牧原股份多空大论战,会是惊雷吗?

牧原股份多空大论战,会是惊雷吗?

2021年03月15日 16:13:27
来源:雪球

导语:上周末@天地侠影的一篇热帖引发了大家对牧原股份财报疑点的激烈争论,俗话说得好,理越辩越明,道越论越清,下面是球友@Dan1021的一些观点,欢迎一起探讨。

作者:Dan1021

来源:雪球

和公募基金的数个研究员交流了一下,统一回应一下对牧原股份的质疑点:

1.大存大贷的问题

这个是从高速扩张期就开始一直存在的质疑,但是已经基本上被合理解释了。现在温氏和正邦的猪舍投资都要到600-900元/头的产能,牧原装备好一些1000,楼房猪舍要到1200,这个基本上可以通过同行的报表,地方养殖场的投资都可以问得到(王健林刚开始不相信投资这么高,想让万达快速进养殖行业,后来做了研究相信了,你们看看现在万达的产能有多少。)

历史上的高猪价周期给了牧原最快速的扩张机会,牧原可转债的利率从7-8%下降到了现在的4%,这么便宜的资金结合牧原高度可复制的模式,是必须要加杠杆快速扩张的。大贷解释完,就要解释大存,为啥牧原账上这么多现金,现金是不是真的。去年深交所问询函的回复已经解释清了牧原存款是否真实,20多家银行的货币资金是不会像两康一样出问题的(两康资金过度集中了)。

那么最后一个问题就是这么大额的存款啥时候用,答案就是今明两年,牧原在这一轮接近100亿的可转债之后,要想继续加杠杆融资就难了,而这两年是牧原扩产速度最快的两年(产能要从4500w提到8000-10000w,毛估就需要500亿资金,还要加上饲料和正常经营资金)所以大额的存款是给高速扩张期备着的,今年下半年估计牧原就不会有这么高额的存款,以后就是每年300-400亿的利润去支持扩张。如果理解清牧原的战略和猪周期的特殊阶段,当前报表大存大贷是没问题的。

2.关联交易问题

这一点是持续了3年的质疑。现在空方的逻辑分为矛盾的两派:即牧原在向子公司输送利润/牧原在向子公司索取利润。分别回答,首先输送利润的可能较小,因为建筑要交税,农牧行业2006年之后免了农业税,所以牧原不会将利润导入到子公司。

那么就要回应第二点,牧原是不是在向子公司索取利润,导致猪肉不赚钱,盖猪舍赚钱,虚增上市公司利润。那么就要回答这个问题:牧原建筑公司赚的是谁的钱?答案是牧原的钱,因为建筑公司只给牧原母公司做建筑的设计和外包,那么牧原建筑何来的利润输送给母公司?

再从另一个角度回答这个问题,即牧原给牧原建筑的合同定价是否公允,牧原建筑每年只有几百万的利润是不是过低了,那么你们去看整个建筑行业的报表,净利润率有多少,中国建筑也不过4-5%。那二线的小建筑商能有多少的利润?应该是更低的。

再者讲牧原给了牧原建筑项目,那么牧原应当是强势到把建筑公司的经济利润压榨到0的,你建筑公司给我打工,所有的项目由我提供,为啥要把上市公司的利润分给你?

最后也是现在大家最关心的问题,是牧原固定资产投入和子建筑公司的收入有差异,是因为猪舍开始建设的时候牧原就要划拨资金给工程方,材料/建设/人员配置/方案设定/项目外包等的资金都要到位,然后开始建设,等项目完工之后子公司才会确认收入。

所以之间会有一个猪场建设进度的时间差异(8个月到1年),所以应当拿牧原建筑2-3Q之后的收入和当期牧原的固定资产投资去对,差异就会小很多。

3.少数股东权益是什么

为啥少数股东权益的回报率和上市主体回报率有这么大的差异,这一点今天的讨论中已经基本上被解释了,两位质疑牧原的大V也已经基本和多方统一了这个问题的观点、

天地侠影:回复 @陈尚恩: 的确,在少数股东收益率问题上,我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。(修改一下,之前天大删掉这条是怕误导其他人,天大在评论区解释了,so这个不是重点了)

查拉图斯特拉如是说:我同意少数股东权益这不是一个大事!不是重点。(还没删,查大比天大还是硬气一些)

最后简单回应一下这个质疑,牧原当时和数个第三方成立合资公司合作(华能信托等),牧原控51%,其他的49%。这些合资公司的少数方没有加财务杠杆,牧原是用了可转债和其他债务工具加了杠杆,导致母公司的净资产收益率要高于少数股东的净资产收益率。还有另外一个短期因素是少数股东权益的猪场和项目刚投建,还没有给少数股东带来明显的利润,也是少数股东资产收益率较低的原因。

如果知道简单的会计合并知识+牧原和合资公司的架构模式,就能回答这个质疑,而只看财务报表就会一头雾水,认为这是个疑点,其实还是跟踪牧原时间不长,不清楚业务结构所致。

4.中兴华审计师事务所李菊洁是否曾经给雏鹰农牧出具过肯定/否定意见

先讲一句,李菊洁可能是市场上第一波指出雏鹰的财务和内控存在问题的人

公募看过雏鹰农牧的研究员,都知道2018年4月27号中兴华给雏鹰出具过内部控制的否定意见,和2017年年报的无保留意见,可以查当时雏鹰农牧的报告,wind和交易所都能查得到,这两点要结合看待

中兴华事务所是从2018.01-2019.01审计雏鹰农牧的,2018年1月,雏鹰农牧发布公告,将审计机构由“大信会计师事务所”变更为“中兴华会计师事务所”2019年1月23日,雏鹰农牧发布公告,将审计机构又变更为“亚太(集团)会计师事务所”。

最后是中兴华在还没给雏鹰农牧做2018年年审之前,就不干了。放着马上就要到手的近两百万银子都不要,不给雏鹰做第二次的年审,为啥,还不是中兴华发现了雏鹰内部的问题。中兴华就是在图中十字线的时候提出雏鹰可能存在问题,他们是18年1月换会计师事务所的时候开始承担审计的,当时因为更换事务所跌了一波,之后出具的报告也算是给资本市场及时提醒了。

雏鹰农牧2018年的问题在于老板完全把猪舍交给第三方去做,2015-16年把辛辛苦苦建设好的猪舍又以轻资产的形式外包,之后抛弃重资产的精进,开始让第三方而不是自己的子公司去做猪舍设计(从这一点可以看出雏鹰的老板并没有坚定地执行战略,并没有做难而正确的事情)。并且去搞地产,主业没搞好,叠加了非瘟的外省冲击,导致2018年6月份的那次业绩开始出现问题,会计师事务所强制让公司做了修正。

有兴趣的人可以看看当时雏鹰农牧的分析,包含可出售金融资产和其他游戏,地产业务,完全不是一家养殖公司。和牧原有数据有成长逻辑的基本面是完全不一样的。

5.总的来说现在针对牧原的四点质疑都不是石锤,甚至1/3是不了解业务模式,4是不了解历史情况。现在剩下来的几点疑问,需要看到牧原年报之后才能做出判断。我总结一下,算是对之后数据跟踪的一个方向性总结。

(1)牧原和建筑公司的关联交易问题,虽然既没有输送/索取利润,但是关联交易的上下游仍然有2-3个季度的差异,即牧原的固定资产投资和关联建筑公司的收入,在同一个时间点无法吻合。这其中要看牧原进一步的披露,从关联公司买了啥,关联公司应该留存多少利润,关联公司是不是应该被上市公司压榨,要看进一步的问询函,让母公司解答一下交易问题。(虽然我认为对上市公司影响不大,但是确实是被很多人问到的问题,也是一个黑箱子,拆开对公司的研究肯定是好事)

(2)牧原的养殖成本是不是14元左右,固定资产模式上的差异究竟应不应该计入完全养殖成本。怎么核算,最关键的是长期成本是否还会持续下降。

养殖成本问题已经被讨论无数次了,牧原和其他企业模式的差异容易被认知到,但是和散户尤其是最优秀的散户对比,成本是否低,是否还是长期维持在14上下。散户扩张的时候是否会造成牧原利润下降。

牧原和散户的对比,有点像麦当劳和街边小店,优秀的小店在单店模型的收入,盈利情况和成本是要超过麦当劳的一家门店的,但是麦当劳最重要的是优秀的扩张能力,可复制性和在高速扩张的同时维持住成本。导致优秀的散户无法复制麦当劳的规模(因为没散户在规模扩张的时候一定会导致管理和技术的变形)

固定资产1000元/头/年的建设成本,如果按10年折旧计算,会给每头猪加0.8-1元左右的固定资产建设折旧成本,这个应该不是牧原长期的重点。

关键点在于牧原的成本是否会随着技术和管理进步持续下降,牧原在深圳有算法团队,内部也开始大量用新型工程设备去解决成本问题,这个是牧原长期的护城河,要持续观察是否会随着时间下降。

6.有些话想和牧原的投资者讲通过财务报表得到静态的分析对比是没办法去看到企业动态变化的

所谓大存大贷和高额固定资产投资,是在高速扩张期独有的现象,等到牧原停止扩张,这部分的成本就是可控的(而不是像欧菲光一样,苹果每升级一代技术,就要逼迫欧菲光重新投资一次,欧菲的设备最多用3年就要换了,所以欧菲光的十年折旧是不正确的,牧原的资产是能够折10年甚至20年的,因为不需要re-invest,这是很多大V现在没做过的对比)

另外一点是猪肉的长期中枢从过去1980年的几毛钱,1990额几块钱,再到现在防疫成本导致的25元上下波动,反映的是物价的变化(CPI每年3%),是真正的长期抗通胀的资产,这个提价在长期是潜移默化甚至是被动的。所以按照过去猪周期的平均价格去推算未来的水平线,是刻舟求剑的行为。

非瘟导致行业成本整体上升,先进和落后产能的分化开始加剧,有实力的企业能够继续往下拿屠宰和肉食业务的门票,最终做品牌,做成双汇那样的好行业。现在中粮在消费做的最好,牧原在屠宰的进步也看的到,未来肉食品行业的门票可能就要在这几家头部的养殖公司决出了(因为未来再也没有现在的黄金十年超额利润,去吸引银行险资和社会资金进入这个行业帮助扩张)。

双汇的屠宰量从过去的河南第一变成了河南第三,大红门和牧原在上走,牧原以后顺流而下容易还是双汇往上发展养殖容易?以后真的可能就是得猪源者得肉食,得母猪者得猪源,得育种者得母猪。行业会从差生意变成好生意。

7.周末很多大V参与了讨论我想说的是讨论本身是好事,但是也反对标题党,博人眼球党和吸粉党(如果你认为牧原是雷,就大大方方说出来,少用反问句“牧原会是雷么”,显得推脱责任,也显得你没有深入地研究 @天地侠影 @查拉图斯特拉如是说 )。

质疑是好事,但是错误的质疑是否需要认错呢?如果秉承客观事实,在讨论到少数股东权益的时候,两位大V是应当指出自己犯了错的,对于一个研究者犯了错不丢人,但是对于一个要维持人设的大V,承认错误就是难上加难。可喜的是大V承认这个问题出了错(至少也承认这个曾经提出的质疑现在“不重要”),至少没有像过去那群牧原的死空头撒泼打滚,这是好事。

如果没有深入了解业务模式,纯从会计上静态得出对比,很难得到可预测的结论。至于拿牧原和两康,雏鹰,甚至2001年的银广夏对比,那就真的是只有纯会计得出来的结论了。不知道给这些大V一张遮住行业的银行地产的资产负债表,这群大v是不是就会直接以“大存大贷”,“关联交易”,“杠杆过高”去进行质疑甚至直接否定公司。

真理是越辩越明的,我坚信这一点,牧原在过去高速发展的时候,不免留下了一些黑盒子供我们拆解,能拆出这些黑盒子,得到正确的结论,才是一个诚实务实的研究者应当具备的行为。

长期来看公司股价必然回归它的真实价值,明天是涨是跌也不影响公司的长远发展。希望质疑者和辩护者都多讲数据,讲证据,少人身攻击和类比推论,也少起一些预设立场的标题,最重要的是少觉得自己才是资本市场的北极星和吹哨人,多尊重行业基本规律和客观事实。

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