霍华德·马克斯：现在最重要的是判断哪些消费模式已经被疫情永久改变

“现在最重要的是判断哪些消费模式已经被疫情永久改变？

有的公司的业务模式不受疫情的挑战和影响。亚马逊和Netflix显然是不断变强的代表性公司。他们的股价很高，也因拥有良好的前景而受到称赞。

而有的公司和行业的商业模式受到了疫情的挑战，其中一些股票已经没有什么活力了，今年还会继续下跌。

问题是，哪些公司和行业真正受到了永久性伤害，而哪些负面影响是暂时的？在疫情趋势加速之前，实体零售业表现不佳。零售商将值多少钱？大型购物中心将具有什么样的价值？这是一个悬而未决的问题。

其他的比如邮轮公司。疫情刚开始时，邮轮就是病毒的“培养皿”，大多数人说他们永远不会踏上邮轮。但是我认为一旦疫情得到了控制，很多行为都会恢复。做出正确判断的人会赚很多钱。”

“以典型的养老计划为例，它需要的最低年化回报是7%，但现在现金的回报率是0；国债回报率不到1%；高等级债回报率只有2%；高收益债回报率也不到5%；同时股票的预期回报在5%到6%。

以上这些数字无论你怎样取平均数，都无法达到7%，所以人们不得不去寻找其他的投资品类或寻求投资机构的帮助以获得高收益。”

“大家应该清楚地意识到，加杠杆并不能改善任何投资的结果，它只是加大赌注的一种方法——你赌赢了，能赚更多，但如果赌输了，会加倍亏损。

更有甚者，杠杆会增加反向的不对称性：在行情不好的时候，高杠杆会降低你度过危机的可能性——在周期的底部，未加杠杆的组合远比加杠杆的组合更容易安然度过。

所以我认为杠杆绝不是投资的解药，纵观人类的整部经济史，每次危机与挑战都来源于人们对自身能力的自信——误以为自己可以在高杠杆下度过艰难时期。”

“疫苗是终结疫情的解药，而且比我们预想的还要好，因为此前FDA允许50%有效性的疫苗用于紧急情况，而现在研制出的疫苗有效性高达90%和94.5%，这是一个巨大的好消息。我个人认为——只是猜测——到三季度，我们也许能彻底控制疫情。”

“中国就像是一个少年。如果你在家中曾经有一个十几岁的少年，那你就会知道那是一个混乱和多变的环境，情况忽上忽下。

但是你也知道，这个少年有一个美好的未来。我就是这么看待中国的。它显然有起伏，有很多例如从农场到城市的过渡，对固定投资的过度依赖等问题。但是，我认为它有一个美好的未来。”

“正如凯恩斯所说，在经济疲软的时候，应该以赤字鼓励经济并创造就业机会。但是当经济增长时，应该保持盈余并偿还债务。

每个人都相信第一件事，但每个人都忘了第二件事。自克林顿总统之后，美国政府就不再有过盈余。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在最近与沃顿商学院的在线活动中分享的最新观点。

霍华德一方面重申了他在之前的投资备忘录中提到的“保持投资，更加谨慎”，他认为在市场的风险随着参与者的高风险行为提升，越是这种时候越要更加小心谨慎。

但是他同时认为必须保持投资，橡树资本这段时间的投资策略就是在严控风险的情况下尽量保持满仓。

霍华德指出，在低收益时代的五种投资策略中，只有寻求阿尔法收益才能获取高收益，也就是要努力去找到那些小众的投资领域或者杰出、有洞见的投资经理。

提到加杠杆的行为，霍华德认为杠杆绝不是投资的解药，它只是一个放大器，会让你在赚钱的时候赚更多，亏的时候也会加倍亏损，杠杆只会让你熬过熊市的可能性变小。

霍华德对疫苗的研发情况十分乐观，他认为虽然大规模接种还面临着重重挑战，但是已经可以预见疫情得到控制的那一天在一步步临近。

在疫情下，霍华德向商学院学生给出的建议是，利用疫情带来的更多时间（不用通勤、社交活动减少）去阅读积累，因为广泛的阅读是从事投资的必修课。

谈及中国，霍华德认为中国就像一个少年，虽然现在还面临着各种问题，但大家都清楚他会有一个美好的未来。相比之下，欧洲和日本就像是老年人，而美国，在100年来都没有遇到过真正的对手，现在他遇到了。

最后，提及美国的宏观政策，霍华德认为美财政部和美联储在衰退时期遵循了凯恩斯主义，干预刺激经济，但是在繁荣时期却没有填补政府赤字——这是非常糟糕的情况。

聪明投资者精译了对话，分享给大家。

艾丽卡：下午好，我是沃顿商学院院长艾丽卡·詹姆斯（Erica James），欢迎参加第十期霍华德·马克斯投资者系列活动，这个系列活动是由沃顿校友霍华德·马克斯在2014年开启的。

霍华德·马克斯是橡树资本联合创始人，自橡树资本在1995年成立以来，他一直负责公司的发展方向和战略决策，并致力于让公司坚守他的投资哲学。

今天的活动将由克里斯·盖西教授 （Prof. Chris Geczy）主持。

“保持投资，更加谨慎”是我们这些年的投资座右铭

高风险行为会提升市场风险，这种情况下更要提高警惕

克里斯：谢谢大家在线参加这次活动，这是我们第一次在线上举办，但估计不会是最后一次，相信大家对霍华德·马克斯和他的橡树资本都很熟悉了。

多年来，他和夫人对沃顿商学院帮助良多，谢谢你这些年的贡献。本次活动会有实现录制好的问题，在节目过程中大家也可以在线提问。

下面让我们正式开始，我的第一个问题与你之前的投资备忘录（Coming into Focus）有关，你在其中提到，橡树资本会保持投资，但会更加谨慎，现在一个多月过去了，你的想法是否有什么变化，现在有什么新的感悟？

霍华德：如你所说，“保持投资，更加谨慎（Move forward, with cautious）”是我们近年来的投资座右铭。我对当下市场的看法如下：

² 高度不确定性；

² 低预期回报（因为美联储大幅降息）；

² 高资产价格；

² 想在低回报时期取得高回报的投资者选择进行风险更高的投资。

当其他人采取高风险的行为时，我们更需要谨慎行事。正如巴菲特所说：别人贪婪我恐惧（The less prudence with which others conduct their affairs, the greater prudence with which we must conduct our own）。

更多的高风险行为会让这个市场变得风险更高，所以近年来我们始终贯彻“保持投资，更加谨慎”——这意味着我们会毫不犹豫的投资，每天都投资，而且尽量保持满仓，但是要时刻保持谨慎。

我们投资的类别都是风险资产，我们会对各类风险资产都采取风险控制程序，我们相信好的风控是获取稳定回报的最好途径。

2020年初，我们的组合构建就遵循了谨慎原则，我们不可能知道这一年会发生什么意外，也不知道怎样的事件会终结持续10年的牛市和经济复苏，但我们认为目前的市场面对突如其来的冲击会异常脆弱。

然后，冲击发生了，而且是谁也没有预料到的疫情冲击。

2020年2月份的时候，还没有几个人知道Corona Virus和COVID（新冠病毒）这两个词怎么拼，但很快我们就遭遇了冲击，股市很快崩盘。

标普指数从2月19日的约3380点直线下跌到3月23日的2230点——短短一个多月时间下跌了33.9%。

但很快，美联储和财政部就启动了救市计划，美联储宣布扩表，之后股市很快反应，大家都说这是一次“死猫反弹”，之后市场开始在跌停和涨停之间反复横跳，最终触底。

再之后，市场开始直线向上，8月末，标普指数突破3500点，较最低点大涨56%，之后市场经历了一段横盘震荡，前段时间又创出历史新高。

在3月中旬的时候，市场压力巨大，大家都希望卖出，当时我们的投资策略非常激进，买入了很多资产。但现在，我们更加小心谨慎

几十年来，我们一直在做高收益债券和垃圾债的投资，期间经历了三次危机，

第一次高收益债危机时在1990到1991年；

第二次发生在2001到2002年；

第三次就是2008全球金融海啸。

每次危机发生的时候，我们都看到公司的业绩下滑、证券价格下跌、保证金追加、熔断，人们开始倾向于卖出证券，直到最后演变为恐慌性抛售——这给了我们以低价买入的绝佳机会，我们此前的确也都这么做了。

但这次的情况比较特殊，疫情仍在肆虐，比任何此前任何时候都严重，尽管由于疫苗即将大面积接种，我们可以预见到它的结束，但是目前的经济情况远低于2019年的水平，同时证券价格却位于历史高点。

我认为现在的不确定性依然存在，而且由于美联储将利率降到了0，目前的预期回报率甚至比一年前的水平更低了。

现在资产价格高涨，高风险行为再度出现。

以典型的养老计划为例，它需要的最低回报率是7%，但现在现金的回报率是0；国债回报率不到1%；高等级债回报率只有2%；高收益债回报率也不到5%；同时股票的预期回报在5%到6%。

以上这些数字无论你怎样取平均数，都无法达到7%，

所以人们不得不去寻找其他的投资品类或寻求投资机构的帮助以获得高收益，在低回报时代取得可观收益的挑战仍旧存在，而且逐渐成为当前最主要的挑战。

现在做投资有五种选择

不想接受低收益

就要寻找特殊的投资品种和卓越的投资经理

克里斯：如你所说，现在的复苏其实非常分裂。你在备忘录中提到过一个经风险调整后回报，学术上这跟夏普比率息息相关，你还引用了我课件中的资本市场线。现在对于取得“正确”的回报水平你怎么看？现在高市值的股票表现很好，但仍有很多行业和板块处于低位。

霍华德：没错，我之前备忘录上的资本市场线引用了克里斯的课件，资本市场线所在的坐标轴，纵轴表示回报、横轴表示风险，在最左侧的是无风险利率，一般我们用30天国债收益率作为无风险收益率，因为它没有信用风险和通胀风险，那是收益率最低的一类资产。

当风险逐渐升高，期望收益率也应该随之增加，如果期望收益率不增加，那人们就没有理由去投资到更具风险的资产类别中去。因此，资本市场线以一定的斜率向右上方延展——我们将之描述为风险回报的正相关关系。

如果资本市场线平滑向上，所有的资产类别都落在资本市场线上，我们认为市场处于均衡，因为此时市场上各类资产之间的经风险调整收益都很合理：风险上升，预期收益上升。

今天我们遇到的问题是，美联储通过降低利率，使得无风险收益大幅降低，因此整条资本市场线都向下平移了，

有时这种平移不是均匀的，一些资产的预期收益可能降得更多，但无论如何，各类资产的预期收益率都被降到了很低的水平。

我刚刚提到，养老金一般需要的7%的收益率通过投资股票和债券很难达到了，因此投资者只能把钱投向其他的投资品种。

我常常被问到的是：在低回报的时期，你该如何追求更高的收益？

我想出五种可能的方法：

1. 一如既往地投资，接受如今的低回报率；

2. 在了解到现在高风险、证券价格高的情况下，降低你组合的风险，等待市场的纠偏，同时接受更低的预期收益率；

3. 清掉所有仓位，持币观望，接受几乎为0的收益率，然后等待环境改善——这个决策很难，因为如何市场纠偏迟迟不来，那这个决策就是大错特错；

4. 主动承担更多风险，为你的组合换取更高的收益，但要考虑清楚，你是否真的愿意在收益低、风险高的情况下这么做；

5. 将现金投资到小众的投资领域、投资到特殊的产品，让杰出的投资经理来管理你的资金——不过这样的投资经理并不好找。

加杠杆绝不是投资的解药

它只会降低你熬过熊市的可能性

除了阿尔法投资

其他投资手段都是双刃剑

克里斯：确实，当前我们确实需要一些能够创造阿尔法收益的投资人。在无风险利率不变的情况下，想要提高投资收益，其中一个方式是加杠杆，当前的市场环境下，你对于加杠杆怎么看？

霍华德：2008年金融危机向我们展示了过度加杠杆的危险，当时大家都在不断对抵押支持债券和一些企业债券加杠杆，使之成为结构化杠杆资产。

相当于创造了一种内部杠杆，换句话说，你可以在结构化产品的一端购买高杠杆的资产，并获得极高的收益，你也可以选择购买不参与杠杆的部分，获得次级债券作为抵押的安全回报。

当你加杠杆的时候会做很多预案，但是按揭贷款大规模违约是大多数人没有预料到的，因此也没有对此做足准备。

在全球金融危机爆发之后，我写了一篇备忘录，标题是“杠杆+波动=烈性炸药” 当时由于过度加杠杆，抵押支持证券出现数千例违约。

大家应该清楚地意识到，加杠杆并不能改善任何投资的结果，它只是加大赌注的一种方法——你赌赢了，能赚更多，但如果赌输了，会加倍亏损。

想改善投资结果，我认为你必须增加投资的不对称性，主动投资的目标也正是找到这种不对称性——当行情好的时候你可以赚很多钱，行情走低的时候你不至于损失太多。

如果你找到了这样的不对称性，就相当于找到了投资的圣杯。

如果行情好的时候你赚30%，行情变差你又亏30%，这绝不是什么好事。

记住，我们追求的是投资的不对称性，而加杠杆并不能增加这种不对称性，反之，它会增加投资的对称性。

更有甚者，杠杆会增加反向的不对称性：在行情不好的时候，高杠杆会降低你度过危机的可能性——在周期的底部，未加杠杆的组合远比加杠杆的组合更容易安然度过。

所以我认为杠杆绝不是投资的解药，纵观人类的整部经济史，每次危机与挑战都来源于人们对自身能力的自信——误以为自己可以在高杠杆下度过艰难时期。

克里斯：所以杠杆是一把双刃剑。

霍华德：没错，而且杠杆只是一个例子，其实在投资中，除了阿尔法策略之外，其他所有东西都可以是双刃剑。

我对阿尔法的定义是一种超乎常人的投资能力和洞察力，如果一个人具备这种能力，它会伴随你穿越牛熊。

但其他的东西，比如杠杆、高集中度，这两者就是典型的双刃剑，它们只会增加你的波动性，好时更好，糟时更糟。

疫苗的有效性好于预期

但大规模接种面临挑战

猜测美国将在今年3季度彻底控制疫情

克里斯：完全赞同。在你那篇投资备忘录发布之后，辉瑞和BioNTech和Moderna在疫苗研发上有了新的突破，辉瑞和BioNTech合作研发的疫苗已经有近44000人接种。

同时在资本市场，价值股和成长股也迎来了一轮风格切换——在学术界，价值和成长的定义和区别一直是争论的核心——无论如何，在我们现在有了疫苗的情况下，你认为接下来的市场会怎样？

霍华德：没错，疫苗是终结疫情的解药，而且比我们预想的还要好。

因为此前FDA允许50%有效性的疫苗用于紧急情况，而现在研制出的疫苗有效性高达90%和94.5%，这是一个巨大的好消息。

其实大家一直认为疫苗迟早会被成功研制，但即便如此，距离美国大规模接种疫苗也还有一段很长一段时间。

而且还有一个问题：多少人会接受疫苗接种？

以前，有一些疫苗是必须接种的，比如在我还是小孩的时候，天花疫苗就是强制接种的，你没得选。

但现在，我们标榜个人权利，有时候它甚至会僭越整个社区的共同权益，然后又有很多人反对疫苗接种云云。

与此同时，我们还会面对物流的挑战，因为要把疫苗送到3.3亿美国人身边（如果每人需要注射两次，那就是6.6亿支疫苗），而且辉瑞的疫苗还需要在华氏零下70度的低温保存。

另外，想象一下，如果一家接种中心每天可以接种1000人，要在一天之内给所有人接种的话，那我们将需要33万这样的接种中心——这也会是巨大的挑战。

我个人认为——只是猜测——到三季度，我们也许能彻底控制疫情。

现在最重要的是判断哪些消费模式已经被疫情永久改变

成长股与乐观预期相关度更高

价值股在困难时期抗风险性更好

克里斯：你是否认为未来还会有持续不断的破产浪潮？这可能需要一点对财政刺激措施的预测，但你认为政策是否能挑战自然经济呢？

霍华德：我们今天站在一个标志性的分叉口。

有的公司的业务模式不受疫情的挑战和影响。亚马逊和Netflix显然是不断变强的代表性公司。

他们的股价很高，也因拥有良好的前景而受到称赞。

而有的公司和行业的商业模式受到了疫情的挑战，其中一些的股票已经没有什么活力了，今年还会继续下跌。

问题是，哪些公司和行业真正受到了永久性伤害，而哪些负面影响是暂时的？

在疫情趋势加速之前，实体零售业表现不佳。

零售商将值多少钱？

大型购物中心将具有什么样的价值？这是一个悬而未决的问题。

其他的比如邮轮公司，疫情刚开始时，邮轮就是病毒的“培养皿”，大多数人说他们永远不会踏上邮轮。但是我认为一旦疫情得到了控制，很多行为都会恢复。做出正确判断的人会赚很多钱。

克里斯： 你如何看待价值型和成长型股票以及最近的市场风格切换？

霍华德：近年来，成长型股票的表现已经大大超过了价值型。这是一个正常现象。有时候最优质的股票会表现很好，有时质地很差但估值极低的股票会表现很好。

我对成长型与价值型的定义是，

成长型股票是根据未来的潜力进行估值的，其中很多是概念性的、不可量化的；

价值型股票除了要看实际资产价值以外，还要依据当前和将来的业绩进行估值。

我认为，投资成长型股票是乐观情绪的反映，这是对价值股不适用的。 成长型股票在繁荣时期表现出色。在困难时期，价值股票并不会反映出对未来的乐观情绪，但它们受到的伤害更少。

例如，在1999年，我认为成长型股票比价值型股票多了2500个基点，那是有史以来最多的。但到了2000年，当科技股泡沫破灭时，价值型股票的表现更好。

我倾向于将成长型股票与对市场的乐观情绪相结合。 而价值投资与乐观情绪不那么相关，我认为这个区别对它们的相对表现有很大的影响。

与价值和成长投资相对的是被动的指数化投资。 在过去的15到25年中，被动的指数型投资一直是个非常强劲的趋势。假如你有一份用于被动投资证券清单，当资金进入，你就以固定比例或相对于其市值的比例购买它们。

这里有一个自我实现的预见因素。因为在接下来的5年中，进入美国股票市场的每一分钱都将流入标普指数基金。

这意味着在这5年中，标普指数中的500只股票会因为它们收到所有现金流而变得非常昂贵，而市场上最老的股票将变得非常便宜，因为它们都渴望获得资本，而没有人在购买它们。

最终，非标普成分股股票相对于标普成分股来说会变得很便宜。它们的表现将变得引人注目，只是我们不知道拐点在哪里。我不相信永久的业绩优异表现。

如果一种资产类别由于风险差异以外的因素而跑赢另一种资产，那么最终在很长一段时间内，表现好的股票会变得非常昂贵，以致其无法一直保持良好表现。

但是，市场保持非理性的时间要比保持信心的时间长。

如果所有人对一种资产都存有偏见

那么它很有可能被低估了

克里斯：鉴于现在出现了第二波新的封城措施，你如何看待目前私募债权市场及其在欧洲的机遇？

霍华德：我认为债券市场，特别是欧洲的私募债权市场在美国债务市场上发展程度不高。

特别是欧洲一直非常依赖银行和贷款。在欧洲，银行非常受限制，并且规避风险，这意味着非银行贷方在推动优惠交易方面有很大的余地。

我们想找到这些被称为“效率低下”的东西，这是一个学术词，你可能会在博士论文中因使用低效率一词而获得的额外分数。我称之为错误，我们要找到定价错误的资产。

当我从1978年开始购买高收益债券时，大多数组织都有禁止购买任何投资级债券的规定。 因此，如果95％的投资者无论价格如何都不会买，那么购买该商品的少数人可能会得到特别的议价。我们做到了。这就是寻找机会的方式。

低效率从何而来？什么原因导致效率低下？

我认为主要是两个原因：无知和偏见。

如果你发现没有太多人知道的资产，也许你可以偷偷拥有它。如果每个人都对某类资产存有偏见，那么它可能被低估了。

举一个很好的例子，当我开始高收益债券时，穆迪公司（Moody's）在找不具备投资特征的降级债券。换句话说就是，投资级债券很好，非投资级债券不好。信托人无法购买它们。

迈克尔·米尔肯(Michael Milken)就意识到，如果预期赔偿足以承担风险，那么风险资产也是可以购买的。这改变了世界看待风险和质量的方式。

如今的挑战是，大多数人会竭尽所能挣钱，大多数人都不具备我48年前从中受益的“偏见”。但是你可以继续寻找机会。当然，新兴市场不发达，前沿市场则更不发达。

现在的中国就像是一个少年

会有忽高忽低的情况

但你心里知道他前程似锦

克里斯：有一些关于中国的问题。你如何看待回报的前景？ 例如，在中国，我们迄今看到了快速的复苏和巨大的回报。你是否认为回避中国会带来更大的风险？还是说你会从发达市场重新分配？亚洲市场已经开放， 你如何看待中国？

霍华德：我们在中国市场十分活跃。

我们一直是中国不良资产的最大买家，在那边大概已经有5年多了。

我们不断做更多的事情。 我们在亚洲有两个团队……