理想中的慢牛或出现 大科技大消费是主旋律

展望2020年，星石投资、源乐晟资产、拾贝投资、高毅资产、凯丰投资、重阳投资、保银投资、银叶投资等8家百亿私募总体持乐观态度，认为经济将保持平稳，股市环境进一步改善，在“改革”与“科技”两大动力助推下，优秀企业更加成熟；行业上继续看好科技和消费两大主线。

中国基金报记者 赵婷 汪莹 房佩燕

2019年，私募整体回暖，百亿私募斩获颇丰，对2020年信心十足。新一年，对于宏观经济走势、A股市场趋势、投资策略等问题，星石投资、源乐晟资产、拾贝投资、高毅资产、凯丰投资、重阳投资、保银投资、银叶投资等8家百亿私募发表了各自的观点。

宏观经济：

有下行压力但无失速风险

星石投资：国内货币政策方面，预计2020年二季度开始，将加快跟进全球宽松；财政政策上，将通过多种创新方式，解决去年资金使用效率不够高的问题；房地产政策上，预计2020年将进一步进行结构性微调，以释放合理需求，带动地方经济。

从外部来看，外需也将企稳。全球主要经济体已经采取了不同程度的宽松政策，经济景气度初步显示出回稳迹象。随着贸易摩擦的缓和，企稳预期还将进一步强化。同时，企业盈利改善，股市投资环境更好。

随着内外需环境好转、补库存和新兴产业资本开支见底回升，产业链景气度有望改善，并传导至企业带来盈利改善，股市将迎来更好的投资环境。

源乐晟资产：宏观层面上，国内宏观经济政策经过2014年到2017年的加杠杆、2018年的去杠杆，到2020年将进入一个再平衡，即从原来的去杠杆和去地产化，变成稳杠杆、稳地产、稳基建、稳货币。经过过去几年的锤炼，国内很多优秀企业已经习惯了在悲观经济预期下组织生产经营，优秀企业的品牌优势、人才优势、技术优势都赋予他们足够强的抗风险能力。因此再平衡状态大概率将带来经济的超预期平稳。

微观层面上，国内企业经过一段较长时间的供给侧改革，进入高质量发展阶段。一方面，产业集中度提升的趋势远未结束；另一方面，企业资本开支明显降低，自由现金流明显改善。得益于此，A股市场的中长期投资价值将逐步得到体现，对机构和高净值客户资金的吸引力将会明显提升。

拾贝投资：首先看外部环境，现在没有特别的矛盾亟需解决。经历过去两年的复杂局面，2020年可能会趋于正常。中国经济政策的稳定性在增强，基本判断是立足长远，托而不举，能力不是问题，主要是意愿。现在政策的协调性、与市场的沟通效果和对长远价值的关注都比以前要好很多。

其次是中国经济，2020年会比2019年好一些。整体而言，全球经济刚从颠簸中走出来，虽然看不远，但短期似乎没有大问题。

再次是估值，2020年估值拉升的动力会大幅减弱，短期没有特别大的逆转发生，长期利率进一步下降是一个逐步的过程，估值上升可能来自偏传统产业的一些公司。

此外，中国多层次资本市场对于创新国度的推动作用会更快体现出来。现在，中国开始大力激励科学家工程师，持续下去会有很大的成果。这是我们的优势。中国的多层次资本市场已经具备了风险吸收、分散的功能，对创新创业非常支持。

凯丰投资：2020年，我们对相关二级市场资产类别均持乐观看法，不排除股债汇商品的整体牛市。这个判断主要基于四个方面：高通胀忧虑缓解打开利率下降空间，会支撑债券与股票资产；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，会支撑股票与商品；贸易摩擦阶段性休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，会支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，会支撑股票债券与人民币。

国内风险主要在于资金供给有限，会限制各个品种的上涨空间。另一个是对滞胀的担忧。海外的风险在于货币超发催生的股票以及更极端的债券泡沫如何维系。如果商品价格因为供给因素上涨带来通胀冲击，发达国家泡沫缺乏央行印钞机的支持而破灭，包括中国在内的全球风险资产都会受到冲击。

重阳投资：宏观方面，中国经济仍有下行压力，但无失速风险，民生有望成为财政发力的重点；货币方面，无风险利率总体将保持稳定，信用利差持续分化；资本市场，市场化改革将快马加鞭地进行，国际化进程不断加深；外部环境方面，中美贸易摩擦影响逐渐减弱，制度红利提升市场风险偏好。

深蹲是为了跳往更远的目标，中国经济经历四十多年的快速发展，已经来到了一个较高的平台上，客观上需要蹲一蹲，调整企业机制，激发市场活力，夯实制度基础之后再出发。

银叶投资：展望2020年，可以概括为“得通乃喜”。在“改革”与“科技”两大动力助推下，在“逆周期调节”的呵护下，经济将稳中向好，股市有望震荡向上。

改革开放40年，依靠人口红利、改革红利、环境红利、外贸红利，中国经济实现和保持了快速发展。但是，当前这些红利在逐渐消退，传统发展模式已经不再高效。新的阶段，中国需要坚持新发展理念，将外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，深化经济体制改革，建设更高水平的开放型经济新体制。彻底改变对传统重资产行业的依赖、对放水和加杠杆的依赖，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

A股市场：

优秀公司有望迎来慢牛

高毅资产：估值变动和盈利增速是影响市场的两大主要因素。2019年市场整体估值有了显著的抬升，2020年盈利的波动将会是影响市场波动的一个主要因素。

随着经济增速的放缓，多数行业逐步进入成熟期，行业内的公司分化将会成为一个长期的趋势，有竞争力的公司会逐步获得更多的市占率，也会有能力提高定价能力。

星石投资：对2020年维持“复兴牛市酝酿科技类别领先”的判断，且更为坚定乐观，成长股长期牛市来临。

得益于庞大内需市场、工程师红利及全方位的政策支持，我国产业升级在明显加速。一方面，研发投入持续高增，中国在全球价值链中的地位持续上移；另一方面，技术不断获得突破，新兴产业已经具备全球竞争力。同时，消费行业市场份额持续集中，头部企业通过升级产品、提升服务、优化成本管控等方式，夺取更大的市场份额。

未来在广谱利率回落和“房住不炒”政策的长期指导下，权益资产将是各方资金的长期选择。海外市场经验表明，宽松货币环境加上产业升级，往往是成长股长期牛市的有力催化剂。

源乐晟资产：刚刚过去的2019年，A股市场的表现在全球主流资本市场中相对领先。不少股票的涨幅都超过其盈利增长，部分原因是市场对于2018年估值收缩的回归修复。

目前，估值进一步扩张的基础并不存在。除非经济增速快速下行带来货币政策的大幅度宽松，而这种情况发生的概率并不高。未来的机会更多在于优秀企业的盈利增长空间以及可持续性，市场目前仍然高估其周期性而低估了其盈利能力。

宏观经济再平衡将带来超预期的平稳，这种平稳以及行业集中度的提升趋势都将给优质企业盈利增长以持续有力的坚实支持。只要企业盈利的空间还在，只要受益于集中度提升的状态还在，2020年甚至往后更长一段时间，这些优秀公司的股价可能呈现出一个慢牛走势。这是A股市场的重大变化，也是大变局阶段最值得重视的投资机会。

拾贝投资：中国经济和股票在2019年经历了一次认知的更新。无论中国的投资者还是外资，对于中国经济模式的认识与以前都出现了很大变化，中国经济的规模优势、统一市场、从事科技工程的庞大队伍、重视教育投入、完善的基础设施、强有效的行政能力、中国人对于通过双手追求美好生活的动力，还有稳定社会环境等，都是长期价值的推动力。

我们对于中长期的看法是确定的乐观，短期也偏乐观，对于一些不确定性因素则需要边走边观察。如果从未来看现在，很多公司的市值，在中国成为制造业大国强国、消费大国和创新大国的过程中，仍有很大的上涨空间。短期而言，现在市场整体估值比历史上多次大涨后的估值都更加合理，短期经济也在变好，上市公司质量大幅提升，投资者更加成熟，长期确定、短期的不确定也比以前要少。

很多人担忧的中国股票很难连续好两年已经成为老黄历了。市场真的发生了变化。中国经济变得更稳定，优秀企业不断涌现，政策也更加稳定，资本市场监管随着新证券法实施走向成熟，投资者结构机构化，投资工具更加丰富，能够更好地投资中国。理想中的慢牛从未像现在这样接近现实。如果想分享中国经济向上的成果，长期回报好、流动性好的二级市场值得重视。

凯丰投资：股票最大的机会在于高质量增长。6%左右的实际增长叠加1~3%的通胀空间（平减指数）所提供的7~9%的名义GDP增速，会在两个方面提供投资空间：一是国内整体性的增速依然不低，2020年海外增长衰退的概率在下降，至少会在年初支撑整体市场；二是整合过程中7~9%的名义GDP增速，企业层面的盈利增速分布就会非常极端，我们判断存在相当规模的增速15%以上的企业等待投资者去发掘。增长是个长期正面的因素。

因为资金平衡问题，我们对年初的风险资产走势相比同行要悲观一些，但对全年保持谨慎乐观。大的机会出现的顺序可能会是商品、港股、A股、债券，同时看好人民币。整体看，机会还是在结构上。虽然股债汇商品整体指数可能都是牛市，但涨幅远远低于波动率。

保银投资：在A股、港股、美股这三个市场中，最看好香港市场。港股目前整体估值便宜，处于历史底部区域。而港股是机构投资者主导的市场，也就意味着市场是有底的。此外是预期的改善，由于一些特殊原因，港股今年受到很大压制，我们认为现在香港的环境正在改善。同时，中美贸易摩擦趋缓也在给香港带来一个较好的外部环境。低估值下预期改善，相信港股会迎来大笔资金流入。

重阳投资：展望2020年，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，随着国家各项改革政策的落地，经济转型效果将逐渐显现，中国股市也将进一步走向成熟。那些在变局中不断壮大的优质公司将迎来一个更明媚的春天。

如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场是一个很好的选择。结合历史规律，港股有可能先于A股见底，演绎指数行情。

当前，世界格局依然复杂，中国进入转型升级的关键期，同时也是改革开放的加速期。“变”是不变的主题。在变局中投资，既要做好过冬的准备，也要敢于在合适的时机主动出击，目标就是那些在变局中不断加强竞争力的优质公司。

行业板块：

仍看好科技与消费两大主线

星石投资：2020年星石投资将继续聚焦成长股，重点看好5G产业链、新能源汽车产业链、医药行业等三大板块：5G规模商用开启，应用和相关硬件都将受益；终端需求修复将带动系能源汽车产业链景气度向上；看好创新药、高端仿制药及医疗服务。

拾贝投资：消费投资经过估值修复以后，上涨潜力在下降，整体上还能挣一些时间的钱，不过消费股的丰富度以后会有很大提升，中国消费股在互联网零售、酒类、食品、教育服务、家电、酒店旅游等行业都有很好的投资标的。和全球市场相比，我们在服饰配件、专业零售、个人用品、软饮料、日用品、餐馆、消费电子产品等领域仍有大量的机会等待投资者去开发。

中国的互联网公司很多都是消费类公司在其他国家业态的替代，中国有可比美国的互联网投资机会，未来这些公司没有了国内互联网网民的红利，但是还有竞争格局改善的红利，不断对未来做扩展投资的红利，以及国际化的红利。

中国的5G建设可能让我们率先大规模地使用5G，这会派生出一些新的C端应用，同时会大大促进B端和G端的效率提升，进一步发挥统一大市场的规模优势。在大市场大制造的支撑下，制造业的高质量发展值得期待。

高毅资产：在传统制造业中将会继续出现由于行业格局改善带来的市占率提升、定价能力提升的投资机会。

随着人均收入不断提高，在消费领域的升级依然会是未来较长时间的结构性趋势，具有快速产品开发能力、优质供应链系统能力、能够借助科技力量为消费者提供优质服务的公司将会持续享受消费升级的红利。

在金融领域，公司经营能力的差异将会越来越显著地体现出来，还有不少结构性低估的机会。

保银投资：2020年A股还将是分化的一年，有两个板块具备投资价值：一个是大消费，一个是大科技。中国的优势是政策的延续性，这是当前能够发展消费和科技的核心。需要特别注意的是，我们所说的是消费和科技行业里具有真实业绩支撑的龙头公司。 2019年，消费和科技成为贯穿全年的投资热点，不少公司股价大幅上涨。可我们认为，一些龙头股依然相当便宜。对龙头股而言，如果它的净利润增速很快，就可以享受高估值。大消费、大科技股价确实涨了不少，但它的利润可能涨得更多，这样估值反而下降了。

重阳投资：选择采取“守望相助”的投资策略。“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面我们没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，预计将有一批卓越的硬科技公司脱颖而出；“相助”指的是兼顾稳健防御与选择性进取。

银叶投资：权益市场，A股有两大投资机会：改革转型、科技创新的板块和政策导向、业绩确定的行业。

首先是科技主线，5G通信、5G手机产业链、电子半导体、云计算、物联网、5G应用、芯片、计算机硬件与软件、高端装备制造以及新材料等领域；其次是消费主线，受益于消费升级的商业百货、旅游酒店、食品饮料、化妆品、医美、传媒教育和生物医药等行业中具有相对估值优势的行业；再次是托底主线，建筑基建、轨道交通、交运汽车以及农牧、化工、金属等周期性行业中的部分领域。

星石投资：

成长股长期牛市来临

2020年，“复兴牛市酝酿科技类别领先”。将继续聚焦成长股，重点看好5G产业链、新能源汽车产业链、医药行业等三大板块：5G规模商用开启，应用和相关硬件都将受益；终端需求修复将带动系能源汽车产业链景气度向上；看好创新药、高端仿制药及医疗服务。

源乐晟资产：

A股中长期投资价值显现

宏观经济再平衡将带来超预期平稳，这种平稳以及行业集中度提升趋势将给优质企业的盈利增长持续有力的坚实支持。只要企业盈利的空间还在，只要受益于集中度提升的状态还在持续，2020年甚至往后更长一段时间，这些优秀公司的股价可能呈现出慢牛走势。

凯丰投资：

不排除股债汇商品整体牛市

高通胀忧虑缓解打开利率下降空间，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战、香港稳定中国整体信心提升带来风险溢价下降与估值修复，支撑股票与信用债；欧量化宽松带来全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。

高毅资产：

消费升级有较长的结构性趋势

随着人均收入不断提高，在消费领域的升级依然会是未来较长时间的结构性趋势。具有快速产品开发能力、优质供应链系统能力，能够借助科技力量为消费者提供优质服务的公司将会持续享受消费升级的红利。

重阳投资：

深蹲是为了跳得更远

“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，随着各项改革落地，经济转型效果将逐渐显现，中国股市也将进一步成熟。那些在变局中不断壮大的优质公司将迎来一个更明媚的春天。中国经济经历四十余年的快速发展，来到了一个较高的平台上，需要蹲一蹲，调整企业机制，激发市场活力，夯实制度基础之后再出发。

拾贝投资：

中国股票市场开启新时代

中国股票市场真的变了，优秀企业不断涌现，政策更加稳定，资本市场监管随着新证券法实施走向成熟，投资者结构快速机构化，投资工具更加丰富。理想中的慢牛从未像现在这样接近现实。如果想分享中国经济向上的成果，长期回报好、流动性也好的二级市场值得重视。

银叶投资：

得通乃喜 股市震荡向上

A股的主要投资机会：改革转型、科技创新的板块和政策导向、业绩确定的行业。科技主线包括5G通信、5G手机产业链、电子半导体等领域；消费主线包括受益于消费升级的商业百货、旅游酒店、食品饮料、化妆品等行业中具有估值优势的领域；托底主线包括建筑基建、轨道交通、交运汽车等周期性行业中的部分领域。

保银投资：

一些龙头股依然便宜

2020年A股仍将是分化的一年，两个板块具备更好的投资价值：一个是大消费，一个是大科技。中国的优势是政策有延续性，这是当前能够发展消费和科技的核心。需要特别注意的是，我们所说的是消费和科技行业里具有真实业绩支撑的龙头公司。