中美博弈再升级，哪些投资主题能抗风挡雨？
文 |《巴伦周刊》中文版 撰稿人 吴海珊
在行业层面，我们发现，当贸易紧张局势加剧时，日用消费品、制药和生物技术、公共事业和保险行业的表现往往要好于其它行业。
8月7日，中美贸易摩擦因美国总统特朗普的两项行政令再次升级。
美国东部时间8月6日，美国总统特朗普签署了两项行政命令，宣布将在45天后禁止任何美国个人及企业与TikTok母公司字节跳动进行任何交易，禁止美国个人及企业与腾讯公司进行与微信有关的任何交易。
禁令中的“禁止交易”具体定义还不是很清楚。但从 Google 和苹果在应用商店上提供相关 app 下载服务很可能属于“进行交易”的范畴。
字节跳动7日发表声明，指责美国政府罔顾事实，不遵循正当法律程序擅自决定协议条款，并明确表示如果美国政府不给予公正对待，将诉诸美国法院。
此前一天，美国国务卿迈克·蓬佩奥宣布将在美国推行“净网计划”，这项计划声称要保护美国公民的数据，建立一个干净的堡垒来确保国家安全。
另外，美国财政部官员6日透露，特朗普政府官员已向特朗普提出建议，在2022年1月前，将在美国上市且未能达到美国审计要求的中国公司除牌。
8月7日，中国科技公司盘中集体下跌。尤其是腾讯控股(0700.HK)盘中一度下跌超过10%，股价触及499.4港元。截至收盘，腾讯控股下跌5.04%，收报527.5%。
其他科技公司早盘也出现大幅下跌，不过午盘皆跌幅收窄。截至收盘，阿里巴巴(9988.HK)收跌3.04%，收报249.2港元；京东下跌2.99%。中芯国际下跌8.7%；美团点评盘中一度下跌超过5.6%，收盘已经翻红，上涨0.54%。
资本市场的反应与中美关系的波动联系密切。近日，瑞银中国策略主管刘鸣镝团队发布一项研究报告，分析了2018年4月2日至2020年1月15日的中美贸易摩擦的各个阶段中，哪些板块表现抢眼，而哪些又表现不佳。这些历史表现，也可作为未来的市场走势的参考。而随着新一轮中美紧张关系升级，哪些领域将无惧波动，表现更好？瑞银在报告中也给出了指引。
以下为经编辑后的报告主要内容：
美中贸易关系紧张的五个阶段
瑞银认为，在2018年4月2日至2020年1月15日期间，美中贸易紧张局势在过去22个月中经历了五个不同的阶段。
阶段I – 升级 (2018年4月2日至8月14日)
除了中美贸易摩擦升级外，中国的去杠杆化努力导致信贷利差扩大，特别是对私营部门企业而言，这暴露了抵押股票贷款的风险。这两个宏观因素加剧了中国股市的下跌。此外，美联储自2018年1月以来的加息也加剧了全球投资者的避险情绪。
阶段II – 对峙 (2018年8月15日至12月1日)
中国和美国的货币政策仍然相对紧缩。2018年8月中旬，中国人民银行在其第二季度货币政策报告中指出，流动性不会泛滥。随着人民币贬值，风险规避情绪持续升温。与此同时，美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议记录继续将美国经济描述为“强劲”，因此，3个月美元LIBOR和10年期美国国债收益率一直保持上涨趋势，直至2018年12月。
阶段III – 停战 (2018年12月2日至2019年4月17日)
2018年11月28日，美联储主席杰罗姆 · 鲍尔(Jerome Power)在纽约经济俱乐部指出，利率“略低于”所谓的中性水平的一系列估计，这一评论被视为建议减少加息。虽然美联储在2018年12月19日宣布加息25个基点，但联邦公开市场委员会成员的点阵图表明，未来美联储基准利率的预期更为温和。因为更加鸽派的美联储，以及2018年12月1日美中之间的局势缓和，全球投资者转向了风险投资，从2018年11月至2019年2月，有迹象显示，资金流入了中国股市。中国也转向了信贷扩张，其标志是社会融资总额同比增长10.8%，为2017年10月以来的最高水平。
阶段IV – 再升级 (2019年4月18日至9月3日)
2019年4月17日，中美之间的贸易紧张局势再次升级。当时，中国政府忙于金融领域的结构性去杠杆化和供给侧改革。5月24日，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会(CBIRC)联合接管了宝商银行，由于宝商银行是许多非银行金融机构和中小型商业银行的重要银行间流动性提供者，导致银行间流动性紧张。由于中国人民银行注入流动资金，银行同业市场在6月份回稳。在我们看来，7月30日的政治局会议标志着2019年中国货币政策的第二个转折点。那次会议重新提及了“维持合理充足的流动性”一词，并删除了“结构性去杠杆化”的提法。而在4月份的会议删除了“维持合理充足的流动性”的提法。美国宣布对中国向美国出口的3000亿美元商品征收10%的关税，导致8月初中国股市大幅下跌。然而，由于出台了相应的流动性措施，中国股市从8月中旬至9月初的中期低点反弹。
阶段V – 恢复谈判，签署协议 (2019年9月4日至2020年1月15日)
在中国和美国于2019年10月11日达成初步协议后不久，尽管美国利率仍保持着下降趋势，但由于通货膨胀预期温和上升，中国利率已略有上升。强烈的风险预期情绪推动股市反弹，直到2020年1月中旬新型冠状病毒肺炎疫情爆发。
A股对摩擦升级敏感性下降
研究结果显示，跟大家感知一样。中国股指在双边关系紧张时下跌，缓和时上涨。但美联储和中国人民银行的货币政策亦十分重要。鸽派的美联储、中国信贷大幅扩张以及2018年12月1日达成的停战共识，共同推动A股在停战阶段上涨(沪深300指数上涨29%)。另外，2019年7月末的宽松政策有助于在再升级阶段缓解中国股票的下行风险。
瑞银发现在22个月期间，美中紧张关系的加剧往往伴随着人民币兑美元走弱，紧张关系的缓和往往使人民币兑美元走强。
瑞银还注意到，这22个月期间，A股对摩擦再升级和缓和的敏感性有所下降。
中美贸易摩擦的5个阶段中各中国股指的表现
资料来源：汤森路透、万得、瑞银
图片来源：瑞银
以下是瑞银在研究中得到的一些结论：
1)中国A股三大股指的指数市值大小与5个阶段的波动性水平负相关；
2)大盘股一般很难大幅偏离这一普遍的“逐险”和“避险”模式；
3)每股收益增长处于改善通道的中小盘股较指数表现录得大幅正偏离。具体而言，阶段II至阶段IV，印刷电路板公司领跑，同期猪肉价格飙升令相关养殖股和饲料股股价上涨；阶段III至阶段V，电动车题材股表现出众，而芯片国产化带动相关芯片企业股价上扬。
贸易紧张局势升级时，哪些行业表现更好？
在行业层面，瑞银发现当贸易紧张局势加剧时，日用消费品、制药和生物技术、公共事业和保险行业的表现往往要好于其它行业。
在股市层面，大盘重权股的表现很少优于指数，尤其是在MSCI中国指数中的大盘股，部分原因是它们经常作为中国代表被进行交易。
瑞银认为，股市最强劲的表现是由股票或行业特定因素推动的，比如快速恢复的盈利前景和/或估值倍数扩张。
这些因素可能持续影响到多个阶段，如印刷电路板的某些公司行情从第二阶一直持续至第四阶段；猪肉价格上带动养殖公司和饲料公司的上涨行情从第二阶段持续至第四阶段；第三阶段至第四阶段的白酒公司行情火热；第三阶段至第五阶段的电动车行情，以及第三阶段至第五阶段的芯片自给自足带来的行情。
表现优异的行业：
具体而言，在摩根士丹利中国指数中，食品/饮料/烟草、耐用消费品和服装、主要食品零售、公用事业、消费服务、制药和生物技术以及保险在贸易摩擦升级和再升级阶段表现优异。
在沪深300中，食品/饮料/烟草、保险、公用事业、制药和生物技术在贸易摩擦升级和再升级阶段表现优异。
表现不佳的行业：
在摩根士丹利中国指数中，汽车和零部件、多元化金融、媒体和娱乐、银行、房地产、科技硬件和运输业务在贸易摩擦升级和再升级阶段表现不佳。
在沪深300中，零售、房地产、媒体、汽车及零部件、原材料、资本市场和资本品和运输在贸易摩擦升级和再升级阶段表现不佳。
在对峙阶段出现了明显的板块轮换
在对峙阶段，出现了板块轮换。从MSCI和沪深300的相对回报来看，一些在摩擦升级表现不佳者迎头赶上，而在前一阶段表现出色的板块相对落后。
瑞银认为，这在一定程度上是由于偏紧的货币政策，以及中国股市表现整体表现平淡，导致以往表现优异的股票出现获利回吐，而以往表现落后的公司的股价则保持不变。
MSCI中国指数中，摩擦升级阶段的7个落后者在对峙阶段补涨
资料来源：汤森路透、万得、瑞银
图片来源：瑞银
沪深300指数中，摩擦升级阶段的3个落后者在对峙阶段补涨
资料来源：汤森路透、万得、瑞银
图片来源：瑞银
贸易紧张局势缓和时，谁的表现更好？
在停战、谈判和协议签署阶段，各类行业指数几乎全面反弹。尽管在停战阶段，A股受到强劲信贷扩张的推动，但在谈判和交易阶段，中国的货币政策似乎更为谨慎。
表现优异的行业：
在MSCI中国指数中，半导体和半导体设备、科技硬件、零售、消费者服务、房地产、媒体和娱乐、软件和商业/专业服务的表现均优于其他板块。不过半导体和零售业板块，由于特定行业的原因，它们在从停战到重新升级再到签署协议，连续三个阶段的表现都优于其它行业。
在沪深300中，科技硬件、耐用消费品和服装、软件和资本市场的表现都优于其它板块。
表现不佳的行业：
在MSCI中国指数中，电信、公用事业、能源、制药和生物技术、医疗设备和服务、运输、资本品和银行的表现不佳。
在沪深300中，公用事业、能源、运输、资本货物以及制药和生物技术的表现不佳。
这一次，哪些领域可能表现更好？
最后，瑞银认为，中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外逃，以及结构性改革进展缓慢。任何未能充分应对这些风险的政府政策，都可能对市场造成冲击。例如，过度的刺激政策可能对投资驱动型经济向消费驱动型经济的转变构成风险，并增加政府和国有企业的债务。
而随着美中紧张关系再度升级，瑞银中国研究团队认为这些主题仍可能表现得更好：
1)在线零售的普及率不断提高 ;
2)啤酒的高端化升级；
3)建筑行业重新开始，且龙头公司的市场份额正在扩大；
4)基础设施建设；
5)对黄金的投资需求和有利于铜的不断上升的资本支出；
6)苹果的供应链，特别是与5GiPhone 相关的供应链；
7)私有化目标公司。
