的23.0%提升至2017年81.0%，个险渠道总保费收入占比从40%提升至90%。
2、期限及产品结构：个险期交业务高速增长;长期保障型占比提升。期限结构方面，转型期太保的个险期交业务高速增长(2010-2018年复合增长率达22.5%)，个险期间保费占比从2011年21%提升至2018年79%，驱动寿险新业务价值与价值率持续增长。产品结构方面，太保坚持以长期健康险发展为主，代理人渠道的长期保障型产品增速快于长期储蓄型产品增速，长期保障型产品的新单保费占比大幅提升，由2011年10%升至2018年49%。
3、业务质量持续改善，源于代理人质态提升。转型以来，太保寿险的业务品质持续改善，2019年上半年13个月保单继续率、25个月保单继续率分别提升至91.7%、90.5%，退保率下降至0.5%。业务品质提升源于代理人质态提升，代理人每月人均首年保费收入从2010年3199元升至2017年6146元，人均新保单从2011年1.1件升至2019年上半年1.54件。
4、新业务价值增速领先同业，新业务价值率持续提升。转型1.0以来，太保寿险业务结构和业务质量不断优化，个险渠道保费收入持续增长、个险期缴占比提升、长期保障型业务发展迅速，驱动新业务价值同比增速领先同业，2011-2018年公司新业务价值复合增长率高达23.5%，高于国寿(17.2%)、平安(23.3%)、新华(14.3%);新业务价值率从2011年14.3%上升至2018年43.7%，，领先上市同业。
5、EV及 ROEV稳定增长。2011年以来，太保EV增长平稳，2011-2018年集团内含价值CAGR达到16.77%，太保寿险内含价值CAGR达19.79%;2011-2018年，投资收益差异、营运经验差异累计正偏差分别为-33.58、24.87亿元，年均偏差分别为-4.2、3.11亿元，平均投资收益偏差率-1.1%、营运经验偏差率0.19%，精算假设较为谨慎合理。ROEV平稳增长，2018年ROEV达到21.6%，仅低于平安。
太保寿险“聚焦营销、聚焦期缴”的1.0转型成效显著：虽然太保寿险总保费从2010年开始落后于新华，但是新业务价值优势逐年快速扩大，转型期间形成大个险格局，推动价值增长来源根本转变：大力发展高价值的个险期交业务，驱动寿险新业务价值与价值率持续增长，是当之无愧的转型龙头。从本质来讲，太保转型1.0所取得的成绩来源于对行业所处历史方位的清醒认识，对寿险经营规律逐步深入的理解和遵循，对价值可持续增长经营理念的坚持，经受住了市场的检验。
3.转型2.0：打造新周期下三大新动能
3.1 太保2.0的转型目标、路径
2018年，中国太保启动转型2.0，围绕“人才”、“数字”、“协同”、“管控”、“布局”五大关键领域，目标是要“成为行业健康稳定发展的引领者”。五大关键领域具体指：1)建立以“聚才、用才、育才”为核心，构建战略性人才储备体系和多元化人力资源管理机制;2)要推动实施“数字太保”，突破数字体验、数字决策、数字工具、数字人才和领导力四大发展短板;3)深化子公司在客户、渠道、资源的协同共享机制建设，形成融合发展;4)强化集团战略管控能力，明晰各级机构职能定位和管理流程，缩短决策链条，提升效率;5)积极布局健康养老等新领域，完善保险主业链条，优化区域布局，提升中心城区的市场地位。在集团整体的转型框架下，2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径。
寿险2.0转型目标：深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”。以聚焦价值为方向，追求价值可持续增长，目标是新业务价值增长要优于上市同业平均水平;以聚焦队伍为内核，坚持走高质量的人力发展之路;以聚焦赋能为支撑，为高质量发展加油续航。
寿险2.0转型路径：在新周期中着力打造三大新动能，即队伍升级、服务增值、科技赋能。
队伍升级：实施队伍分层分类与精细管理，强化培训和销售支持，着力建设三支关键队伍，持续优化队伍结构。三支关键队伍包括：核心人力、绩优人力和新生代人力。1)做大核心人力，建设一支具备专业能力、收入稳定、能长期留存的核心队伍，核心人力的两个关键词是留存和产能。目前太保3年以上留存的人力+连续达成健康人力标准的人力之和大约占比25%，保费贡献约60%。目标是3年后核心人力占比可以提升到40%，成为整体队伍优化的基础支撑面。2)做强顶尖绩优，面向高净值客户市场，培育一批卓越的作战尖兵，具备定制保险综合解决方案的专业能力。目标是3年后顶尖绩优人才(MDRT入会代理人)从600人增至2000人。3)培育新生代，打造“90后”年轻化队伍，顺应新生代客群的需要，奠定可持续发展的基础，目标是3年后新生代队伍从15%增至30%。
队伍升级的具体举措包括：1)在前端入口推进优增，通过实施差异化的有责底薪、提高高产能段的底薪水平、在某些地区管控增员规模等方式引导优增、吸引优质代理人。1)再造培训体系，打造O2O培训模式。线下加强培训的系统管控，提高参训率及培训质量。线上建立智能培训平台，包括智能推课、场景模拟训练、知识图谱等，丰富代理人的学习资源。3)夯实人力基础。一些基础管理指标(如出勤率、举绩率)一旦恶化，说明队伍内质发生变化，因此在考核上太保对这种基础指标将做一些资源上的牵引。4)探索高绩优代理人运作。推动“百城千人”、“百万经理人”等试点项目，探索建立面向高端客户的代理人队伍。
服务增值：以客户生态圈建设促进服务增值，丰富服务供给，凸显“太保服务”品牌，打造“保险+健康+养老”生态圈，协同保险主业发展。太保以保险产品为载体，进一步扩展和丰富保险产品的内涵和外延，深耕健康养老领域，促进产品、服务和技术的有机融合，为客户提供覆盖全生命周期的“保险+健康”、“保险+养老”综合服务，通过附加高品质服务，为客户创造价值的同时，也成为寿险业务增长得新引擎。
目前太保已构造了“太保蓝本”品牌服务(医疗服务)、“太保妙健康”(健康管理服务)、“CWI体验中心”的“保险+健康”生态;与法国欧葆庭合作，规划打造6个高端养老社区“太保家园”。据年报显示，太保首个养老社区——成都国际颐养社区项目已经动工开建，上海、大理等地项目积极推进;“太保家园”养老示范体验中心已完成建设并即将开业。
科技赋能：强化全流程科技赋能，以人工智能和大数据等新技术为驱动，加强科技赋能，升级智能核保、智能理赔、智能客服等营运服务全流程，全面提升客户服务体验和营运效能。未来太保将加快科技能力建设，与阿里、华为、科大讯飞等合作，推动新技术孵化应用。此外，公司大力布局服务场景，已形成了在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”，持续升级核保、理赔、客服等运营服务全流程，全面提升客户服务体验和运营效能。
太保在科技建设方面已打好“地基”，在集团层面实现了“数据统一”和“门户统一”。“数据统一”是集团打造的以个人和团体统一账户体系为核心的客户大数据平台，目前已实现全司客户全量历史数据的迁移整合，利用大数据实时处理技术实现了日增亿级数据的秒级同步。“门户统一”是集团将原先由各子公司研发运营的各类C端APP应用集成到集团移动统一门户——“太平洋保险APP”，客户只需下载一个APP，即可共享太平洋保险多家子公司的便捷服务和客户权益，注册用户超2000亿。
3.2 太保2.0转型的优势
太保转型2.0相对于之前1.0完成难度更大，在1.0转型时期，由代理人规模增长带来新单保费增长+产品结构优化带来价值率提升共同驱动新业务价值增长，且正好抓住行业增员的红利期，顺利完成转型。而在2.0时期，行业的增员红利消减、市场竞争加剧，太保“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动，在转型中需要强有力的战略定力、组织架构、制度和人才保证，以及较好的销售队伍基础。
1、较强的转型战略定力、对行业及寿险发展规律的清晰认知是转型成功的前提。太保寿险清晰认知寿险行业处于“新周期”，所进行的转型路径遵循寿险新周期的发展。太保寿险认识到行业正步入以高质量发展为主线的新周期，在需求端，社会财富积累和人口结构变化推动市场需求不断演进，未来高净值、潜在银发消费者、Z世代将崛起为重要客群，催生新需求，消费行为和习惯也在变化。在供给端，销售渠道仍将以专属代理人为主，但呈现多元化趋势，互联网渠道、专业中介等也具有较大的发展空间。太保提出的转型路径适应于行业新周期的变化，如打造三支不同的销售队伍、“产品+服务”来满足不同客群的保险需求。
太保转型成功重要前提是管理层始终保持转型的战略定力，且管理层促进整个团队形成转型的集体共识及定力。2018-2019年太保寿险遭遇转型阵痛，但太保管理层始终保持以价值为先、以高质量发展为先的战略导向。在人力规模承压下，坚持优增，加强代理人考勤和培训管控，以及严格清虚;在新保规模承压下，仍坚持稳健的产品策略，不通过高费用投入推动激进产品来快速提升保费规模。
2、从集团到寿险改革组织架构，引进优质人才，为持续转型提供强有力的保障。2018年以来，太保集团和寿险积极布局转型2.0，进行了一些列的高管变动和管理结构改革，为转型蓄力。2018年中国太保启动了上市以来集团总部层面的组织架构改革，打造“协同价值型总部”。改变了以前的一二级部建制，整体组织架构更加扁平，例如在总部层面成立了九大中心，包括战略管理、协同发展、科技运营、投资管理等;同时成立了资产负债管理、财务等五个集团层面的专业委员会。组织架构改革坚持目标导向和问题导向。2019年寿险也相应的成立了科技赋能中心，将集团的寿险科技团队前置到寿险公司。
2018年中国太保董事会完成新一轮高管布局，推进市场化选聘职业经理人，完善经营层结构，大幅优化公司管理层年龄和专业结构。同时，太保通过引进外脑、内部公开选聘等市场化人才选拔机制，一大批年轻、专业人才走上关键管理岗位。例如，集团首席科技官戎国强来自中国平安，首席投资官邓斌则来自友邦，形成集体决策、专业分工的决策机制和管理模式。
2019年形成寿险转型2.0的核心领导是孔庆伟(董事长)+潘艳红(总经理)，并于10月份最终稳定下来。孔总的政府背景以及在国资体系里丰富的从业资源，可以为太保的业务发展开拓新的通道，使太保从传统险企向新型综合性保险金融集团迈出重要一步;潘艳红在太保体系内有着多年的从业经历，具备财务管理、产品开发、价值评估等专业领域与险企的资产负债管理，且以高管身份参与了转型1.0时期。另外，主管个险业务的副总经理郁华也在转型中起重要作用，郁总多年深耕个险领域，曾担任分公司一把手，精于个险业务发展以及代理人渠道建设，以其业务能力推动太保转型的实际落地。
3、推动建立业绩导向、市场对标的薪酬绩效管理机制。中国太保集团将项目管理方法与太保实践相结合，形成了有太保特色的转型作战机制，包括月度的跟踪管理制度、季度的红黄绿灯评估制度以及年度的考核和激励机制。在转型2.0工作中，中国太保集团规划了15个转型项目集，其中13个已启动。集团明确了各项目集的目标、负责人和季度里程碑。
4、根基扎实的代理人队伍。在2.0转型中最重要是销售队伍，关键在于形成“产能驱动”模式。太保1.0时期，采用“健康人海”战术，关注代理人基础管理，建立起一直基础扎实的代理人队伍。经过2018-2019年的调整，太保代理人力规模略有下滑(预计19年末代理人规模约85亿，同比持平)，下滑趋势好于平安、太平，且绩优人力(核心人力)的规模和占比均保持稳健增长，2018-2019年代理人人均首年保费及NBV也基本保持稳定。
3.3 太保2.0转型的挑战
太保转型2.0过程中面临以下问题亟需解决：
1)产品结构单一、产品设计开发滞后。太保采用“1+N”产品体系，即1个主力产品+N个获客产品，健康险市场竞争加剧的环境下，仅依靠单一的主力重疾险来支撑新单销售可能会面临销售乏力的困局，需要根据不同层级的客户需求进行精细化的产品分层，并培养代理人销售多产品的能力。另外，太保产品开发反应滞后或过于保守，储蓄险产品没有及时跟上客户需求的变化和同业变化，如2018年市场青睐传统定期年金，而太保仍沿用过往几年的终身分红年金，导致销售严重受挫。基于此，太保也在积极改善，寿险架构调整后新设产品开发部，未来产品供给能力将大幅提升。
2)销售队伍产能、收入仍然较低，队伍留存率下滑。太保销售队伍基础较好，但是横向对比，其人均产能和收入仍处于较低水平，目前仅高于新华。人均首年保费=人均件*件均，太保关注人均件数的提升，和平安相比，太保的人均件高于平安，但太保件均远低于平安。一方面，受限于太保的主要经营区域在下沉市场，另一方面，太保代理人开发客户或销售能力还有很大提升空间。从客户层面来看，太保寿险客均重疾保额仅15万，老客户加保的空间大。太保将推动客户持续加保作为重点工作，增值服务及优质的客户体验有助于老客户二次开发。
3.4 太保2.0转型前景预判
太保在2018-2019年扎实推进的代理人“优增、强训、高留”转型过程中，已经清理掉低产能代理人，预计代理人规模将于2020年企稳回升，伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升，驱动新单保费增速改善，价值率保持平稳。未来1-3年，太保2.0转型持续推进，转型效果或将初步显现，预计NBV增速将保持在10%左右。3-5年太保获将迎来转型发展年，价值增长及营运利润增长稳定在中高速水平。以下将成为其业务增长的核心驱动：
1)太保未来仍以个险业务为核心，以价值稳定增长为导向。但个险渠道的增长以“增员驱动”模式向“产能驱动”转变，一方面通过优增来优化队伍结构，另一方面，通过强化培训(搭建线上+线下培训体系)提升存量代理人能力，最终提升核心人力占比及产能。太保在目前低产能的情况下有较大的提升空间(件均提升、活动率提升)。未来将通过量稳质优销售队伍驱动价值稳定持续增长。
2)以客户需求为导向丰富保险产品体系，长期保障+长期储蓄均衡发展。同时，以个人客户为中心，围绕个人客户的“风险保障”、“财富管理”、“健康医疗养老”等场景，为客户提供全方位的产品和服务，构建大保险生态圈。深度挖掘客人客户价值，进而带来客户粘度(客均合同数)和客户价值(客均利润)的提升。
3)科技赋能业务发展，科技在销售和服务方面的应用成效不会快速显现，但中长期会对业务成长带来有力支撑。科技将运用在精准销售支持、代理人管理、客户服务、核保理赔等方面，提升客户体验从而带来业务增量(可以通过推动老客户加保和转介绍创造新的业务增量)，降本增效，强化风险管理。
4. 财险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应
行业格局：财险行业CR3格局依然稳固，太保财险市占率出现向上拐点。自90年代起，财险行业就已形成人保、太保、平安“老三家”争霸的局面，2009年进入“70号文”盈利周期后，人保弃规模保利润，而平安产险凭借电销市场份额迅速跃升，太保市占率则基本维持平稳，“老三家”的财险龙头格局多年来基本维持稳定。
费改利好大型财险公司，中小公司退出市场后财险行业集中度预计提升。费改压力下，中小公司承保利润率微薄(必须形成规模效应)，或可能逐步退出车险市场。此外，考虑到龙头公司拥有对车险产业链的深度把控能力，在数据、定价、服务等方面具备优势，在车险费改严监管的政策导向下，判断财险行业CR3格局将依旧稳固。预计龙头公司市占率仍将提升，车险市场寡头垄断有望进一步深化。2017年以来，行业CR3已在逐步上行，至2019年9月升至64.2%。截止2019年9月，人保、平安、太保的市场份额分别为33.96%、20.15%、10.11%，太保财险市场份额出现近两年来首次向上拐点，首度突破10%。
2014-2016年战略收缩规模提升质量，2017年来太保财险保费增速显著回升。2008-2013年为太保财险的高速发展期，保费CAGR高达24%，但在业务高速扩张下承保质量下滑、赔付率显著上升，导致2014年承保亏损。因此2014-2016年太保财险主动收缩业务规模，以提升业务质量，保费增速低于上市同业。2017年以来，太保财险渡过转型阵痛期，业务质量逐步改善，保费增速开始回升，2019年前三季度保费收入同比+12.6%，领先上市同业。
业务结构：车险增速放缓，非车险占比显著提升。受宏观经济影响，新车销量增速趋缓，叠加车险费改后件均保费下滑，2016年以来，公司车险增速持续放缓，占比呈现下降趋势。截止2019年前三季度，太保车险保费增速仅+5.3%，但非车险高增+32.4%，增速显著分化，公司非车险保费占比进一步提升至32.9%，同比上升+4.8%。该行认为，未来车险仍将占据公司业务结构中的主导地位，但占比预计将继续下降，而非车险业务有望进入高增长阶段，业务规模将持续扩张，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。
车险实现增长动能转换，分新转续保费提供增量贡献。车险业务主要包括新车业务、续保业务和转保业务。过去多年来，新车业务是行业车险增长的主要驱动力，但2017年以来新车销量显著降速(2017年新车销量同比+3.04%;2018年同比-2.76%;2019年上半年新车销量同比降至-12.39%)，拖累车险保费增长。在新车增长面临压力的宏观背景下，太保车险战略调整增长动能，聚焦于续保和转保业务的增量：1)续保业务方面，通过客户体验改善、理赔服务优化，以及投保过程便捷化提升客户续保率;2)转保业务方面，公司在定价策略的指引下，通过大数据、定价模型等判断存量客户资质，驱动存量客户转换。2019年上半年，虽然新保业务下降6.5亿元，但续保业务增长29亿元，转保业务增长3400万元，在分新转续保的增量贡献下，太保车险仍然稳健增长22.9亿，同比+5.2%。
非车险种发展均衡、延续全面高增，农险、保证险等新兴业务增速较快。公司非车险种发展迅速，自2018年以来非车险增速持续维持在+30%以上，位列上市同业中第一。从各非车险种来看，截止2019年上半年，农险、责任险、企财险、健康险在非车险中的保费占比分别为17.2%、16.2%、15.6%、12.3%，业务发展均衡，其中，农险、保证险等新兴领域增速最快：
1)农险：近年增长迅速，2019年上半年增速高达+48.3%，主要源于太保产险和安信农险并行经营、优势互补，安信农险是专业农险公司，此前经营区域较小、产品研发能力不足，而太保产险本身具有机构网络、品牌优势，双方优势联动，开发创新农险产品，驱动公司农险市场份额持续提升;
2)保证险：个人业务占保证险业务总量80%以上，业务品质稳定，2019年上半年保证险业务收入26.08亿元，同比+47.0%。
盈利能力：车险及非车险均实现承保盈利，综合成本率保持稳健。2007-2011年公司综合成本率优异，显著低于行业平均;2012-2014年市场激烈竞争下，太保财险追求规模降低业务质量，曾一度承保亏损;2015年起，公司聚焦业务品质提升，加强对承保和理赔的管控，剔除连续3年赔付率高于100%的业务。同年，财险保费收入增速大幅下滑至+1.71%，但成本控制成果显著，再次实现承保盈利，且综合成本率逐年降低。截至2019年上半年，公司综合成本率为98.6%，同比-0.1%;其中车险业务综合成本率同比+0.4%至98.4%，非车险业务综合成本率-2.2%至99.5%，实现承保盈利，主要源于企财险扭亏为盈，责任险持续保持较好盈利水平。
综合来看，财险行业CR3较为稳定，且车险费改利好龙头，预计行业集中度仍将继续提升。太保财险目前稳居行业第三，虽然市场份额距离人保、平安仍有较大差距，但市占率出现企稳向上趋势，自2017年以来首度突破10%，主要源于非车险种表现优异，农险利用协同优势持续扩张份额，保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增;车险业务在新车销量下滑的宏观背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献。盈利能力角度，2015年来太保控制业务品质、降低赔付率成效显著，非车险种实现承保盈利，综合成本率持续改善。长期来看，车险费改严监管将驱动车险将费用率企稳向下，但赔付率或仍将高企(费改初衷是让利于消费者)，“跷跷板”效应下，龙头财险公司综合成本率有望维持稳定。
5.资产管理：投资风格稳健，收益率优于同业
固收类资产占比高，投资风格稳健。截至2019年9月，集团总投资资产达13707亿元，较上年末增长11.2%。从资产配置来看，近几年固定收益类资产占比略有下降，但始终保持在80%以上;股票及权益型基金配置较少，常年居于上市同业最低位，投资风格稳健。
近年来减配债券、银行存款，加配债权投资计划等非标类资产。从固定收益类资产的构成来看：1)债券投资占比最高，配置占比略有下降，从2012年的52.8%降至2019Q3的43.4%，但国债、地方政府债、政策性金融债占债券投资的比重上升(2019年6月为36.2%，较上年末增长1.9%，平均久期15.1年)，主要源于一季度加配长久期30年国债;2)定期存款比重逐年下降，
从2012年的26.2%逐年下降至10.9%;3)债权投资计划、理财产品等非标资产配置显著上升，债权投资计划从2012年的4.5%上升至2019年三季度的11.1%，理财产品从2013年的0.2%上升至2019年三季度的9.9%，优先股配置占比升至2.3%。
市值类债券占比较高，利率下行期受益。债券会计分类角度，太保配置较多市值类计价的债券资产，2019H市值类债券3014亿，占债券资产的比重为50.3%(国寿、新华市值类债券配置占比分别为35.3%、31.8%)，利率下行期最为受益。
非标类资产信用风险整体可控，提升净投资收益率水平。公司风险管控优异，截止2019年上半年，企业债及非政策性银行金融债AAA级占比92%、AA级及以上占比99.8%;非标资产AAA级占比93.7%、AA+级及以上占比99.9%，高等级免增信的主体融资占比49.3%。从行业分布看，非标融资项目分散于基础设施、非银金融、交通运输、不动产等行业，主要集中于北京、上海、广东、江苏等经济发达地区。目前公司非标资产平均期限6.4年，名义平均投资收益率5.6%，预计未来净投资收益有下行压力的背景下，公司有望保持净投资收益率稳定。
公司的投资收益率总体优于行业平均，且波动幅度低、稳定性更强。2011-2019年上半年，太保净投资收益率均值为5.04%，仅次于平安(5.21%)，优于新华(4.90%)、国寿(4.57%);2009-2019年上半年，太保总投资收益率为5.18%，位列上市同业第一，优于平安(5.16%)、新华(4.91%)、国寿(4.77%)。此外，波动幅度角度，太保投资收益率稳定性显著优于同业。
6.盈利预测及估值
预计2019、2020、2021年太保寿险NBV增速分别为-4.8%、+10%、15%，预计太保集团2019、2020、2021年内含价值分别为3932亿、4562亿、5310亿，同比增速分别为+17.0%、+16.0%、+16.4%。
该行应用分部估值法对太保进行估值，对太保寿险使用 P/EV 估值，对太保财险业务按照PB给予估值：1)寿险：考虑太保寿险成长性良好，且转型2.0业务质态有望提升，给予1.1倍 P/EV，对应寿险部分估值为3279亿;2)财险：对标人保财险(目前估值为1.19倍PB(MRQ))，给予1倍PB，对应财险部分估值为398亿;3)其他：以净资产估值，给予其他业务1倍 PB，对应其他部分估值为792亿。分部估值法下太保集团的目标价格为49.4元，较目前股价有33.2%增长空间，给予“买入”评级。
(编辑：宇硕)
