人民币境内外无风险套利机会再现

2009年05月14日 08:06第一财经日报 】 【打印已有评论0


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岳鹏

作为宏观经济的领先指标,近期PMI(采购经理人指数)持续回升预示中国经济将进一步复苏,这让更多的投资者开始押注人民币升值。

中国物流与采购联合会公布数据,4月份制造业PMI为53.5%,连续第5个月上升。里昂证券公布的数据也显示,中国4月份制造业PMI大幅回升至50.1%,为9个月以来首次重返50%以上,印证中国制造业开始出现扩张。中国经济出现复苏的积极迹象,促使市场预期中国政府允许人民币恢复升值,也诱发交易员押注人民币升值,而远期汇率更能反映市场预期。

自2005年7月21日我国汇率形成机制改革以来,人民币远期产品市场主要有两类:一类是境外NDF市场,另一类是境内远期外汇市场。其中,境内人民币远期汇率基本是根据利率平价原理定价,即两种货币的远期汇率取决于两种货币的利率差异。而境外NDF市场定价则主要受市场对人民币升/贬值预期的影响,由于NDF不涉及本金交割,且投机成分多,往往较以利率平价理论计算的远期价格波动更大。

2008年4月中旬以前,1年期美元兑人民币境内远期与境外NDF汇率均处于稳定下跌通道,两者价差亦处于正向水平,价差平均为1076个基点,反映人民币稳步升值预期。而2008年4月中旬以后,1年期美元兑人民币境内远期与境外NDF汇率之间关系不再稳定,市场预期大幅变动引起投机成分较浓的NDF市场波动放大,甚至导致境内远期与NDF价差在正向与负向间变换。

2008年9月中旬至2009年3月底,美国次贷危机演变为全球金融危机,中国实体经济亦难独善其身,海外市场放大对人民币贬值的预期,境内远期与NDF价差一度呈负向水平。而随着中国政府实施积极财政政策以及加大政府投资,国内经济转暖,境、内外市场于2009年3月下旬以来再次形成人民币升值预期,不过反应更加敏锐的仍是境外NDF市场汇率,如图显示,境外NDF于2009年3月23日下穿境内远期汇率曲线,两者价差重新恢复至正向水平。

以2009年5月13日当天中间价为准(美元兑人民币1年期境内汇价为6.83、境外NDF汇价为6.73),两者价差为1000个基点,与2008年9月之前1076基点的平均水平接近,套利价值存在。如果投资者在国内卖出美元远期同时在境外买入美元远期,套利操作一旦完成,无论人民币未来升值或贬值,投资者均可确定获得固定收益,收益金额大小则取决于本金和价差,本金越大、价差越大套利收益则越高。若价差方向相反(如2008年9月到2009年3月期间的负价差),投资者也可通过在国内买入美元远期同时在境外卖出美元远期进行套利。

美元兑人民币境内远期与境外NDF汇率价差间套利一直很活跃,即使是2008年4月以前。如今,中国乃至全球经济环境尚未完全摆脱金融危机影响,政策变动、经济数据起伏均可诱发境外NDF市场汇率波动过大,而套利者的参与则会修复NDF市场汇率,进而使境内、外汇率价差缩减。目前,我们认为一旦套利者蜂拥而入,即在NDF市场买入美元,在境内远期市场卖出美元,则会削减人民币在NDF的涨幅,最终修复境内远期与境外NDF汇率间价差。

[作者单位:东航国际金融公司(香港)]

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