模块建造业务国内领先，巨涛海洋石油服务(03303)在手订单超60亿未来可期

公司 模块建造业务国内领先，巨涛海洋石油服务(03303)在手订单超60亿未来可期 2020年3月6日 13:56:26 中信证券

本文来自 微信公众号“CITICS石油石化”，作者黄莉莉、王佩坚。

核心观点

巨涛海洋石油服务(03303)是国内领先的大型模块建造商，当前亚太地区LNG贸易及天然气化工蓬勃发展、国内海洋油气强势复苏背景下，公司近年新签大额订单，目前在手订单超60亿元，未来3年潜在市场近千亿，预计未来2~3年业绩将快速增长。参考同行业港股公司估值水平，按照2020年业绩9倍PE估值，给予目标价1.00元(约合1.10港元)，首次覆盖给予“买入”评级。

公司是国内领先的油气及海洋工程模块建造商，场地条件优越。公司主营油气、海工装备建造与技术服务，目前拥有两个装备完善的制造基地，总面积稳居国内同类公司前2，其中蓬莱场地约100万平方米，拥有1个5万吨和数个万吨级航道与码头，珠海场地约48万平方米，可建造单个构件在3000吨以下的工程。2014-2017年公司曾承担YAMAL LNG项目10.5万吨管廊模块的建造，并藉此成为国内领先、国际有一定知名度的模块建造商。2018年以来，公司获签GCGV烯烃化工厂与北极 LNG 2的核心模块建造项目，当前在手未完成订单超60亿元。

模块化建造业务市场前景广阔，政策推动国内海洋油气强势复苏。与传统建造方式相比，模块化建造兼具时间和成本优势，未来几年，北极圈、环太平洋及欧洲地区模块化建造业务需求巨大，市场前景广阔。“七年行动计划”推动国内海洋油气景气度强势复苏，中海油资本支出持续增长，公司珠海场地的海洋油气工程及技术服务业务将因此受益。

公司国资背景及场地优势奠定坚实基础，模块建造能力广受认可，未来3年可参与竞逐的模块建造市场规模近千亿。现有的蓬莱、珠海两个场地优势互补，使公司具备油气、海工多个细分领域千吨级至5万吨级(单个部件)的建造能力。公司凭借以往项目与相关业主建立了良好互信，并长期致力于开拓新市场，预计未来3年公司可参与竞逐的模块建造市场近千亿元。公司重视研发、经营管理层多具备15年以上行业经验、正逐步加强项目设计能力，已在GCGV和北极 LNG 2项目中部分承担设计任务，未来有望逐步向高技术含量和高毛利率的EPIC总包商角色迈进。

风险因素：在执行项目进度不及预期的风险，新签订单不及预期的风险，国际油价大幅下行导致海洋油气行业景气度下行的风险。

投资建议：当前超60亿元在手订单料助力公司未来2年业绩高速增长，公司有望受益于模块建造业务的广阔市场前景而持续成长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为0.05/1.78/2.72亿元，对应EPS预测分别为 0.003/0.11/0.17元，18-21年复合增速117%，当前股价对应PE估值201/5/3倍。参考同行业港股公司2020年业绩对应估值水平，给予公司2020年9倍PE，对应目标价1.00元(折合港币1.10元)，首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况：国内领先的装备建造公司

国内领先的装备建造及综合服务供应商

公司是国内领先的装备建造和工程服务的综合供应商。公司主要业务为大型模块建造、油气及海洋工程装备建造及技术服务，服务领域涉及上游油气开发设施和中下游的LNG设施、炼化与化工设施。公司提供多种类型产品，包括石油和天然气化工厂的核心模块、FPSO(海上浮式生产储卸油装置)上部模块、海洋工程以及石油天然气处理设备等。公司在大型模块装备建造方面具有国际领先的综合实力，已成功为国际主流能源公司和工程总包商交付多个优质项目。

25年三次跨越，打造面向全球的工程建造与技术服务公司。公司成立于1995年，主要提供海洋油气专业技术服务。2006年在港股上市后，公司启动珠海场地建设并收购蓬莱巨涛30%权益，逐步向工程建造商和专有设备供货商转型。2017年末公司收购蓬莱巨涛全部权益，建造和项目交付能力进一步提升。经过多年布局，公司在中国主要海域周边均设立了附属公司，并在北美及东南亚设立办事机构，完成了依托海洋油气工程建造和船舶建造工业发展的战略布局。

公司目前拥有两个装备完善的制造基地，建造场地面积合计约148万平方米。其中，蓬莱场地约100万平方米，主要负责油气处理设施等大型工程的模块化建造，具有1个5万吨级和数个万吨级滑道及配套码头，2019年上半年，公司对蓬莱场地进行了扩建和升级，蓬莱场地项目交付能力未来有望提升近一倍;巨涛珠海场地约48万平方米，主要进行海洋工程及海上油气装备建造，具有单个构件/模块重量在3000吨以下(可批量制造或多个组装)的工程装备建造能力。两个基地分工明确，差异化互补。

截至2019年6月30日，公司第一大股东为三聚环保(香港)有限公司，持股占比39.26%。2018年8月，三聚环保实际控制人变更为北京市海淀区国资委，巨涛由海淀区国资委间接控股，但公司经营管理层主体仍为原始团队，经营决策不受影响，未来公司将继续专注于自身业务。

公司2019年上半年营业收入同比减少30.7%，预计后续经营业绩将大幅提升。2018年公司营业收入大幅增加，主因2017年末公司完成对蓬莱巨涛收购事项，财务业绩并表所致。2019年上半年，由于公司在手工程项目尚处早期阶段建造工作量较低、公司不再承接三聚环保相关订单等因素叠加影响，营业收入和归母净利润较同期均大幅下降。上半年公司营业收入4.93亿元，同比减少30.7%，归母净利润-3271万元，同比减少275.3%。2018年下半年至今，公司新增订单量大幅增加，随着新项目逐渐进入建造高峰期，预计公司后续经营业绩将大幅提升。

公司核心业务为大型模块建造及技术服务

公司核心业务为大型模块建造，以及油气和海工装备制造与服务。按照公司财务报表中的主营业务分类，公司现有业务主要分为石油与天然气行业装备工程及综合服务、其他能源和炼化装备工程及综合服务、向造船行业提供技术支援服务三个板块。其中，石油与天然气行业装备工程及综合服务为公司核心业务，包括公司目前从事的大型模块建造、油气及海工装备制造与服务等主要业务，2019年上半年该业务营收及毛利占比均接近9成;其它能源和炼化行业装备工程及综合服务业务营收占比为9.1%，贡献一成毛利，该板块业主为三聚环保，预计自2020年起，将不再有后续订单;此外，向造船行业提供技术服务业务占比1~2%。

2017年整合后公司专注大型模块建造领域。2018年，公司完成对蓬莱巨涛收购事项后，该业务规模进一步扩张，营收同比大幅增长113.7%，至9.83亿元;由于部分已完工项目的分包及其他费用最终结算有所减少，以及部分项目录得较高毛利，该业务毛利率上升至11%。2019年上半年，公司石油与天然气行业装备工程及综合服务业务营业收入为4.43亿元，同比微增0.2%。

预计模块建造业务将大幅增长，显著提升公司业绩。2019年上半年，集团蓬莱场地完工并交付项目6个，在建项目18个。2018-2019年，公司已获签两份模块建造重大合约，其中于2018年承揽的总额超过20亿元人民币的GCGV烯烃工厂项目核心模块建造工作，在2019年上半年逐渐进入全面施工阶段。随着模块业务逐步进入行业繁荣期，公司后续业绩将大幅提升。

业务调整导致19H1其它能源和炼化行业装备工程及综合服务业务营收大幅下降。公司2017年新增此业务以承接三聚环保相关订单，2018年该板块业务营收为4.85亿元。但2019年公司已着手调整业务范围，后续将不再承接三聚环保相关订单。2019H1，该业务营收同比减少83%，导致公司去年上半年营业收入下降。

公司船舶板块业务与海洋油气景气度密切相关，后续有望缓慢回升。巨涛向造船企业提供自升式平台桩腿制造、FPSO的特涂、海工船舶电仪安装调试、钻井船大修等多项服务。低油价时期海洋油气上游资本开支大幅缩减，行业景气度低迷，导致2017-2018年公司该板块业务营收降幅过半，毛利率由正转负。随着“七年行动计划”的提出，国内海洋石油上游投资率先回升，海外仍处底部但有反弹迹象，随着行业景气度回暖，预计公司该项业务将持续回升。2019H1公司该业务营收规模未增长，但毛利率由负转正，达27.7%。

2018年公司海外收入占比近4成，未来有望大幅提升。2018年公司港澳台及海外地区营业收入占比39%。公司2018-2019年新签大型项目合作对象以海外客户为主，包括2018年5月签订超20亿元GCGV烯烃工厂项目、2019年与Technip签订的超30亿元北极LNG-2项目等。大型项目的签订为公司后续业绩增长奠定了基础，预计公司海外营业收入占比将进一步提升。

公司近年获签重大合约

2018年5月31日，公司获签GCGV烯烃工厂项目核心模块建造合约。该项目是为位于美国得克萨斯州由Exxon Mobil与沙特基础工业公司(SABIC)合作开发的一个年产量180万吨的乙烯化工厂建设提供核心模块建造，是当时全球最大的天然气化工项目，由集团全资附属公司蓬莱巨涛海洋工程重工有限公司与该项目的日本总包商签署，巨涛承揽了项目70%的核心模块建造工作量，提供天然气化工模块建造，总重量近10万吨，合约总金额超过20亿元人民币。

GCGV烯烃工厂项目已于2019年初开始场地建造工作，截至2019年9月30日，按照计划总共完成约27%的进度，将逐步进入建造高峰期，预计2021年第一季度完工，持续助力公司业绩快速增长。

2019年7月26日，公司获签北极LNG 2项目(北极 LNG 2项目)1期的建造合约。蓬莱巨涛自Technip France S.A.(为著名国际工程总包公司Technip FMC的全资子公司)获签该大型建造合约，根据合约，集团将在蓬莱场地向位于北极地区的北极 LNG 2液化天然气项目的前两条生产线(Train 1-2)提供核心模块的建造，包括当前全球最大的压缩机及发电机模块，二者合约总金额超过30亿元人民币。

截至2019年9月30日，集团未完成合约总值约为人民币54亿元。2019年第三季度内，集团取得了包括北极LNG-2项目天然气核心模块建造，风电导管架建造，以及其他海洋工程制造与服务等一批新项目，新合约总值约为人民币35亿元，将为公司业绩提供有力支撑。

模块化建造前景广阔，国内海洋油气强势复苏

模块化建造应用领域广泛，市场前景广阔

模块化建造将成为未来大型工程、装备建设领域的发展趋势。石油领域模块化方案最早在海洋钻井平台的建造中采用，随后逐渐被石油、化工和油气田工程认可和推广。目前模块化建造在国际项目上越来越广泛的被各大石油公司使用，将成为未来大型工程、装备建设领域的发展趋势。

模块化建造方案可有效降低成本，缩短项目工期。与传统建造模式相比，由于大型装置的生产单元按功能要求和运输限制条件分割成多个模块，各部分可同时开工，大幅缩短了建造周期。以独山子8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，而且这种建造方案允许模块异地建造再运回现场组装，有效避免了欧美地区昂贵的人员和场地成本。

模块化建造业务应用领域广泛，具有巨大的潜在市场空间。预期未来几年，包括北极、北美以及澳洲等环太平洋地区LNG设施、FPSO及化工工厂模块化建造领域的大型建造订单市场规模潜力巨大，其他如海上风电、海上牧场等领域也存在诸多模块建造业务的潜在机会。

应用领域一：LNG工厂及接收站

中国将成为未来全球天然气消费增长的主要来源。过去10年亚太地区天然气消费量快速增长，复合增速达5.1%，远高于同期全球增速2.5%，2018年亚太地区贡献了全球天然气消费增长的井30%。据国际能源署(IEA)预测，到2040年，亚太地区将引领全球天然气消费增长，其中中国占全球天然气消费增长的28%，是全球增量最大的国家。

国内天然气产量增长相对不足，进口需求不断增加。2019年我国天然气表观消费量3034 亿立方米，同比增长7.5%，过去3年我国天然气表观消费量快速增长，复合增速达13.3%。2019 年我国天然气产量1731亿立方米，同比增长8%，过去3 年复合增速为8.1%，不及同期消费量增速。国内天然气产量增长相对不足，导致我国进口需求不断增加，天然气对外依存度也逐年提升，2019年中国天然气对外依存度上升至43%。

LNG进口量增速远超管道气，将成为未来主要增量。当前我国天然气进口包括管道天然气进口和LNG 进口，2018年我国LNG进口量为735亿立方米，同比增长38.8%，进口管道气479亿立方米，增速为20%，过去3年我国LNG进口量增速一直远高于管道气增速。自2017年LNG进口量首次超越管道气后，LNG已成为我国进口天然气的主要来源，2019年我国天然气来源中，进口LNG占比为27%，LNG进口量占进口天然气比例达到63%。由于管道建设周期长，且只能用于陆上进口，对气源和沿线政治稳定性均有较高要求，难以满足快速增长的进口需求，预计LNG将成为未来主要增量。

中国附近LNG主要出口国的项目建设需求进一步上升。2018年，中国LNG进口主要来自澳大利亚、卡塔尔、东南亚、美国、俄罗斯等。随着中国LNG进口量不断增加，液化天然气产业进一步扩张，预计亚太地区LNG设施需求量将相应扩大。据不完全统计，2018至2019年，全球范围内11个LNG新建项目获批，俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚等主要LNG出口国均有LNG工厂建设需求。其中，俄罗斯的YAMAL-北极(YAMAL-北极)项目采用LNG设施模块建造，仅YAMAL和北极LNG-2项目总投资额分别高达270亿和 255 亿美元，目前该项目投资已规划至2025年。

北极地区油气资源丰富。北极是未来油气勘探开发重要的战略接替区，IEA预测北极圈内石油和天然气可采资源量分别超过120亿吨和320亿吨，占全球的13%和30%。目前有领土位于北极圈内的国家包括俄罗斯、加拿大、美国、丹麦(格陵兰岛)、芬兰、瑞典、挪威和冰岛等8个国家。其中俄罗斯领土和控制海域面积均最大，IHS Markit预计俄罗斯占北极圈内的油气资源比例高达52%尤为丰富。

北极地区环境恶劣，模块建造是最安全可靠的开发方案。俄罗斯将北极圈内的油气资源列入了2030能源发展国家战略，目前批准已28个油气区块开发许可。北极圈内终年寒冷，其气候特征使天然气开发和液化具有明显的成本优势，同时，东亚及东南亚地区的经济增长也为北极地区的油气资源提供了充足的市场。受限于恶劣的环境及气候条件，北极地区大型工程建设存在安全风险大、成本高、周期长的特点，采用模块化建造是最安全可靠的开发方案。

北极地区模块化建造市场空间巨大。Novatek是俄罗斯最大的独立天然气生产商，根据Novatek公告，该公司在北极地区制定了长期的大规模投资计划，目标到2025年形成5700~7000万吨/年的LNG加工及出口能力。目前已全部投产的YAMAL项目总产能为1800万吨/年，对应总投资额270亿美元，北极 2项目1期规划产能1500万吨/年，对应总投资额255亿美元。按照上述两个项目单吨产能平均投资计算，形成5700~7000万吨/年的总产能需投资800~1100亿美元，估计未来5年仅Novatek在北极地区将有300~600亿美元投资用于LNG装置建造。

YAMAL LNG项目是一个包括天然气生产、液化和运输的综合项目，是依托俄罗斯国家战略，由Novatek于2014年在北极地区率先启动的首个大型液化天然气项目。YAMAL LNG项目于2017年12月8日正式投产，三条YAMAL液化天然气生产线的总产能可达1650万吨/年。大部分YAMAL液化天然气运往西北欧，成为欧洲液化天然气进口的主要来源，取得巨大收益。2018年，俄罗斯LNG出口量大幅增长至249.4亿立方米，同比增长61.5%，约占全球能源市场的5.8%，较2017年提高1.9%。

北极LNG-2项目是Novatek在俄罗斯北部YAMAL LNG项目之后的又一大型液化天然气项目。北极LNG-2项目位于西伯利亚北部的格达半岛，距离YAMAL液化天然气公司约30公里，预计总产能可达1980万吨/年，Novatek已在北极地区制定长期投资规划，预计未来面向中国的LNG出口量也将进一步提升。

深度参与YAMAL项目获高度认可，巨涛承接后续项目具有先发优势。2014年，蓬莱巨涛获得YAMAL LNG项目模块制造订单，负责该项目的P3包三条生产线共计33个管廊模块的建造，总重约10.5万吨，其中最大单体超7000吨。在YAMAL项目中，公司实现了超过2500万无损工时，并于2017年以高质量的水准完成了模块的建造与交付，有效支持项目提前一年投产，客户的高度认可将助力公司后续项目承接。

应用领域二：美国GCGV烯烃化工厂

美国天然气供应过剩乙烷价格处于低位，乙烷制烯烃路线具有明显成本优势。随着2006年以来美国页岩气产量的爆发式增长，美国天然气产量大幅增加，供应过剩格局持续加剧，导致天然气及附产乙烷的价格处于近15年以来低位。与传统石脑油路线相比，乙烷裂解制乙烯具有成本低、收率高、投资少、污染小等优点。

Exxon Mobil作为全球油气行业最著名的国际公司之一，一直引领着产业的创新。Exxon Mobil是全世界最大的燃油和润滑油生产商，也是全世界盈利能力最强的石油化工企业之一，其业务范围广阔，主营石油天然气的勘探开发、炼油板块和化工产品三大业务板块。Exxon Mobil一直致力于引领产业创新，旗下GCGV烯烃工厂项目首次采用大型模块化方案，是公司在天然气化工厂制造方面的革命性突破。

Exxon Mobil投资的GCGV是全球首个模块化建造的天然气化工厂。GCGV烯烃工厂由Exoon Mobil和SABIC联合投资，项目规划烯烃产能180万吨，是全球最大烯烃工厂，为了降低成本和加快工期，是美国首个采用模块化方案建造的烯烃化工厂。

GCGV采用模块化建造方式缩短工期并大幅压减成本。以模块化方式建造，可以实现异地建造再运至现场组装，有效避免了在美国本土建造烯烃工厂的昂贵人员和物料成本。与传统方式相比，由于模块化建造可将大型乙烯裂解装置拆分成多个模块同时施工建造，GCGV烯烃工厂建设周期从64个月(传统化现场建设预期时间)缩短为48个月。此外，由于模块化建造节省了装置的工期，提前1年投产产生的收入也是模块化建造路线优越性的间接体现。

GCGV工厂的模块化建造方法有望被规模复制，巨涛潜在市场空间广阔。GCGV烯烃工厂项目位于美国页岩油气高产地区，充沛的原料和低成本优势使美国乙烷制烯烃投资项目成为热点。若GCGV烯烃工厂项目模块顺利交付，Exxon Mobil有意在环太平洋(主要是美国和东南亚)复制5~6个相似项目，预计下一个项目将有可能落在泰国。若此次巨涛的GCGV订单可以实现顺利交付，预计在后续项目的承接上也将极具优势。

模块化建造可广泛应用于其他领域

公司已成功交付多个FPSO模块建造项目，建造经验丰富，技术实力领先。FPSO(浮式生产储卸油船)是一种集生产处理、储存外输及生活、动力供应于一体的海洋油气开发平台，是目前主流的采油设备，FPSO上部生产设施主要通过模块化建造。2014年11月公司首个FPSO模块建造项目顺利交付，巨涛负责为SBM公司两艘FPSO建造CDM & CDS甲板重要油气处理模块。公司向FPSO上部模块业务板块不断拓展，先后顺利完成巴西石油MV29轮电气设备间模块项目及MODEC旗下FPSO MV29上部管汇模块建造项目，充分展示出公司作为国际一流海工装备制造商应有的项目执行能力，为后续FPSO项目承接奠定基础。此外，公司宣称是国内唯一可以建造FPSO单点系泊系统的公司，在该细分领域技术优势明显。

国际油价回暖，FPSO市场强势复苏。随着2016年以来国际油价反弹，重回60-80美元/桶水平，FPSO市场也随之复苏。据Rystad Energy数据，2019至2021年，超过30个FPSO项目预计将实现FID(最终投资决策)。市场低迷时期，各公司均进行了成本控制且卓有成效，预期FPSO项目中，14个项目盈亏平衡点在每桶50美元以下，15个项目盈亏平衡点在每桶50美元至70美元之间，仅有3个项目盈亏平衡点在每桶70美元以上。随着油价进一步回升，公司FPSO模块建造项目订单有望大幅增长。

模块化建造方案可应用于海上风电领域。2017年8月，国电联合动力供货的南网珠海桂山海上风电示范项目首两台机组在巨涛场地胜利安装完成，巨涛在该国家级示范项目中，负责5套风机组的组装。公司海上风电模块建造业务不断向海外拓展，2020年1月，蓬莱巨涛顺利完成NOV吊机吊臂项目建造及装船作业，该吊臂总重约441吨，将应用于世界上最大的风电安装船之一，荷兰Pacific Osprey号风电安装船。

2019年欧洲海上风电装机创新高，未来有望继续增长。据欧洲风能协会WindEurope，2019年欧洲海上风电创造了历史新增记录，装机362.3万千瓦，同比增长19.6%，累计装机达到2207.2万千瓦;预计为满足欧盟绿色协议，到2030年，欧洲的海上风电装机将在2019年的基础上增加近一倍，达到每年新增700万千瓦。欧洲海上风电的蓬勃发展将给国内投资方和承包商带来巨大机会。

政策推动国内海洋油气强势复苏，公司海工及油气业务长期受益

国内油气增储上产，“七年行动计划”推动上游投资大幅增加。2019 年 5 月，国家能源局组织召开大力提升油气勘探开发力度工作电话会，要求石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案工作要求。10月，国家能源委会议十九大后首次召开，会议强调保障油气供应安全，加大油气勘探力度。

政策驱动中海油提升未来储产量目标。19年上半年，中海油披露了“七年行动计划”对应规划方案，计划到 2025 年勘探工作量和探明储量翻倍，截止 2018 年，中海油探明储量 49.6 亿桶油当量，预计到 2025 年将增至约 100 亿桶油当量，年均复合增速约为 10%。中海油规划 2019-2022 年油气分别增产 28、22、30、35 百万桶油当量(按照产量规划数据中间值计算)，预计到2022年中海油油气产量提升至590百万桶油当量，4年复合增速 5.6%。

政策推动国内海洋油气强势复苏，中海油资本开支有望持续增长。受“七年行动计划”驱动，中海油 2019年资本开支预算为802 亿元，同比大幅增长29.1%，预计2020年资本开支预算进一步增加至850~950 亿元，同比增长6%~18%。根据中海油的产量规划，预计其资本开支仍将持续增长。

全球海洋油气上游资本开采持续增长，海洋油服子版块景气度回暖。通常陆上油气勘探开发成本低于海上，浅水成本低于深水，因此油价大幅下跌时油服各子版块景气度会按照深水—浅水—陆上的顺序依次下行，油价回升时则会按照陆上—浅水—深水顺序逐步复苏。据Rystad Energy预测，2018-2022年深海、浅海油气勘探开发资本支出CAGR分别为7.7%、4.3%，位居所有类型油气中的前两位；IHS也预测全球海洋油气2020/2021年勘探开采资本支出增速为14%/12%。

海洋油气国内强势复苏、海外景气度缓慢回升背景下，巨涛珠海场地有望因此受益。受“七年行动计划”驱动，中海油资本开支预算大幅提升，预计2020-2022国内海洋油气将强势复苏。海外方面，海洋油气上游资本开采持续回升，对应油服板块景气度逐步回暖。随着国内外海洋油气领域景气度整体上行，预计巨涛珠海场地将因此长期受益。

国资背景及场地优势奠定坚实基础，料未来3年可参与竞逐的模块建造市场规模近千亿

海淀区国资委间接持股，降低公司融资成本

北京市海淀区国资委间接持股。2017年，三聚环保成为公司最大控股股东，其旨在通过巨涛进行业务合作和海外业务拓展。随着三聚环保实际控制人变更为北京市海淀区人民政府国资委，公司由民营企业变为海淀区国资委间接控股的子公司和海外资本平台。2016年公司未被国企控股时，平均借款成本为5.1%，同期同行业国企中海油服发行3~10年公司债券的利率区间为3.14%~4.10%，预计海淀区国资委间接持股有助于降低公司的后续融资成本。

公司经营管理稳定，未来将继续专注自身业务。此次股权结构变更，并未影响公司经营决策，公司经营管理层主体仍为原始团队，有助于保持公司战略的延续性。海淀区国资委支持公司专注自身业务，深耕海洋油气及工程模块建造行业。

珠海与蓬莱场地差异化互补，可覆盖多种类业务

公司两个建造场地分工协作，形成差异化互补。公司现有的两个建造基地拥有不同量级的滑道、码头等基础设施，形成良好的互补：蓬莱场地拥有1个5万吨级和数个万吨级滑道及配套码头，主要负责大型模块建造和FPSO单点系泊系统等的制造。珠海场地可制造和运载单个构件/模块重量3000吨以下的装备，主要负责海洋工程、海洋油气装备的制造，并将逐渐引入单个构件小但可批量制作的流水线式大项目。蓬莱与珠海两个建造基地差异化发展，可覆盖多种类业务，能够避免单一领域风险，大幅降低油价波动对公司业务影响。

蓬莱巨涛扩建升级，建造能力进一步提升。2019年，公司新租用蓬莱场地旁边约20万平方米的场地，并对原有厂区进行升级改造，蓬莱场地的项目交付能力有望提升近一倍，可以更好地满足后续新获项目运作，以及大型项目同时并行建造的需求。2019年11月8日公司通过议案，珠海巨涛及立成资源拟向蓬莱巨涛增资共5100万美元，用于补充蓬莱巨涛的流动资金以及支持其未来承揽项目的营运资金需要。

优秀建设场地稀缺，公司未来议价能力和产业链地位将进一步提升。近年来中国已成为国际大型建造的首选场地，中国建造获得国际客户的充分认可，未来几年大型模块建造，特别是模块化工厂建造业务存在大量可见的市场机会。而目前优秀建设场地相对较稀缺，巨涛目前拥有两个装备完善的制造和技术服务基地，建造场地面积总计约148万平方米，未来议价能力和产业链地位均会提升。

未来3年可竞逐的模块建造市场近千亿，有望逐步向EPIC总包商迈进

公司在模块建造领域实力雄厚。公司所处的海洋工程装备制造领域，目前是中国企业发展的蓝海，由于对场地要求、建造的资质准入和建造能力要求较高，存在一定的技术壁垒。公司重视技术研发，长期研发费用在营业收入占比3%-4%之间，2018年公司研究和开发支出为5557万元，同比增长127%。经过多年的成长布局和深化转型，公司已形成大型模块、海洋工程建造能力以及石油天然气系列处理设备的总包能力，在模块建造领域具备过硬的技术实力和专业水平。

公司主要管理层从业经验丰富，深耕海洋油气及工程模块建造行业。从过往任职经历来看，公司主要的董事会、高管及经营管理层均有15~40年左右的从业经验，积累了丰富的行业及项目执行经验。自2017年末完成收购蓬莱巨涛全部股权后，管理层积极调整公司业务运营，从场地设施、客户资源、运营体系等各方面优化资源配置，充分发挥南北两大建造场地优势，深耕海洋油气及工程模块建造行业。

公司生产效率行业领先。公司于去年承揽的总额超过20亿元人民币的GCGV烯烃工厂项目，已于2019年上半年进入场地建造全面施工阶段。虽然项目设计方提交主要部分的设计方案延后了9个月，但是公司凭借其行业领先的生产效率和建造能力，提前20天顺利完成总重约2300吨的第一船6个管廊模块建造，并提前4天完成装船作业，提前1天离港(合计提前25天)。巨涛安全优质高效的建造和卓越的交付成绩，赢得客户高度认可，为后续模块建造交付奠定良好基础。

公司模块建造实力受客户高度认可。在YAMAL LNG项目中，公司负责总重约10.5万吨的管廊模块建造，工作量仅次于海油工程，项目顺利交付后公司被授予“最佳模块承包商”荣誉。公司在模块建造领域展现出的雄厚实力，倍受投资方青睐。

前期项目经验积累，助力公司获得国际一流客户。公司已成功为国际主流的能源公司和工程总包商交付了多个优质项目，包括大型模块建造、水下产品制造、工艺装备制造、海洋工程船舶建造以及海洋平台升级改造和维修支持等。2017年YAMAL LNG项目模块顺利交付，使公司成功跻身国际一流的模块建造商行列，更为其积累了广泛的客户基础。目前，全球主要的油气公司(Exoon、BP、Chevron、Shell、Total、中石油、中石化、中海油、巴西石油、Novatek等)、主要的工程总包商(Technip、subsea7、千代田、Modec等)均为公司合作多年的客户，公司后续潜在项目机会众多。

公司未来3年可竞逐的模块建造市场规模近千亿元。目前公司在手的GCGV项目和北极LNG 2项目业主均有长期的投资计划，后续项目中巨涛已有卡位优势。此外，巨涛与多个即将投资决策的大型项目业主均有长期良好合作经历，甚至深度参与部分项目的筹备与规划环节。未来3年，预计公司的模块建造业务潜在市场规模近千亿元人民币，发展潜力巨大。

公司未来有望成为具有较强综合能力的技术服务供应商和工程设计、采办及建造(EPC)总承包商。海洋工程包括EPIC(设计、采购、安装、施工)四个环节，巨涛以往项目主要负责PIC环节，业务发展相对受限，目前公司开始逐步向产业链上游升级，进一步扩大合同范围，提高项目利润率。公司新获签的北极LNG-2项目合同，已经涉及部分电路、管线和设备的设计(E环节)，有助于巨涛进一步向大型天然气处理模块EPC总包商升级。

风险因素

在执行项目进度不及预期的风险;新签订单不及预期的风险;国际油价大幅下行导致海洋油气行业景气度下行的风险。

盈利预测与估值

关键假设与盈利预测

(1)公司GCGV模块项目2021年一季度按期完工并交付，北极 LNG 2项目2022年二季度按期完工并交付;

(2)公司在模块建造、海工装备及技术服务领域市场拓展顺利，业务可持续。

根据以上假设，预计公司2019-2021年营业收入分别为12.7/30.7/38.5亿元，实现归母净利润0.05/1.78/2.72亿元，对应EPS预测分别为0.003/0.11/0.17元，三年复合增速117%。当前股价对应2019-2021年PE估值分别为201/5/3倍。

估值与投资评级

公司处于同行业公司估值低水平。预计公司未来2~3年业绩快速增长，参考同行业港股公司PE估值，给予公司2020年业绩9倍PE，对应公司目标价1.00元(折合港币1.10元)，首次覆盖，给予“买入”评级。

（编辑：林喵）