注册制下的A股生态：六不变与八大变

编者按

2019年12月28日，全国人大常委会审议通过新修订的《证券法》，修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。此次修订从注册制改革、违法成本、投资者保护、信息披露、交易行为等方面修改完善，并增加信息披露和投资者保护专章。《证券法》还明确将全面推行注册制。

《证券法》修订稿在总结科创板试点注册制基础上，对注册制作出系统完备的规定：一是精简优化证券发行条件，公开发行股票持续盈利能力要求改为持续经营能力，有利于打破证券发行监管中的行政审批思维；二是调整证券发行的程序，取消发行审核委员会制度；三是强化信息披露；四是规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，为注册制分步实施留出空间。《证券法》修订，新股发行是重中之重，我国新股发行制度经历从审批制到核准制，再到注册制转变，有望迎来A股资本市场的“大变局”。

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2019年，是A股“剧变”的一年，是中国资本市场改革的新开端。

中国资本市场制度从保荐制，到发审委制度，经历询价制的演变，中小板、创业板的开板，IPO发行从审核制一步步走到2019年。

监管机构对中国资本市场制度建设的探索从未停止。2019年，科创板设立，A股试水注册制，中国资本市场触摸到一个新世界。随着2019年年底《证券法》的修订，这扇新世界的大门轰轰烈烈打开。

与此同时，许多人在期待，全面注册制时代何时到来？

对此，一些业内人士认为，注册制有望在今年下半年正式实施，区别仅在于是先在创业板运行后推广，还是在A股全面推开。

注册制实施后，A股新股发行、并购市场将呈现怎样的大势，亦成为全市场最关注的话题。另外，当市场里的所有人都在极力预测注册制会带来什么改变的时候，我们也应该思考：什么仍然是A股不变性的现象，什么是中国资本市场不可动摇的基石。

站在2020年起点，通过对券商投行人士、金融财经学者等行业人士采访，结合各大机构作出的预测，《国际金融报》和大家一起，一窥注册制大变局中的“变”与“不变”。

不变0 1

支持优质企业

从社会和经济发展的大视角，我们可以清晰地感受到，支持优质企业融资上市是贯穿中国资本市场的使命，也是写进政府工作报告的“铁律”。

受宏观经济形势、中国资本市场的发展阶段、中国社会的法治环境、投资者结构、投资者长期以来形成的惯性心态等变量影响，在A股历史上，IPO真正实现市场化一直是一个探索的过程。

但无论是发审委制度的建立，还是开设创业板，监管层始终推崇对企业经营价值的探寻，支持投资者与高价值企业一同成长的价值观。

美国资本市场实施注册制吸引了全球最优秀和具有发展潜力的部分企业；港股修改条例迎回“阿里巴巴”们；A股设立科创板，放开未盈利和同股不同权限制，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的融资。

显然，无论是发审制，还是实施注册制，监管层都以支持优质创新企业融资上市为目标，制定相关细则和条例。

0 2

保护投资者利益

《证券法》修订后，大幅度提升违法成本，践行投资者保护，将有效强化市场约束、增强市场信心。大幅提高违法违规成本是制度改革重要突破，能够充分避免发行人和中介机构利用法律漏洞侵犯合理权益，保证各项机制平稳有序运营。同时能够显著提高警示威慑效应，防止发行人和中介机构知法犯法。

此次修订突出投资者保护，特别是中小投资者的权益保护，专章设置投资者保护，建立征集股东权利制度、普通投资者与证券公司的强制调节制度等。

华泰证券在研报中表示，投资者保障完善有望增强其信心和热情，同时倒逼发行人和中介机构履行应尽义务。

投行专业人士赵笏阳表示，如果说（实施注册制后），哪些方面不会有大改动的话，从大的角度来说，对财务真实性的要求不会变，对股价稳定作用比较强的上市前股东锁定期制度，对于上市公司非公开发行的程序和公开发行相同，这些应该不会变。

一位资深投资者认为，A股实施注册制后，加大对财务真实性的要求，大幅度提升违法成本，实际上是对投资者利益的保护，这一点应该不会因审核制或注册制而改变。

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科技企业更受青睐

业内人士普遍强调，不管是核准制还是注册制，投资者比较青睐的企业仍然是具有较好成长性、盈利能力较强，能够给投资者带来较好回报、有较灵活股性的股票。

据《国际金融报》记者统计，2019年新上市的203家公司实际募集资金2532.48亿元，除去中国外运(因换股吸收合并无实际募集资金)和招商南油(重新上市)外，剩余201家新上市公司平均募资金额为12.6亿元。其中，邮储银行实际募资额为327.14亿元，是第二名浙商银行的2.6倍。

科创板方面，已过会企业中，募集资金在10亿元以上的企业共29家，72.48%的企业募集资金在10亿元以下。

显然，目前整个A股IPO企业“巨无霸”类型并不多，但具备自主研发、高端技术类型的公司，依然将是整个市场最受关注的标的，尤其是注册制的实施会放大这一效应。

从行业分布来看，2019年新上市的203家公司中，计算机、通信和其他电子设备制造业(下称“电子设备制造业”)的公司数量最多，有34家公司(占比为16.75%)，已实现四连冠，且所占比例也连续增长。除了电子设备制造业，专用设备制造业、软件和信息技术服务业、化学原料及化学制品制造业等三个行业在2019年的新上市公司数量超过10家。

总体来看，前四大行业占了2019年新上市公司总量的47.78%，剩余一半则归属于37个行业，比如食品制造业、货币金融服务、医药制造业等。

北京大学经济学院金融系教授吕随启指出，核准制或注册制对投资者的价值判断不会有什么影响，企业的投资价值不会因此而改变。体现未来新经济趋势、体现技术进步前沿的企业在何种制度中，都始终受到投资者青睐。另外，在国计民生中具有重要地位、某些行业地位不可替代的龙头企业、巨头国家战略意义的企业，目前在政策和资金上都可能获得很大支持，那么投资者也更为青睐。

赵笏阳强调，目前因为A股的“新股信仰”，除了个别银行股或者“A+H”存在倒挂明显的股票，这个逻辑在公众投资者甚至机构投资者中还是根深蒂固，单纯从认购倍数上来看也并没有什么意义，中签率高低取决于发行规模。未来IPO发行价格全面放开后，这个逻辑会逐渐打破，到时才可能看出来真正的投资者判断能力。目前来说，高科技、高ROE的股票上市之后都走得比较好，预计未来这条主线还将延续。

0 4

“头部”效应仍存

担任企业在IPO期间“保驾护航”的重要角色，券商的地位不言而喻。

2019年全年，A股共有280家上会企业（包括科创板在内）。从这些企业的保荐机构情况来看，“头部券商”的效应仍然较为明显。

据《国际金融报》记者不完全统计，去年，共有50家券商参与IPO的保荐工作。其中，中金公司保荐了28家，数量名列前茅，中信建投证券以25家位居第二，广发证券、中信证券分别保荐了22家，这四家券商共保荐了96家，在所有上会企业中占比31.48%。另外，还有招商证券、国信证券、光大证券等8家券商的保荐数量超过10家，其余券商的保荐数量为个位数。

若未来注册制实施，“头部券商”的效应是否仍会存在？在接受《国际金融报》记者采访时，多位专家给出了肯定答案。

英大证券首席经济学家李大霄表示，“头部券商”的现状很难被打破。“这是‘强者恒强’的情况，与注册制还是核准制没有太大关系，而且这与券商整体的战略、人员等的投入有关，如有些券商着重投行业务，有的则是重视传统的经纪业务”。

中证焦桐共享金融研究院分析师左剑明对记者说，国内保荐机构较多，因为每个省都有本土券商，所以未来在新股不愁发的背景下，券商就是一个递交申报材料的通道。

“但这一边界正在逐渐打破，因为后备上市企业池往往集中在长三角/珠三角等区域，总部设在以上地区的券商获取项目资源能力势必具有天然优势，所以头部券商效应开始显现，预计未来IPO资源会进一步向着大券商靠拢。”左剑明如是说。

0 5

五地IPO继续活跃

注册制实施后，以北上粤苏浙为代表的省市，依然将可能是IPO上市企业数量最多的地区。

地域分布来看，2019年IPO大省主要集中在东南沿海一带，广东、江苏、北京、浙江、上海、山东最多。据《国际金融报》记者不完全统计，已过会企业中，注册地最多的位于北京，共有22家，其次为广东的20家，上海、江苏各有18家。

资深投行人士接受记者采访时指出，受益于沿海发达地区民营经济的活跃，以及当地政府对企业上市的政策支持，这一情况也将在2020年或注册制实施后得以延续。

0 6

稳定基调不变

延续IPO审核维持常态化趋势，实施注册制后，A股企业IPO发行节奏仍有可能维持稳定。

吕随启对记者表示，我们实施注册制有一个前提条件，就是不能破坏市场的稳定，确保市场发行交易和谐有序进行。而且，A股市场稳定是“六稳”工作中“稳金融”的一个重要组成部分，如果股票市场发行节奏太快，导致市场出现大幅下跌，可能会影响整个资本市场体系。

吕随启认为，在推出注册制之前，监管层会做好稳定A股股票市场的准备工作。

数据显示，2014年-2019年，A股IPO企业数量分别为125家、219家、227家、436家、105家和208家。其中，2019年，证监会共核准IPO共128家，加上科创板注册生效的80家企业。

除了科创板外，A股其他板块IPO企业数量近两年较为稳定。而科创板目前已受理企业超过200家，注册生效速度整体稳定在每周3至4家，许多企业上会前接受了上交所的2至3轮的问询，有的甚至是4轮。

赵笏阳认为，监管层不会控制节奏，不过速度也将和现在基本持平。目前的IPO审核速度从申报到发审会，平均只有9个月左右，快的只有半年左右，这个节奏比较合适。

亚洲时代CEO刘军对记者表示，美国SEC对申请上市企业不做任何审核，只要企业文件合规达到上市要求就会批准招股书的公示，核准企业上市交易的决定权在于交易所。

从科创板运行来看，《国际金融报》预计，注册制实施后，A股资本市场全年发行企业数量有可能在250家-270家。

变

0 1

IPO活跃度提高

新《证券法》取消了发行审核委员会的制度，将权力“下放”至交易所。根据规定，交易所可以审核公开发行申请，判断发行是否符合发行条件、信息披露要求，并督促发行人完善信息披露内容。

更值得一提的是，新修订的《证券法》中对于首次公开发行新股IPO的基本条件中，取消了“具有持续盈利能力，财务状况良好”的要求，将其修改为“具有持续经营能力”。

中国证监会法律部主任程合红此前曾表示，这一修改有利于打破证券发行监管中的行政审批思维，符合注册制改革的精神。

分析人士表示，注册制推行后，上市门槛或将降低，将会有更多企业加入到上市的“大军”之中。

左剑明表示，上市标准中，财务门槛的确呈现趋势性降低。一方面，过去十年在很大程度上放宽了准入条件；另一方面，通过30年发展，符合标准的企业已经登陆资本市场，再用原先财务高标准，那后备企业数量就屈指可数，由此势必需要调整规则来孵化更多企业。至于申报数量，需要看门槛降低到何种程度，如果不盈利企业也能包装上市，那数量会是几何级增加。

对此，申万宏源认为，在此后的监管机构在注册审核中，企业是否有盈利的可能和是否具有投资价值，可能不再是监管审核关注的重点，相反的，信息披露的质量将是注册制下审核的重中之重。

普华永道在发布的报告中指出，2019年A股IPO数量和融资额大幅增长。2020年全年，A股IPO数量将有望超过220家，全年融资规模将超过2500亿元。

0 2

这类公司迎来机会

在实行核准制时，地产、影视游戏、电商、餐饮类等公司想要A股上市十分困难。

李大霄曾对记者表示，目前，国内IPO市场更加“青睐”四新经济类型的企业，四新经济指“新技术、新产业、新业态、新模式”。

具体来看，此前，在IPO排队中的开心麻花、和力辰光、华视娱乐等影视传媒公司已被劝退或主动撤退，三次A股IPO折戟的新丽传媒最终只能选择155亿元“卖身”阅文集团，实现曲线上市。

在此情况下，这些公司只能纷纷转向港股上市或是美股上市。

在A股基本上向房企IPO关上大门、境内调控持续、融资环境收紧的大背景下，从2018年开始，涉房企业也开启了一轮赴港IPO潮。2018年-2019年，上市的房企以及物业公司均超过10家，包括德信中国、中梁控股等房企，以及保利物业、蓝光嘉宝服务、滨江服务等物业公司。

那么未来注册制的全面推行，这类公司是否有望A股上市，甚至迎来一波上市潮？

吕随启表示，这类公司未来在A股上市的空间变大、机会增多，申报IPO的企业数量也会增加，但是能否迎来一波上市潮还不好说。因为这类公司具有行业的特殊性，能够达到上市标准的公司并不多。

0 3

IPO排队时间缩短

近年来，随着存量企业的不断消化，IPO排队时间也明显缩短，IPO“堰塞湖”已从最高峰时的约900家降至当前的400家左右。但整体来看，拟上市公司从预披露到上会的平均排队时间仍然维持在一年以上。

更有甚者如金逸影视，2012年6月27日预披露，2014年11月28日被取消审核，到2017年9月5日才首发上会，并获发审委通过，耗时长达1232天，近4年之久。

IPO排队的主要原因还是在于公司从计划上市时，需要经过改组、申请、审核等一系列的程序，而其中每一项程序都需要花费相当长的一段时间，再加上提出IPO上市申请的公司也不少，监管审核部门的资源也有限，所以IPO排队就成了很普遍的现象。

但在注册制的背景下，公司不需要接受发审委的审核，大大简化了公司上市的流程。

以当前试点注册制的科创板为例，3月22日，科创板首批9家企业被受理，到2019年年底，短短8个多月的时间内，已经有70家科创板公司成功上市，还有10家公司注册生效，24家公司已过会并提交注册申请。而创业板在2019年全年仅有52家公司上市，这些公司的排队时间也远远大于科创板公司。

从审核效率来看，科创板公司从首次申报开始，到接受上市委的审核，最短的只要3个月，远远低于A股其他板块的排队时间。

未来，A股市场全面推行注册制后，将大大缩短企业IPO排队时间，实现高效审核。

0 4

定价机制改变

长期以来，A股的新股发行定价参考23倍市盈率。在左剑明看来，这存在着弊端，特别是成长性企业估值被人为压低。“但同时，低发行价中包含了安全边际，因为企业上市往往都有浓厚的包装成分，由此一家新上市公司，市场机构往往都会观察一年，等到‘卸妆’完毕才会覆盖”。

从科创板目前的发展来看，A股市场未来推行注册制后或将采取市场化定价的方式，将打破23倍市盈率的“隐形限制”。

李大霄认为，未来的融资规模将“随行就市”。“拿此前邮储银行的发行情况来说，其实已经体现了一级市场开始和二级市场慢慢地在接轨，这无疑是一个很好的现象”。

而定价机制等的改变，也将对作为保荐机构的券商提出了更高要求。

左剑明坦言，未来考验保荐机构实力将是多维度的，比如拓展能力，每一个省到市，管辖区域内优质企业资源禀赋并不一样，能站稳北上广深的头部券商，获取新项目能力往往胜过中小券商。

“再比如定价能力，大券商资本中介部门手里握有的机构资源，往往数倍于小券商，随着新股定价机制重大变革，打新不败神话已经终结，未来股票的销售能力与其客户资源多寡，有着密不可分的关联度。”左剑明如是说。

某资深投行人士也对《国际金融报》记者表示，A股注册制从目前科创板的尝试来看，交易所和券商将承担更多对拟上市公司资质的审查义务，特别是对于拟上市公司相关信息披露的可行性、完整性、真实性，并承担相对应的责任。

0 5

破发率增加

Wind统计数据显示，2019年上市的新股中，共有18只个股出现破发现象，破发率约为8.87%。其中，科创板破发频现，已有久日新材、昊海生科、天准科技、建龙微纳、新光光电等10只个股出现了破发现象，在A股破发个股中占比55.56%。

而对比港股市场，据记者此前不完全统计，截至2019年12月26日，除去两家介绍上市的公司，有133家企业在2019年出现破发情况，破发率为84.18%，远远高于A股的破发率。

至于破发的原因，分析人士认为，科创板采取市场化定价，打破了23倍市盈率的限制，因而留给二级市场的溢价空间便有所减少。一旦市场出现波动，就有可能出现破发的情况。

那么，未来推行注册制后，A股的破发率是否也会随之出现变化？

在左剑明看来，未来随着发行价趋于市场化，破发现象势必会增多，甚至不排除认购不足发行失败的风险，这将加速投资者结构变化。

李大霄认为，市场化定价必然会带动破发率的提升。至于原因，一方面，一级市场与二级市场将更加接轨；另一方面，投资者更加趋于理性，慢慢会意识到新股的风险也会比较大。“狂热的投资者减少，‘接盘’的人也会随之减少，这样会使得破发现象增加。”

0 6

“壳”价值下跌

就资本市场而言，公司上市的途径一共有两种，包括IPO上市和借壳上市。注册制的实行，对借壳上市也有着不小的影响。

以往，公司选择借壳上市而非IPO上市，通常是因为借壳上市大大缩短了公司登陆A股市场的时间。在实行核准制的情况下，公司IPO上市的排队审核时间较长，且监管力度严格。在这段时间内，行业周期等因素的不确定性随时会使企业情况发生变化，公司也可能存在较大的风险隐患。

如果未来全面推行注册制，IPO上市的时间将大大缩短，那么借壳上市的优势或将不复存在。

此外，借壳上市还存在着天然的短板：一方面，借壳上市的成本高，包括较高的重组成本以及股权稀释和摊薄。如果借壳消息泄露，壳公司股价上涨，借壳的成本又会增加；另一方面，在修订重组规则前，借壳上市无法同时进行配套融资，不过这一限制目前已经取消。此外，市场上的壳公司质量参差不齐，如果借壳公司不能充分调研，将面对“壳中债”的风险。

因此，注册制全面推行后，借壳上市的吸引力会大大降低，借壳上市活跃度将持续下降。从长远来看，“壳资源”的价值也会随之下跌。

吕随启对此表示赞同，在注册制下，壳资源不那么稀缺，炒作价值也大幅下降，有些壳公司将遭受市场化优胜劣汰的机制冲击，最终被投资者抛弃。

信达证券认为，从对一级市场的影响来看，注册制的实施将降低通过股权进行直接融资的成本，尤其是时间成本，提高融资效率。与此同时，优质的资源直接入市速度会加快，通过并购、股权置换、借壳上市等情况将逐步减少。

0 7

退市将激增

Wind数据显示，截至1月3日收盘，当前有3家上市公司的股价低于1元，19家上市公司的股价低于1.5元。

因为“壳资源”的价值明显下降，投资者炒作垃圾股的可能性大大降低，股价下跌也是无法避免，甚至长期低于1元。根据相关规定，如果公司股价连续20个交易日收盘价低于1元，公司股票可能将被终止上市。

一位资深投资人士表示，在核准制下，公司上市的难度较大，不仅仅是上市公司会想尽办法保壳，地方政府也会阻止当地企业退市，如发放政府补贴等。在这种情况下，不少上市公司反复在退市的边缘游走，真正退市的公司少之又少。而实行注册制以后，企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市公司就不再是稀缺资源，所以地方政府保壳欲望降低，高价购买壳资源也没有意义，劣质上市公司的退出变得容易，也能帮助A股市场优胜劣汰、促进资源优化配置。

因此，注册制全面推行后，退市上市公司的数量将快速增多。

事实上，受益于日益完善的退市机制，近年来退市公司的数量已经有所增加。

2018年，A股共有3家上市公司退市，分别是吉恩镍业、昆明机床、烯碳新材。2019年，已经有10家公司终止上市，包括面值退市的雏鹰退、华信退，连续三年亏损的华则退、众和退，以及重大违法强制的长生退等公司。另外，还有退市华业、神城A退这2家公司正处于退市整理期，即将告别A股。

从退市方式来看，已退市的几十家A股公司中，业绩亏损是退市的主要因素，还有因欺诈发行、重大信息披露违法、涉及五大安全领域重大违法等原因触及退市条款。不过，2019年以来，面值退市的市场化退市方式已经占据了上风。

0 8

监管更严

此外，新的《证券法》对于违法违规的处罚力度也有加大。

按照证券法新的规定，信息披露义务人未按照规定报送相关报告或者履行信息披露义务的，责令改正给予警告，并处以50万元以上、500万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上、200万元以下的罚款。

一位前主板上市公司IR事务负责人在接受记者采访时表示，信息披露是任何上市公司最基本要做到的。企业上市就意味着成为公众企业，公众企业最显著的特点就是要有充分、及时、真实的信息披露。

另外，欺诈发行这一情况将定格处罚提升至2000万元。

根据修订的《证券法》，较大幅度提高行政罚款额度，按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚款的，由原来规定的三十万元至六十万元，分别提高到最高二百万元至二千万元（如欺诈发行行为），以及一百万元至一千万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、五十万元至五百万元（如内幕交易行为）等。

对此，香颂资本执行董事沈萌向《国际金融报》记者表示，“此前A股违法违规成本较低，违法违规事件屡禁不止、层出不穷，此次修订大幅提高了违法违规成本在一定程度上会抑制投机违法违规的意愿。但同时，新法规对处罚上有封顶的做法仍还存在改善的空间。”

记者 王莹 吴鸣洲 杨紫薇