牧原股份多空大论战，会是惊雷吗？

导语：上周末@天地侠影的一篇热帖引发了大家对牧原股份财报疑点的激烈争论，俗话说得好，理越辩越明，道越论越清，下面是球友@Dan1021的一些观点，欢迎一起探讨。

作者：Dan1021

来源：雪球

和公募基金的数个研究员交流了一下，统一回应一下对牧原股份的质疑点：

1.大存大贷的问题

这个是从高速扩张期就开始一直存在的质疑，但是已经基本上被合理解释了。现在温氏和正邦的猪舍投资都要到600-900元/头的产能，牧原装备好一些1000，楼房猪舍要到1200，这个基本上可以通过同行的报表，地方养殖场的投资都可以问得到（王健林刚开始不相信投资这么高，想让万达快速进养殖行业，后来做了研究相信了，你们看看现在万达的产能有多少。）

历史上的高猪价周期给了牧原最快速的扩张机会，牧原可转债的利率从7-8%下降到了现在的4%，这么便宜的资金结合牧原高度可复制的模式，是必须要加杠杆快速扩张的。大贷解释完，就要解释大存，为啥牧原账上这么多现金，现金是不是真的。去年深交所问询函的回复已经解释清了牧原存款是否真实，20多家银行的货币资金是不会像两康一样出问题的（两康资金过度集中了）。

那么最后一个问题就是这么大额的存款啥时候用，答案就是今明两年，牧原在这一轮接近100亿的可转债之后，要想继续加杠杆融资就难了，而这两年是牧原扩产速度最快的两年（产能要从4500w提到8000-10000w，毛估就需要500亿资金，还要加上饲料和正常经营资金）所以大额的存款是给高速扩张期备着的，今年下半年估计牧原就不会有这么高额的存款，以后就是每年300-400亿的利润去支持扩张。如果理解清牧原的战略和猪周期的特殊阶段，当前报表大存大贷是没问题的。

2.关联交易问题

这一点是持续了3年的质疑。现在空方的逻辑分为矛盾的两派：即牧原在向子公司输送利润/牧原在向子公司索取利润。分别回答，首先输送利润的可能较小，因为建筑要交税，农牧行业2006年之后免了农业税，所以牧原不会将利润导入到子公司。

那么就要回应第二点，牧原是不是在向子公司索取利润，导致猪肉不赚钱，盖猪舍赚钱，虚增上市公司利润。那么就要回答这个问题：牧原建筑公司赚的是谁的钱？答案是牧原的钱，因为建筑公司只给牧原母公司做建筑的设计和外包，那么牧原建筑何来的利润输送给母公司？

再从另一个角度回答这个问题，即牧原给牧原建筑的合同定价是否公允，牧原建筑每年只有几百万的利润是不是过低了，那么你们去看整个建筑行业的报表，净利润率有多少，中国建筑也不过4-5%。那二线的小建筑商能有多少的利润？应该是更低的。

再者讲牧原给了牧原建筑项目，那么牧原应当是强势到把建筑公司的经济利润压榨到0的，你建筑公司给我打工，所有的项目由我提供，为啥要把上市公司的利润分给你？

最后也是现在大家最关心的问题，是牧原固定资产投入和子建筑公司的收入有差异，是因为猪舍开始建设的时候牧原就要划拨资金给工程方，材料/建设/人员配置/方案设定/项目外包等的资金都要到位，然后开始建设，等项目完工之后子公司才会确认收入。

所以之间会有一个猪场建设进度的时间差异（8个月到1年），所以应当拿牧原建筑2-3Q之后的收入和当期牧原的固定资产投资去对，差异就会小很多。

3.少数股东权益是什么

为啥少数股东权益的回报率和上市主体回报率有这么大的差异，这一点今天的讨论中已经基本上被解释了，两位质疑牧原的大V也已经基本和多方统一了这个问题的观点、

天地侠影:回复 @陈尚恩: 的确，在少数股东收益率问题上，我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。（修改一下，之前天大删掉这条是怕误导其他人，天大在评论区解释了，so这个不是重点了）

查拉图斯特拉如是说：我同意少数股东权益这不是一个大事！不是重点。（还没删，查大比天大还是硬气一些）

最后简单回应一下这个质疑，牧原当时和数个第三方成立合资公司合作（华能信托等），牧原控51%，其他的49%。这些合资公司的少数方没有加财务杠杆，牧原是用了可转债和其他债务工具加了杠杆，导致母公司的净资产收益率要高于少数股东的净资产收益率。还有另外一个短期因素是少数股东权益的猪场和项目刚投建，还没有给少数股东带来明显的利润，也是少数股东资产收益率较低的原因。

如果知道简单的会计合并知识+牧原和合资公司的架构模式，就能回答这个质疑，而只看财务报表就会一头雾水，认为这是个疑点，其实还是跟踪牧原时间不长，不清楚业务结构所致。

4.中兴华审计师事务所李菊洁是否曾经给雏鹰农牧出具过肯定/否定意见

先讲一句，李菊洁可能是市场上第一波指出雏鹰的财务和内控存在问题的人

公募看过雏鹰农牧的研究员，都知道2018年4月27号中兴华给雏鹰出具过内部控制的否定意见，和2017年年报的无保留意见，可以查当时雏鹰农牧的报告，wind和交易所都能查得到，这两点要结合看待

中兴华事务所是从2018.01-2019.01审计雏鹰农牧的，2018年1月，雏鹰农牧发布公告，将审计机构由“大信会计师事务所”变更为“中兴华会计师事务所”2019年1月23日，雏鹰农牧发布公告，将审计机构又变更为“亚太（集团）会计师事务所”。

最后是中兴华在还没给雏鹰农牧做2018年年审之前，就不干了。放着马上就要到手的近两百万银子都不要，不给雏鹰做第二次的年审，为啥，还不是中兴华发现了雏鹰内部的问题。中兴华就是在图中十字线的时候提出雏鹰可能存在问题，他们是18年1月换会计师事务所的时候开始承担审计的，当时因为更换事务所跌了一波，之后出具的报告也算是给资本市场及时提醒了。

雏鹰农牧2018年的问题在于老板完全把猪舍交给第三方去做，2015-16年把辛辛苦苦建设好的猪舍又以轻资产的形式外包，之后抛弃重资产的精进，开始让第三方而不是自己的子公司去做猪舍设计（从这一点可以看出雏鹰的老板并没有坚定地执行战略，并没有做难而正确的事情）。并且去搞地产，主业没搞好，叠加了非瘟的外省冲击，导致2018年6月份的那次业绩开始出现问题，会计师事务所强制让公司做了修正。

有兴趣的人可以看看当时雏鹰农牧的分析，包含可出售金融资产和其他游戏，地产业务，完全不是一家养殖公司。和牧原有数据有成长逻辑的基本面是完全不一样的。

5.总的来说现在针对牧原的四点质疑都不是石锤，甚至1/3是不了解业务模式，4是不了解历史情况。现在剩下来的几点疑问，需要看到牧原年报之后才能做出判断。我总结一下，算是对之后数据跟踪的一个方向性总结。

（1）牧原和建筑公司的关联交易问题，虽然既没有输送/索取利润，但是关联交易的上下游仍然有2-3个季度的差异，即牧原的固定资产投资和关联建筑公司的收入，在同一个时间点无法吻合。这其中要看牧原进一步的披露，从关联公司买了啥，关联公司应该留存多少利润，关联公司是不是应该被上市公司压榨，要看进一步的问询函，让母公司解答一下交易问题。（虽然我认为对上市公司影响不大，但是确实是被很多人问到的问题，也是一个黑箱子，拆开对公司的研究肯定是好事）

（2）牧原的养殖成本是不是14元左右，固定资产模式上的差异究竟应不应该计入完全养殖成本。怎么核算，最关键的是长期成本是否还会持续下降。

养殖成本问题已经被讨论无数次了，牧原和其他企业模式的差异容易被认知到，但是和散户尤其是最优秀的散户对比，成本是否低，是否还是长期维持在14上下。散户扩张的时候是否会造成牧原利润下降。

牧原和散户的对比，有点像麦当劳和街边小店，优秀的小店在单店模型的收入，盈利情况和成本是要超过麦当劳的一家门店的，但是麦当劳最重要的是优秀的扩张能力，可复制性和在高速扩张的同时维持住成本。导致优秀的散户无法复制麦当劳的规模（因为没散户在规模扩张的时候一定会导致管理和技术的变形）

固定资产1000元/头/年的建设成本，如果按10年折旧计算，会给每头猪加0.8-1元左右的固定资产建设折旧成本，这个应该不是牧原长期的重点。

关键点在于牧原的成本是否会随着技术和管理进步持续下降，牧原在深圳有算法团队，内部也开始大量用新型工程设备去解决成本问题，这个是牧原长期的护城河，要持续观察是否会随着时间下降。

6.有些话想和牧原的投资者讲，通过财务报表得到静态的分析对比，是没办法去看到企业动态变化的。

所谓大存大贷和高额固定资产投资，是在高速扩张期独有的现象，等到牧原停止扩张，这部分的成本就是可控的（而不是像欧菲光一样，苹果每升级一代技术，就要逼迫欧菲光重新投资一次，欧菲的设备最多用3年就要换了，所以欧菲光的十年折旧是不正确的，牧原的资产是能够折10年甚至20年的，因为不需要re-invest，这是很多大V现在没做过的对比）

另外一点是猪肉的长期中枢从过去1980年的几毛钱，1990额几块钱，再到现在防疫成本导致的25元上下波动，反映的是物价的变化（CPI每年3%），是真正的长期抗通胀的资产，这个提价在长期是潜移默化甚至是被动的。所以按照过去猪周期的平均价格去推算未来的水平线，是刻舟求剑的行为。

非瘟导致行业成本整体上升，先进和落后产能的分化开始加剧，有实力的企业能够继续往下拿屠宰和肉食业务的门票，最终做品牌，做成双汇那样的好行业。现在中粮在消费做的最好，牧原在屠宰的进步也看的到，未来肉食品行业的门票可能就要在这几家头部的养殖公司决出了（因为未来再也没有现在的黄金十年超额利润，去吸引银行险资和社会资金进入这个行业帮助扩张）。

双汇的屠宰量从过去的河南第一变成了河南第三，大红门和牧原在上走，牧原以后顺流而下容易还是双汇往上发展养殖容易？以后真的可能就是得猪源者得肉食，得母猪者得猪源，得育种者得母猪。行业会从差生意变成好生意。

7.周末很多大V参与了讨论，我想说的是讨论本身是好事，但是也反对标题党，博人眼球党和吸粉党（如果你认为牧原是雷，就大大方方说出来，少用反问句“牧原会是雷么”，显得推脱责任，也显得你没有深入地研究 @天地侠影 @查拉图斯特拉如是说 ）。

质疑是好事，但是错误的质疑是否需要认错呢？如果秉承客观事实，在讨论到少数股东权益的时候，两位大V是应当指出自己犯了错的，对于一个研究者犯了错不丢人，但是对于一个要维持人设的大V，承认错误就是难上加难。可喜的是大V承认这个问题出了错（至少也承认这个曾经提出的质疑现在“不重要”），至少没有像过去那群牧原的死空头撒泼打滚，这是好事。

如果没有深入了解业务模式，纯从会计上静态得出对比，很难得到可预测的结论。至于拿牧原和两康，雏鹰，甚至2001年的银广夏对比，那就真的是只有纯会计得出来的结论了。不知道给这些大V一张遮住行业的银行地产的资产负债表，这群大v是不是就会直接以“大存大贷”，“关联交易”，“杠杆过高”去进行质疑甚至直接否定公司。

真理是越辩越明的，我坚信这一点，牧原在过去高速发展的时候，不免留下了一些黑盒子供我们拆解，能拆出这些黑盒子，得到正确的结论，才是一个诚实务实的研究者应当具备的行为。

长期来看公司股价必然回归它的真实价值，明天是涨是跌也不影响公司的长远发展。希望质疑者和辩护者都多讲数据，讲证据，少人身攻击和类比推论，也少起一些预设立场的标题，最重要的是少觉得自己才是资本市场的北极星和吹哨人，多尊重行业基本规律和客观事实。

基金下跌要不要赎回？

考虑这四个核心问题！